Conclusions d’investissement

Nous sommes convaincus que nous avons définitivement quitté l'ère de la croissance faible mais stable accompagnée d'une inflation résolument inférieure aux cibles des banques centrales que nous appelions la Nouvelle norme. Au cours de cette période, les grands gagnants ont été les investisseurs qui ont « chassé le rendement » et « acheté le creux » en anticipant les mesures des banques centrales et – pendant la crise sanitaire – le soutien budgétaire des actifs risqués. Toutefois, à l'horizon séculaire, nous estimons que les banques centrales auront moins de marge de manœuvre pour lutter contre la volatilité de marché et soutenir les performances des actifs financiers.

Renforcer la résilience

Nous estimons que les investisseurs, plutôt que de partir en quête de rendement, chercherons à renforcer la résilience dans la construction de portefeuille en constituant une allocation d'actifs plus solide face à un environnement plus incertain en termes de volatilité macroéconomique et de marché, mais aussi de soutien des banques centrales. Pour notre part, nous chercherons à renforcer la résilience des portefeuilles que nous gérons pour le compte de nos clients et à exploiter les périodes de volatilité de marché.

La diversification mérite que l'on s'y attarde. Alors que les entreprises s'efforcent de diversifier leurs chaînes d'approvisionnement, les investisseurs pourraient chercher à diversifier leurs portefeuilles à la lumière des facteurs et risques géopolitiques. Ceci pourrait réserver quelques surprises, comme ce fut le cas avec l'isolement rapide de la Russie du système financier mondial. Il se pourrait que les gouvernements et les entreprises soient contraints de clarifier leurs positions géopolitiques, sous peine de se voir imposer des sanctions, des mesures de contrôle des capitaux et au final, des confiscations. De même que la diversification des classes d'actifs, ces considérations géopolitiques pourraient avoir une incidence sur les décisions d'investissement et les primes de risque demandées.

Environnement dominé par des rendements faibles

Compte tenu des valorisations initiales (même après le repli des marchés d'actifs ces derniers mois) et de la volatilité accrue attendue sur les marchés et sur le plan macroéconomique, les performances des actifs devraient être faibles à l'horizon séculaire. Le raccourcissement des cycles conjoncturels et, compte tenu de l'évolution du contexte inflationniste, le soutien politique moins global plaident en faveur de la résilience des portefeuilles au détriment de la quête de rendement. Nous anticipons un risque élevé de récession aux États-Unis et dans d'autres économies avancées dans les deux mois à venir, ce qui implique également d'évaluer avec lucidité les potentiels de performance des actifs et de privilégier la préservation du capital.

Ceci étant dit, les rendements des indices d'obligations « core » ont quitté les points bas atteints pendant la pandémie et nous estimons, dans notre scénario central, que les marchés à terme devraient intégrer (ou être en passe de le faire) ce qui devrait être le sommet séculaire des taux directeurs dans différents pays. Les banques centrales devraient avoir davantage de latitude pour réduire leur politique monétaire conventionnelle si elles jugent que les pressions inflationnistes sont maîtrisables et que les taux d'intérêt des marchés sont supérieurs aux niveaux des dernières années, ce qui ouvrira la voie à un potentiel de rendement attractif sur les marchés obligataires dans un contexte de récession.

Nous tablons sur des performances positives pour la plupart des indices de référence obligataires sur l’horizon séculaire et, dans le haut rendement, les obligations devraient jouer un rôle majeur pour renforcer la résilience au sein des portefeuilles diversifiés.

Ancrage des taux directeurs et prime de risque en hausse pour les obligations

Même si la période de nouvelle normalité qui a marqué la dernière décennie s’est terminée, nous pensons que des taux directeurs réels faibles à neutres devraient perdurer au-delà des efforts cycliques de lutte contre l’inflation. Les facteurs séculaires qui ont poussé des taux directeurs neutres à la baisse – y compris la démographie, l’excès d’épargne mondial et les niveaux élevés d’endettement – vont probablement continuer de maintenir les taux directeurs à des niveaux faibles, même si, à la marge, nous pourrions observer une pression haussière liée à des facteurs plus inflationnistes comme la démondialisation et l’accent placé sur la résilience des chaînes d’approvisionnement.

La dominance financière – l’impact direct d’un resserrement monétaire sur les marchés financiers, en plus des retombées qu’il aura au travers de variables macroéconomiques – limitera probablement toute hausse des taux directeurs nettement supérieure au niveau que les marchés à terme intègrent, sauf si les banques centrales, poussées par un scénario de risque où l’inflation est durablement supérieure aux objectifs et par une hausse des prévisions d’inflation, optent pour des taux directeurs élevés, faisant de la récession un objectif et non pas seulement un effet secondaire.

Dans un monde aux perspectives macroéconomiques toujours plus incertaines, en particulier la trajectoire future de l’inflation, nous pensons que les marchés financiers vont réclamer des primes de terme plus élevées pour la détention d’obligation à plus longue échéance afin de compenser le risque obligataire. Nous avons probablement laissé derrière nous l’ère des primes de risque minimales, quand la demande de protection contre les risques économiques baissiers surpassait les préoccupations en matière d’inflation. Dans l’ensemble, les primes de terme devraient, selon nous, grimper.

À court terme, un aplatissement de la courbe est possible, les marchés évaluant les données d’inflation et cherchant l’équilibre entre les risques d’inflation et de récession. Néanmoins, sur l’ensemble de la période séculaire, nous tablons sur un retour de courbes plus pentues, dans un contexte où le risque d’inflation peut être supérieur ou inférieur aux cibles des banques centrales et où les possibilités de pressions inflationnistes durables sont plus fortes que dans le monde de la nouvelle normalité.

Sur le front des taux d’intérêt de marché, nous prévoyons que les faibles taux des banques centrales (tout au moins par rapport au début des années 2000) resteront un frein important. D’après notre perspective de base, qui utilise le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans comme référence, nous tablons sur un éventail comparable, voire légèrement supérieur à celui de la décennie écoulée, hors période de COVID en 2020. Cela équivaut à une fourchette estimée entre 1,5 % et 4 % environ. Le haut de cette fourchette suggère une possibilité de révision à la hausse par rapport aux niveaux enregistrés au cours de la décennie écoulée, pendant laquelle le rendement des bons du Trésor à 10 ans n’a que brièvement dépassé les 3 %. Cela reflète notre prévision d’une inflation plus forte que ces dix dernières années, lorsqu’elle n’atteignait pas les cibles des banques centrales, et des risques de hausse plus marqués au regard de l’inflation, aussi bien à l’échelle cyclique que séculaire. Bien sûr, certains scénarios de risques pourraient pousser ou freiner les rendements par rapport à cette projection de base.

Hausse de la prime de risque des actions

Le raccourcissement des cycles conjoncturels et la volatilité macroéconomique plus forte pourraient également faire grimper les primes de risque des actions (en d'autres termes, les investisseurs pourraient réclamer une prime plus élevée pour détenir des actions plutôt que des obligations). Un environnement où l’inflation est plus prononcée aurait également tendance à réduire la croissance des bénéfices et les marges ainsi qu’à les rendre plus volatils.

En plus d’une longue liste de facteurs inflationnistes – niveaux de stocks plus élevés, chaînes d’approvisionnement moins efficaces, coûts de main-d’œuvre supérieurs et hausse des besoins en investissement – les marges pourraient également être affectées par la hausse des coûts d’intérêts et d’impôts. Ces dix dernières années, l’amélioration de la rentabilité des capitaux propres des entreprises a reposé en grande partie sur une baisse tendancielle des dépenses courantes (par ex., les dépenses d’exploitation, les taxes et les paiements d’intérêt). Ces tendances baissières dans les dépenses des entreprises devraient se poursuivre sur un horizon séculaire.

Nous nous attendons donc à voir les marchés d’actions afficher des performances inférieures à ce que les investisseurs ont pu connaître depuis la crise financière mondiale. Compte tenu de la visibilité réduite sur la croissance et la rentabilité, ceux-ci vont probablement exiger des primes de risque sur actions plus fortes et accorder la priorité à des bénéfices fiables. Cette perspective renforce notre accent sur la qualité et l’importance d’une sélection rigoureuse. L’identification des thèmes séculaires et des bénéficiaires de cette nouvelle conjoncture sera fondamentale pour générer de l’alpha dans un monde où le bêta est moins payant.

Rechercher la protection contre l’inflation

Compte tenu des possibilités de hausse de l’inflation sur l’horizon séculaire de cinq ans, nous estimons que les titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) et certains marchés de l’inflation mondiaux offriront, pour un prix raisonnable, une couverture contre les poussées d’inflation surprise. Les cours des TIPS américains intègrent actuellement un retour de l’inflation dans la cible de 2 % de la Fed d’ici 12 à 18 mois. Cela correspond à notre prévision de base, mais ce résultat n’est en aucun cas garanti.

Les marchés des matières premières peuvent également apporter une couverture précieuse contre l’inflation, notamment contre des poussées imprévues, puisque leur bêta historique (c’est-à-dire une sensibilité positive élevée) face à l’inflation surprise est nettement supérieur à celui des TIPS. À l’entame de 2022, les marchés des matières premières s’inscrivaient, dans l’ensemble, sur une trajectoire haussière étant donné que la reprise de la demande se heurtait à plusieurs années de sous-investissement dans l’offre, notamment dans le secteur énergétique. Les événements en Ukraine n’ont fait qu’accélérer cette tendance et braqué les projecteurs sur un marché qui doit lancer un cycle d’investissement solide pour répondre aux besoins énergétiques futurs ainsi qu’aux préoccupations en matière de climat et de sécurité. Nous considérons donc que des prix durablement élevés seront nécessaires pour attirer des capitaux et générer des investissements suffisants dans les marchés de l’énergie, au moins sur l’horizon séculaire.

L’immobilier peut également apporter une protection contre l’inflation, notamment dans des secteurs comme le logement collectif et le stockage en libre-service, où les baux sont généralement inférieurs à un an. En Europe, même les contrats de location de bureaux et de locaux industriels sont souvent liés à des indices d’inflation. En outre, les fondamentaux restent solides dans la plupart des secteurs de l’immobilier, avec des taux d’occupation encore élevés et une offre de nouveaux produits qui sera probablement encore freinée par des coûts de construction en hausse.

Prudence sur la dette d’entreprise : accent sur la qualité

Compte tenu du niveau de liquidité généralement faible sur les marchés du crédit et de nos perspectives annonçant une hausse de la volatilité macroéconomique, un risque de récession à moyen terme et un soutien des banques centrales et des politiques budgétaires moins assuré, nous comptons maintenir une approche axée sur une augmentation de la qualité dans les investissements en dette d’entreprise. Par rapport à la période d’achats profitant du creux de la vague que nous avons vécue pendant la décennie écoulée, nous pourrions enregistrer davantage de défauts et de pertes de crédit face à une récession où le soutien monétaire et budgétaire faiblit. Nous ne croyons pas que le vaste soutien politique offert aux entreprises émettrices pendant la pandémie de COVID constitue une nouvelle référence. À l’inverse, les banques centrales, qui se concentrent sur l’inflation, et les gouvernements, qui ont les yeux braqués sur la sécurité nationale et la protection de l’environnement, ne voudront probablement pas autant aider les entreprises qui ne font pas partie de secteurs considérés comme importants pour le renforcement de la résilience qu’ils visent.

Comme toujours, nous nous appuierons sur les informations de notre équipe mondiale de gestionnaires de portefeuille de crédit et d’analystes de recherche de crédit pour sélectionner les surpondérations et les sous-pondérations en dette d’entreprise. Nous privilégierons plutôt les investissements garantis et nous chercherons à obtenir des conditions intéressantes et une documentation claire sur les investissements en crédit non garanti. Nous chercherons à éviter les positions nous exposant à tout risque de défaut significatif face à un cycle de défaut de crédit durable et, pendant les périodes de tension sur les marchés du crédit, nous adopterons un positionnement destiné à fournir des liquidités et non pas à être demandeurs.

Opportunités et risques dans le crédit privé

Les stratégies de crédit privé peuvent compléter les allocations en crédit public. Alors que la conjoncture est plus compliquée pour le crédit public, nous nous attendons ainsi à trouver de bonnes opportunités pour les portefeuilles qui affichent une orientation à long terme et une tolérance au risque élevée.

Cela dit, ces dernières années, les marchés du crédit privé ont montré certains des excès que nous avons pu observer dans le crédit public, en particulier parmi les transactions de prêt à fort effet de levier, qui sont devenues plus fréquentes. Ces excès devraient faire émerger un vaste ensemble d’opportunités pour des solutions de financement privé sélectives alors que les bilans à l’endettement trop élevé s’ajusteront à une situation caractérisée par des valorisations et des hypothèses de croissance plus réalistes. Même si nous pensons que les expositions en crédit d’entreprise privé connaîtront une période plus difficile, nous anticipons de meilleures performances relatives dans certains des domaines moins recherchés du crédit privé. Par exemple, le crédit privé pour la consommation et le logement devrait se trouver dans une position particulièrement favorable pour afficher des performances attractives au cours des années à venir étant donné que les ménages se sont désendettés depuis plus d’une décennie (tandis que les entreprises ont fait l’inverse). Les opportunités dans d’autres segments diversifiés de l’univers du crédit privé, comme le financement aéronautique, les prêts immobiliers, le crédit-bail d’équipements et les financements en royalties, pourraient toutes, selon nous, surperformer l’ensemble du secteur de la dette d’entreprise privée compte tenu de situations initiales et de valorisations généralement plus saines.

Marchés émergents : gagnants et perdants

Nous pensons que les marchés émergents (ME) présenteront de bonnes opportunités, mais nous tenons à souligner l’importance de l’investissement actif pour identifier les gagnants et les perdants probables dans un environnement difficile pour l’investissement. Certains pays devraient profiter de la demande en biens d’équipement et les exportateurs de matières premières pourraient bénéficier d’une amélioration de leurs termes de l’échange. Parallèlement, d’autres pays émergents aux fondamentaux et aux cadres politiques fragiles pourraient être plus vulnérables dans un monde marqué par des cycles plus courts et une volatilité macroéconomique plus forte. Les importateurs de matières premières pourraient également connaître d’importantes difficultés.

Comme indiqué précédemment, dans un monde fracturé où nous devons impérativement surveiller de près les lignes de séparation militaires et stratégiques, le succès de l’investissement dans les ME dépend en grande partie de l’accent sur une diversification et sur des primes de risque appropriées. Cela renforce les arguments en faveur de la gestion active et de prises de décision résolues face au risque de sanction et de confiscation et aux surprises éventuelles liées non seulement à l’instabilité politique locale, mais aussi à des facteurs politiques régionaux et mondiaux.

Devises : le dollar US, refuge dans la tempête

Bien que le dollar US semble surévalué d’après les mesures de valorisation standard, nous prévoyons – compte tenu du risque de récession à long terme et des attentes relatives à une augmentation de la volatilité macroéconomique – que le dollar continuera de profiter de son statut de refuge face à la tempête. Il profite ainsi d’une image de source de relative sécurité en période de volatilité au niveau macroéconomique et sur les marchés. L’une des implications de cette situation est qu’en cas de recherche de valeur (par exemple, avec des devises émergentes relativement bon marché ou des devises du G10 exposées aux matières premières), il est plus logique d’envisager un panier de financement diversifié sur le plan géographique plutôt que de se concentrer sur les paires liées au dollar US.

Opportunités à l'échelle mondiale

Outre des performances d’ensemble plus faibles pour la classe d’actifs et une volatilité plus forte de ces performances sur l’horizon séculaire, nous tablons sur une différenciation plus prononcée entre les pays dans un contexte d’instabilité politique, ainsi que sur des pertes extrêmes plus fortes pour la distribution. Le renforcement de la volatilité et de la différenciation des résultats macroéconomiques et des performances des marchés sera une source de risques et d’opportunités. Nous nous efforcerons de conserver des portefeuilles résilients, mais aussi d'adopter une approche globale afin de dégager un panel d'opportunités aussi large que possible et d'exploiter les meilleures, tout en limitant les risques liés à des liens plus faibles. L’augmentation du biais des acteurs en faveur de leur marché local, l’accélération de la démondialisation et la fragmentation accrue des marchés de capitaux pourraient faire émerger des opportunités pour les investisseurs qui peuvent compter sur une vision globale et sur des équipes d’investissement capables de les identifier et d’en tirer profit.