Desktop BANNER Template 
PERSPECTIVES SÉCULAIRES

Des rendements obligataires attractifs

Le choc d'inflation post-pandémie et le cycle de relèvement des taux ont déclenché une forte hausse des rendements obligataires, ouvrant des perspectives pluriannuelles séduisantes pour les titres obligataires alors que l’inflation recule et que les risques s’intensifient sur d’autres marchés.

L’auteur

Richard Clarida

Global Economic Advisor

Andrew Balls

CIO mondial des placements en titres à revenu fixe

Daniel J. Ivascyn

Group Chief Investment Officer

in-page
Résumé

L'économie mondiale continue de se remettre des retombées de la pandémie, notamment des dislocations commerciales, des interventions monétaires et budgétaires démesurées, de la flambée persistante de l'inflation et des accès de forte volatilité sur les marchés financiers. Lors du Forum séculaire de PIMCO de 2024, nous avons étudié les conséquences de ces perturbations, qui sont à l'origine de développements positifs inattendus, tout en créant également des risques à plus long terme.

Du côté des évolutions positives, la désinflation s'est matérialisée plus rapidement que prévu dans la plupart des économies développées. Par ailleurs, les risques macroéconomiques et inflationnistes semblent plus équilibrés que lors de notre dernier Forum séculaire il y a un an. Les banques centrales devraient en outre opérer un changement de cap et réduire leurs taux, mais probablement en suivant des calendriers différents.

Nous décelons toutefois trois domaines principaux dont les investisseurs ont tiré parti mais où ces derniers négligent peut-être les risques susceptibles d'apparaître sur notre horizon séculaire de cinq ans :

  • La relance budgétaire de grande envergure a alimenté la croissance exceptionnelle enregistrée récemment par l'économie américaine, mais elle a un coût : la trajectoire de la dette des États-Unis n'est pas viable et le gouvernement devra tôt ou tard remédier à ce problème. Entretemps, les marchés financiers devront de plus en plus se passer du soutien gouvernemental.
  • Si l'intelligence artificielle (IA) est appelée à réaligner les marchés du travail et à doper la productivité, il faudra sans doute plusieurs années avant de constater un impact économique significatif. Les investissements massifs qui ont accompagné la hausse rapide des cours boursiers ne sont pas sans rappeler les précédents booms technologiques.
  • Les valorisations des actifs semblent n'offrir que peu de protection sur certains marchés. Il s'agit notamment des actions, dont les valorisations semblent tendues, et des marchés de prêts directs aux entreprises moins bien notées, qui sont moins liquides et plus exposés aux taux variables.

Pour les investisseurs, le choc inflationniste et les fortes hausses des taux directeurs du début des années 2020 ont entraîné une remontée des rendements obligataires, qui intègrent désormais une importante protection contre l'inflation. Les rendements de départ affichent une forte corrélation avec les rendements à cinq ans. Ce contexte offre des perspectives à long terme attrayantes pour les rendements obligataires alors que l'inflation reflue, en particulier sur une base corrigée du risque par rapport à d'autres actifs. Les opportunités sur les marchés obligataires mondiaux semblent elles aussi inhabituellement attrayantes et diversifiées, la sélection active des pays et des titres jouant un rôle déterminant.

Cet environnement séculaire mérite selon nous de reconsidérer, voire d'inverser, l'allocation traditionnelle 60 % actions/40 % obligations.

Alors que les banques se retirent de certains marchés, nous décelons également des opportunités attrayantes sur le au niveau des prêts adossés à des actifs, notamment dans les secteurs liés à la consommation compte tenu de la vigueur de la consommation américaine. La désintermédiation des banques et les besoins de capitaux créeront des opportunités dans le crédit immobilier commercial.

Les discussions du Forum séculaire ont abordé le rôle des États-Unis et de la Chine dans la transition vers un monde multipolaire susceptible de modifier les dynamiques de marché et politiques. Les dividendes de la paix dont ont profité les pays au cours des dernières décennies se muent en coûts des conflits qui pourraient bien constituer une force disruptive.

Thème séculaire : Des risques mesurés, mais gare aux âges d'or

Dans notre thèse séculaire 2023, « L'économie de la réplique », nous avancions que les perturbations du début des années 2020 seraient de nature à créer une nouvelle réalité durable. Nous envisagions un contexte de volatilité macroéconomique élevée et de croissance atone. Nous nous attendions à ce que les banques centrales mettent tout en œuvre pour ramener l'inflation autour des 2 %.

Si cette thèse reste dans l'ensemble assez pertinente, nos perspectives pour les cinq prochaines années doivent évaluer et tenir compte des grands développements observés depuis notre forum de mai 2023 :

  • Une guerre qui éclate au Moyen-Orient et une autre qui, en Europe, est entrée dans sa troisième année
  • Une désinflation rapide et – jusqu’à présent – indolore vers les 2 % dans la plupart des économies développées
  • Une décorrélation majeure entre les trajectoires d'inflation et de croissance des États-Unis et des autres économies développées
  • L'explosion du déficit budgétaire américain (qui a, contre toute attente, doublé) dans une économie où le taux de chômage est presque historiquement bas
  • Une envolée des rendements des bons du Trésor en octobre, déclenchée par les craintes que la trajectoire budgétaire insoutenable des États-Unis ne s’aggrave dans les années à venir
  • Un repli qui se poursuit dans le secteur bancaire alors que la réglementation en matière de capital et de liquidité se durcit

Nos points de vue séculaires s’appuient également sur nos dernières Perspectives cycliques, « Diversifier les portefeuilles face aux divergences des marchés ».Ces perspectives voient les banques centrales rompre les rangs pour suivre des trajectoires variées de réduction des taux, les États-Unis conservant leur vigueur relative alors que de nombreuses grandes économies développées marquent le pas. Une thématique d'« augmentation du risque » a ainsi émergé sur les marchés financiers américains, de même que des questions quant à savoir si ces tendances seraient plus ou moins pérennes.

Les banques centrales conservent une certaine flexibilité...

Les ajustements cycliques post-pandémie qui ont traversé l'économie mondiale cèdent désormais la place à des tendances séculaires plus durables et lourdes d'implications. Si nous anticipons toujours une croissance mondiale atone et des cycles économiques plus volatils à l'horizon séculaire, les risques entourant ces perspectives semblent mieux équilibrés qu’il y a un an.

Cela s'explique notamment par un vif retour de l’inflation à des niveaux proches de 2 % dans la plupart des économies avancées. Un resserrement rapide de la politique monétaire a permis de maîtriser la flambée de l’inflation et ce, sans que les anticipations à moyen terme n’augmentent.

Ce meilleur équilibre des risques tient également à l’adoption tacite par les banques centrales d’une stratégie de « désinflation opportuniste » pour ce qu'il reste de chemin à parcourir avant d'atteindre les niveaux cibles. Cette stratégie offre aux décideurs politiques une certaine marge de manœuvre pour abaisser les taux afin de soutenir la croissance dans ces moments où l’inflation semble s'apaiser.

Les craintes que nous nourrissions l'année passée quant à l'instabilité financière susceptible de découler du resserrement des conditions monétaires ne se sont pas matérialisées. Les risques systémiques semblent contenus sur les marchés financiers bancaires et non bancaires mondiaux.

Cela dit, les tendances réglementaires s’orientent clairement vers des exigences plus strictes en matière de fonds propres et de liquidités pour les banques. Celles-ci n'étant pas en mesure de fournir une capacité de bilan sur certains marchés, l'activité de prêt pourrait se tourner davantage vers le capital privé.

Nous voyons une opportunité de plus en plus grande pour les investisseurs d'intervenir en tant que prêteur principal dans des domaines autrefois occupés par les banques régionales, tels que le crédit à la consommation, le crédit hypothécaire et le financement d'équipements. L’immobilier commercial sera également source d'opportunités pour les capitaux flexibles, dès lors que le repli du secteur bancaire exacerbe les défis posés par la baisse des prix de l’immobilier et un mur de plus de 2 000 milliards de dollars de prêts arrivant à échéance dans les années à venir.

… mais la marge de manœuvre budgétaire est limitée

Contrairement au contexte monétaire, les perspectives budgétaires ne se sont pas améliorées. La trajectoire budgétaire mondiale était au cœur du Forum séculaire cette année, et en particulier celle de la dette fédérale américaine.

Il est encore difficile de savoir si la vigueur cyclique de l’économie américaine s'inscrira dans la durée ou si elle est simplement alimentée par le soutien gouvernemental apporté lors de la pandémie et par une hausse du ratio dette/PIB. Le temps du bilan budgétaire viendra peut-être tôt ou tard et une consolidation de la dette via une réforme des dépenses sociales automatiques et une hausse des impôts devra alors être envisagée. Aussi improbable que cela puisse paraître dans l’environnement politique actuel, même les acquis à première vue immuables devront peut-être être réévalués.

L'encours colossal de dette souveraine qui pèse sur les économies avancées, rapporté à leur PIB (voir Figure 1), entraînera probablement une pentification des courbes de rendement à l'horizon séculaire, dans la mesure où les investisseurs continuent d’exiger une plus grande compensation pour les obligations à long terme. Certains éléments (les rendements des obligations indexées sur l'inflation prévisionnelle et les estimations de la prime à terme des bons du Trésor) semblent indiquer que les marchés ont déjà intégré en partie cet ajustement, avant même que les banques centrales ne commencent à abaisser les taux (pour en savoir plus, voir notre récent article, « Will the True Treasury Term Premium Please Stand Up? »).

Figure 1 : La marge de manœuvre budgétaire s'annonce limitée

La Figure 1 est un graphique linéaire représentant la dette publique en pourcentage du PIB aux États-Unis et dans d’autres économies avancées de 1903 à 2023. En 2021, dans le sillage de la pandémie de COVID et de la crise financière mondiale, ce chiffre a atteint un nouveau sommet de 133,5 % pour les États-Unis, éclipsant le précédent, qui datait de 1946, au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Les niveaux au sein des économies avancées sont légèrement inférieurs, mais ils demeurent élevés, ayant atteint 122,9 % en 2021, avant d'enregistrer un léger reflux. Source : Fonds monétaire international (FMI), Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, PIMCO ; données annuelles jusqu’en décembre 2023.

 
Source : Fonds monétaire international (FMI), Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, PIMCO ; données annuelles jusqu’en décembre 2023. Les « économies avancées » renvoient aux économies avancées du G20 (Allemagne, Australie, Canada, Corée du Sud, États-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni) jusqu'en 2015 et à toutes les économies avancées définies comme telles par le FMI jusqu'en 2023.

Les autorités devront vraisemblablement composer avec davantage de contraintes à l'heure d'envisager une politique budgétaire discrétionnaire susceptible de limiter les dommages causés par les ralentissements à venir du cycle conjoncturel. Notre scénario de base n'est pas celui d'une crise financière soudaine, mais plutôt d'une série d'épisodes de volatilité de marché à chaque fois que l'attention se portera sur les questions budgétaires.

Malgré ces pressions budgétaires, le dollar américain devrait selon nous conserver son statut de devise dominante au niveau mondial, essentiellement en raison de l’absence de tout concurrent solide. Si les États-Unis ne pourront sans doute pas se dérober au bilan de la dette, plusieurs garde-fous les en préservent pour l'instant : avantages en matière d’immigration, de productivité et d’innovation, statut d'actif de réserve mondial des bons du Trésor et dynamisme global de l'économie américaine. Une forte demande pour les titres du Trésor américain en tant que « valeur refuge » et réserve de valeur liquide a, jusqu’à présent, limité les préoccupations du marché obligataire quant à la viabilité budgétaire. L'heure de la réforme fiscale ne devrait donc pas sonner de sitôt et nous l'envisageons plutôt à un horizon super-séculaire.

Par rapport à d'autres économies, les États-Unis pourraient bien être « la plus propre des chemises sales ». Les perspectives de la Chine sont minées par la récession du secteur immobilier, le vieillissement de la population et des marchés à l'exportation moins demandeurs. En Europe, la fragmentation politique rendra difficile l’élaboration d’une stratégie de croissance globale face au conflit régional, à l’insécurité énergétique et à la concurrence plus directe de l'Empire du Milieu pour les produits manufacturés à plus forte valeur ajoutée.

Vers un monde multipolaire

Les tensions géopolitiques entre les États-Unis - superpuissance en place - et la Chine - son rival toujours plus fort - prennent de plus en plus d'ampleur. La Chine et la Russie partagent des visions claires à long terme qui tranchent avec les idéaux occidentaux. Les « dividendes de la paix » engrangés au cours des trente dernières années se muent en « coûts des conflits ».

Nous semblons ainsi nous diriger vers un ordre mondial multipolaire, caractérisé par une coopération limitée et l'émergence possible de nouvelles puissances moyennes. Cette transition bouleversera probablement les corrélations entre les marchés, avec des divergences plus marquées en termes de croissance potentielle et de réponses politiques. Une certaine désynchronisation des cycles économiques est également à prévoir. Les forces sous-jacentes devraient selon nous alimenter une plus grande volatilité macroéconomique et des marchés financiers par rapport aux niveaux d’avant la pandémie.

Les risques pour la stabilité financière ont par ailleurs augmenté et pourraient devenir problématiques si ces conflits altèrent sensiblement les flux financiers transfrontaliers ou font peser des risques de perte de capital. Compte tenu des risques potentiels, nous estimons que la prime de risque associée aux crédits chinois est trop faible, et donc peu intéressante.

Nous nous attendons à ce que la croissance de la Chine continue de ralentir sans pour autant marquer le pas. Le pays insuffle notamment un élan de remondialisation. Son nouveau modèle de croissance, axé sur la production et les infrastructures afin de contrebalancer l’effondrement du secteur immobilier, se traduit par une hausse des exportations manufacturières. Dans ce contexte, il est nécessaire de réévaluer le rôle de la Chine au sein de l’économie mondiale, en particulier son impact sur les marchés des matières premières et l’inflation, ainsi que son intégration dans l’ordre financier mondial.

Les principaux marchés émergents ont fait preuve d’une remarquable résilience au cours du cycle actuel. La combinaison de facteurs généralement annonciateurs d'une crise dans le monde émergent (fuite des capitaux, resserrement des conditions financières et effondrement des prix des matières premières) n’est aujourd'hui pas réunie et semble peu probable à l’horizon séculaire. Les niveaux d’endettement dans les marchés émergents augmentent mais restent pour l'heure gérables par rapport aux pays développés.

Les pays dans lesquels se tiendront des élections majeures cette année représentent environ 60 % du PIB mondial. Compte tenu de la montée en puissance des partis populistes, en particulier en Europe, ces scrutins pourraient redéfinir les priorités économiques et géopolitiques aux quatre coins de la planète. Les élections risquent en outre d'accentuer les tendances à la fragmentation, à la multipolarité et aux mesures protectionnistes, favorisant les investissements liés aux délocalisations vers des pays « amis » (friend-shoring). Des pays comme l’Inde, l’Indonésie et le Mexique sont bien placés pour en profiter.

En ce qui concerne les élections présidentielles américaines, les principaux changements devraient selon nous concerner le commerce, la politique fiscale, l’immigration, la réglementation et la politique environnementale. Les déficits budgétaires du pays devraient continuer de tutoyer des sommets historiques, quelle que soit l'issue du scrutin. Les deux sont également déterminés à rester fermes envers la Chine.

L'impact de l'IA

L’IA générative a le potentiel de métamorphoser les marchés du travail et de démocratiser l’accès aux tâches décisionnelles, permettant à une plus grande partie de la main-d’œuvre de prendre des décisions éclairées.

Mais de nombreuses organisations seront confrontées à des défis en essayant d'exploiter efficacement l’IA. Il faudra au moins cinq ans avant qu'une nette amélioration des taux de productivité et d'efficacité ne transparaisse dans les statistiques macroéconomiques. En effet, maximiser les avantages de l’IA au niveau macro ne sera possible que si les organisations individuelles adoptent non seulement la technologie en elle-même, mais repensent également leurs flux de travail et leurs processus de production.

Comme cela a été le cas pour d’autres nouvelles technologies au cours des dernières décennies, il se peut que les améliorations apportées aux pratiques de travail existantes s'avèrent finalement modestes et n’aient donc guère d’impact sur la productivité. Mais des changements révolutionnaires susceptibles de véritablement doper la productivité ne sont pas à exclure dans certains secteurs spécifiques tels que la santé et les sciences.

Bien que notre scénario de base soit celui d'un impact progressif des nouveaux grands modèles de langage de l'IA à l’horizon séculaire, il est possible que des perturbations interviennent plus rapidement. Le boom des dépenses d’investissement dans l’informatique, les centres de données et les technologies d’énergie verte se traduit par une plus grande disponibilité de ces ressources, qui peuvent être utilisées pour d'autres applications que l'IA, tandis que les investissements dans l’IA soutiennent des percées rendues possibles par cette technologie dans d’autres domaines. Par ailleurs, de mauvaises surprises ne sont pas exclues, surtout si l’utilisation abusive des modèles d’IA à des fins de surveillance, de manipulation ou de cyberattaques entraîne des restrictions étouffant l’innovation.

Pour l’heure, les dépenses d'investissement pourraient alimenter une certaine euphorie à court terme. Mais des gains d’efficacité seront nécessaires pour générer une croissance durable à long terme.

La demande de puces, de centres de données et d'approvisionnement énergétique pour faire fonctionner tout s'annonce colossale, et ces tendances auront des conséquences immédiates dans les secteurs concernés.

Des taux directeurs neutres durablement bas

Le niveau élevé des taux directeurs observé aujourd’hui est le résultat de forces cycliques, à savoir une flambée inflationniste. Une fois que l’inflation se sera stabilisée aux alentours des objectifs des banques centrales, nous nous attendons à ce que les taux directeurs neutres des économies avancées s’établissent à des niveaux inférieurs à ceux qui prévalaient avant la crise financière mondiale.

Aux États-Unis, le taux directeur nominal neutre devrait selon nous continuer d'évoluer dans une fourchette de 2 % à 3 % sur notre horizon séculaire (ce qui implique un taux réel neutre à long terme de 0 % à 1 %). Les marchés semblent quant à eux anticiper un taux neutre légèrement inférieur à 4 %. Dans ce contexte, de nouvelles opportunités pourraient se présenter pour les investisseurs obligataires, car les rendements actuels offrent d'ores et déjà un coussin (taux réels positifs et prime de terme).

Selon nous, les bilans des banques centrales, qui se contractent actuellement dans le cadre des programmes de resserrement quantitatif (QT), resteront nettement plus importants qu’avant l’ère de l’assouplissement quantitatif (QE). Les banques centrales des pays développés continueront probablement de recourir à des programmes d’achat d’actifs afin d'assurer le bon fonctionnement des marchés de la dette souveraine et des opérations de pension, et d’agir en tant que prêteurs en dernier ressort. À titre d’exemple, citons le programme de financement à terme des banques 2023 de la Réserve fédérale américaine et l’opération de 2022 de la Banque d’Angleterre visant à soutenir le marché des Gilts.

Cependant, nous pensons qu'à l'avenir, les banques centrales seront moins enclines à déployer des programmes d’achat d’actifs illimités dans le cadre d'un QE face aux ralentissements économiques. La pression financière liée à la gestion de grands portefeuilles de titres, au sein desquels les coûts de financement dépassent les rendements des actifs, est en effet devenue de plus en plus évidente.

Les « puts » monétaires et budgétaires (ou le fait de pouvoir compter sur le gouvernement en cas de ralentissement) sont encore plus éloignés de la réalité des marchés aujourd’hui. Cela limite la capacité des gouvernements à stimuler les économies en perte de vitesse et à fournir un soutien pour atténuer les chocs. Nous nous attendons à une volatilité accrue dans la mesure où l'évolution des marchés est davantage dictée par les fondamentaux et non plus par la perspective d'un coup de pouce des gouvernements.

Similaire

Recommandations d'investissement : le retour des obligations

Nos Perspectives séculaires de 2024 plaident en faveur d'un regain d'attention pour les marchés obligataires publics, qui devraient selon nous générer des rendements compétitifs couplés à un risque plus faible que d'autres classes d'actifs. Les rendements actuels et la stabilisation des perspectives d'inflation confortent les avantages fondamentaux des obligations au sein des portefeuilles : potentiel de revenus intéressants, résilience face à la baisse et stabilité grâce à une moindre corrélation avec les actions.

De nombreux spécialistes de l'allocation d'actifs sont allés bien au-delà de l'allocation traditionnelle 60 % actions/40 % obligations. Cette règle de répartition reste toutefois populaire chez les investisseurs. La nouvelle ère qui se profile nécessitera, selon nous, une profonde révision de ce concept.

Le choc inflationniste post-pandémie et le cycle de relèvement des taux des banques centrales qui a suivi ont déclenché une forte hausse des rendements obligataires. D'un point de vue historique, les rendements de départ constituent d'excellents indicateurs des performances obligataires sur plusieurs années (voir Figure 2). Ceux des indices Bloomberg U.S. Aggregate et Global Aggregate (couvert en USD), deux valeurs de références usuelles pour les obligations de qualité, s'établissaient à environ 5,31 % et 5,41 % respectivement au 30 avril 2024.

Figure 2 : Corrélation historique des rendements de départ des marchés obligataires avec les rendements à 5 ans

La Figure 2 est un graphique linéaire qui montre une superposition des rendements avec les performances à 5 ans ultérieures de l'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond de janvier 1976 à avril 2024. Sur cette période, les rendements de départ ont affiché une forte corrélation (94 %) avec les rendements à 5 ans. Le rendement moyen depuis 2010 est de 2,6 %, mais les rendements ont progressé depuis 2021 et s'établissent à 5,31 % au 30 avril 2024. Source : Bloomberg, PIMCO. 

 
Source : Bloomberg, PIMCO, 30 avril 2024. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs. Ce graphique est fourni à titre illustratif uniquement et ne reflète en aucun cas la performance passée ou future d'un quelconque produit PIMCO. Le rendement et la performance sont ceux de l'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice non géré.

Sur cette base, les gérants actifs peuvent chercher à accroître les performances des investisseurs. En identifiant des opportunités attrayantes au sein de secteurs de haute qualité – p. ex. des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences – ils sont actuellement en mesure de construire des portefeuilles qui génèrent un rendement de 6 % à 7 %, et ce sans s'exposer à des risques de taux, de crédit ou d'illiquidité trop importants.

Une allocation obligataire diversifiée offre dès lors un potentiel de performance à long terme comparable aux actions avec un profil corrigé du risque plus favorable, d'autant plus au regard des valorisations qui peuvent sembler tendues sur les marchés actions (voir Figure 3). Les marchés ne semblent pas intégrer de risque de récession important, ce qui signifie que les obligations pourraient permettre de couvrir ce risque à moindres frais.

Figure 3 : Les actions semblent onéreuses sur une base absolue et par rapport aux bons du Trésor américain

La Figure 3 inclut un tableau et un graphique linéaire. Le graphique linéaire illustre la prime de risque des actions ou PRA (définie comme le rendement des actions moins le rendement réel des obligations, les actions étant représentées par le S&P 500) de mai 1953 à avril 2024. Durant cette période, la PRA a culminé à 9,7 % en 1982, a atteint un creux à −2,0 % en 1999, puis a regrimpé à 5,7 % en 2009 avant de chuter après la pandémie pour atteindre 0,59 % au 30 avril 2024. Le tableau montre les données du 30 avril 2024 pour le ratio cours/bénéfices corrigé des valeurs cycliques ou PERC, à 33,38, le rendement réel des actions (défini comme 1/PERC) à 3,00 % et le rendement réel des obligations à 30 ans à 2,41. Source : Bloomberg, données en ligne de Robert Shiller, Global Financial Data, PIMCO. 

 
Source : Bloomberg, données en ligne de Robert Shiller, Global Financial Data, PIMCO au 30 avril 2024. Toutes les valeurs font référence à l'indice S&P 500. Le PERC est le ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques. Le ratio de rendement réel des actions fait référence au bénéfice réel moyen au cours des 10 dernières années divisé par le dernier cours. Le rendement obligataire réel à 30 ans correspond au rendement des bons du Trésor américain indexés sur l'inflation (TIPS) à 30 ans, recalculé avec le rendement nominal des bons du Trésor américain à 30 ans minoré de l'inflation attendue. Pour calculer les prévisions d'inflation, nous estimons l'inflation tendancielle selon la calibration de Cieslak et Povala (2015) et anticipons l'inflation à 30 ans. 

À l'heure actuelle, les obligations intègrent une prime à terme qui offre une certaine protection. Les courbes de rendement devraient se pentifier à mesure que les taux directeurs baissent et que la prime à terme augmente (pour en savoir plus, lisez l'édition de février des Perspectives PIMCO intitulée « Retour vers le futur : une nouvelle hausse des primes de terme se profile, avec d'importantes conséquences pour les prix des actifs ») et, sur le plan structurel, nous avons pris une position pariant sur une pentification de la courbe.

Dans le sillage de sa plus longue inversion jamais enregistrée, la courbe des rendements américains reste relativement étale. Les investisseurs ne doivent dès lors pas s'exposer à un risque de taux d'intérêt élevé. Nous décelons actuellement de la valeur sur la portion à 5 ans de la courbe et nous nous méfions de la sous-performance potentielle sur la partie longue en raison d'inquiétudes budgétaires. Les positions obligataires actives devraient afficher de belles performances en l'absence de récession sur notre horizon séculaire, et celles-ci pourraient être encore meilleures dans le cas contraire compte tenu du potentiel de hausse des prix en cas de baisse des rendements, ce qui rend selon nous les obligations plus intéressantes que les liquidités.

Les marchés obligataires mondiaux offrent des opportunités particulièrement diversifiées et attrayantes, mais sans doute négligées par des investisseurs qui n'ont pas conscience de leur potentiel d'accroissement du rendement sans hausse significative du risque. Les rendement mondiaux sont à nouveau intéressants, les marchés développés que dans les marchés émergents. De nombreuses économies hors États-Unis sont plus fragiles, mais profitent de conditions budgétaires plus avantageuses, deux facteurs favorables aux obligations.

Les cycles économiques seront sans doute moins synchronisés, ce qui réduira les corrélations entre les marchés financiers. Les différences de politiques des banques centrales et de conditions de marché entre les régions offrent des opportunités uniques aux plateformes d'investissement mondial actives, qui pourront encore optimiser les rendements des investisseurs par le biais de la sélection des pays et des titres. Les subventions sectorielles et les politiques commerciales favorisant la relocalisation (onshoring) et la délocalisation vers des pays « amis » (friend-shoring) ainsi que la transition énergétique feront probablement émerger des gagnants et des perdants tant au niveau sectoriel que national, une autre aubaine pour les investisseurs actifs.

Compte tenu de la volatilité potentielle de l'inflation, les TIPS, les matières premières et les actifs réels offrent des avantages en matière de couverture contre l'inflation et des taux réels plus élevés qu'avant la pandémie.

Priorité à la sélection de crédit et à la liquidité

Si les spreads de crédit semblent globalement corrects, la sélection des crédits et des secteurs devrait gagner en importance sur notre horizon séculaire. La croissance des marchés du crédit publics et privés devrait offrir davantage d'opportunités aux investisseurs actifs ayant des capitaux flexibles durant les phases de volatilité.

De nombreuses entreprises solides et plus résilientes génèrent d'importantes liquidités et ont des besoins de financement moindres. En revanche, les sociétés plus faibles auront souvent davantage besoin d'un accès continu au crédit. Plus les technologies d'IA augmentent la productivité, plus leur potentiel disruptif sera important au niveau des entreprises et des secteurs, créant ainsi encore plus de gagnants et de perdants. Par le passé, l'avènement de nouvelles technologies a souvent été suivi de cycles d'expansion et de récession, sources de volatilité mais aussi d'opportunités d'investissement.

La réglementation des banques devrait être renforcée, ce qui est susceptible d'entraîner une désintermédiation accrue et des flux monétaires plus importants dans les marchés privés. Nous nous concentrons toujours sur les déficits de liquidité découlant de la pression mise sur les banques pour gérer le capital et remplir les exigences réglementaires. Le désengagement des banques créera par exemple probablement des opportunités de déploiement des capitaux flexibles dans le crédit immobilier commercial, dès lors que les propriétaires d'actifs seront confrontés à un mur d'échéances et auront besoin de capitaux importants.

Les prêts basés sur l'actif sont un parfait exemple de ce qui est pour nous une opportunité d'investissement attrayante et moins convoitée. Le prêt aux entreprises des marchés intermédiaires semble prisé au sein des marchés privés, mais des domaines comme le prêt à la consommation offrent à nos yeux une valeur et des fondamentaux à long terme excellents en raison du désendettement des ménages américains (voir Figure 4) et du soutien dont continuent de bénéficier les marchés du logement.

Figure 4 : La dette des ménages a diminué, tandis que les prêts aux entreprises privées ont augmenté

La Figure 4 inclut deux graphiques linéaires montrant des données de décembre 1967 à décembre 2023. Le premier graphique montre deux mesures de la dette, à savoir celle des ménages américains et des entreprises américaines (non financières), sous forme de pourcentage du PIB du pays. Durant cette période, le ratio d'endettement des ménages a atteint un pic à 97 % en 2008 et 2009 avant de plonger à 74 % en 2019, puis de s'envoler brièvement à 82 % en 2020 pendant la pandémie pour retomber ensuite à 71 %. Le ratio d'endettement des entreprises a culminé à 92 % pendant la pandémie avant de chuter à 76 %. Le deuxième graphique montre deux autres mesures en pourcentage du PIB américain : le crédit privé et les prêts bancaires aux États-Unis (représentés par la catégorie autres prêts et avances dans les données de la Réserve fédérale) ainsi que la dette d'entreprises non financières. Sur cette même période, le crédit privé a atteint un plus haut de 10 % en 2022 et s'élève désormais à 9 %. La dette d'entreprises non financières a culminé à 38 % en 2020 et ressort actuellement à 30 %. Dans les deux graphiques, les périodes de récession de l'économie américaine sont signalées par des zones grisées. Source : données de la Réserve fédérale, Haver Analytics, calculs de PIMCO. 

 
Source : données de la Réserve fédérale, Haver Analytics, calculs de PIMCO, au 31 décembre 2023. Remarque : la catégorie Autres prêts et avances aux entreprises non financières est utilisée comme indicateur de substitution pour des actifs tels que le crédit privé et les prêts bancaires.

Ces chiffres sont à comparer avec le montant de capital actuellement concentré dans les prêts aux entreprises. La croissance rapide des marchés privés des prêts à taux variable nous inquiète particulièrement, dès lors qu'ils n'ont peut-être pas été mis à l'épreuve lors de précédents cycles de défaut. Ce contexte augmente le risque d'excès dans des secteurs tels que la technologie et le prêt direct aux entreprises fortement endettées et affichant des notes de crédit plus faibles. Des difficultés pourraient apparaître sur notre horizon séculaire.

Compte tenu du potentiel de rendements élevé sur les segments plus liquides du marché obligataire, les investisseurs auront d’un seuil d’exigence élevé – potentiel de rendement plus attrayant et clauses plus favorables aux prêteurs – pour renoncer à la liquidité. Aux niveaux de rendement actuels, le potentiel de rendement corrigé du risque offert par un élargissement de l'exposition en faveur des marchés obligataires publics – comme une hausse de l'allocation aux obligations de qualité des pays développés et émergents – s'avère également plus favorable que les compromis qu'implique une exposition aux segments moins liquides des marchés du crédit.


1 Selon les calculs de Newmark Research, au 12 février 2024.
LE PROCESSUS DE FORUM DE PIMCO

Intervenants invités au Forum séculaire 2024

Tobias Adrian

Conseiller financier et Directeur du département des marchés monétaires et de capitaux, Fonds monétaire international

Anima Anandkumar

Professeur Bren d’informatique et de sciences mathématiques, Caltech

David Autor

Ford Professor of Economics, MIT

Jason Furman

Aetna Professor of the Practice of Economic Policy conjointement à la Harvard Kennedy School et au Département d’économie de l’Université de Harvard

Kevin Hassett

Brent R. Nicklas, membre distingué en économie, Hoover Institution ; ancien président du Conseil des conseillers économiques de la Maison-Blanche

John H. Cochrane

Senior Fellow Rose-Marie and Jack Anderson, Hoover Institution

Carmen Reinhart

Minos A. Zombanakis Professor of the International Financial System, Harvard Kennedy School

Brad Setser

Senior Fellow Whitney Shepardson au Council on Foreign Relations

Wendy R. Sherman

Ancienne secrétaire d’État adjointe aux États-Unis


Comité consultatif mondial de PIMCO

Des experts de renommée mondiale en matière économique et politique

À propos de nos forums

PIMCO est un leader mondial de la gestion obligataire active, jouissant d'une expertise de pointe sur les marchés de la dette cotée et non cotée. Notre processus d'investissement se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement. Lors de ces échanges nourris, nous appliquons les principes de la science comportementale afin de maximiser l'échange d'idées, de remettre en question nos hypothèses, de contrer les biais cognitifs et de générer des opinions inclusives.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.

Mentions Légales

L'expression « valeur refuge » fait référence à un investissement qui devrait conserver sa valeur ou prendre de la valeur en période de volatilité sur le marché. Les investisseurs se tournent vers les valeurs refuge pour limiter leur exposition aux pertes en période de turbulences sur le marché. Tout type d'investissement comporte des risques et peut perdre de sa valeur.

Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.

L'investisseur sur le marché obligataire s'expose à certains risques, au nombre desquels un risque de marché, de taux, de signature, de crédit, d'inflation et de liquidité. La valeur de la plupart des obligations et stratégies obligataires est affectée par les variations de taux d'intérêt. Les obligations et les stratégies obligataires assorties de sensibilités plus longues ont tendance à être plus sensibles et plus volatiles que celles qui affichent des sensibilités plus courtes. De façon générale, les prix des obligations chutent quand les taux d'intérêt augmentent, un risque renforcé par les contextes de taux d'intérêt bas. La réduction des capacités des contreparties obligataires peut contribuer à un assèchement de la liquidité sur le marché et à une volatilité accrue au niveau des prix. La valeur des investissements obligataires peut être supérieure ou inférieure à leur coût d'achat à la date de cession. L'investissement dans des titres libellés en devise étrangère et/ou domiciliés à l'étranger peut entraîner des risques plus élevés en raison des fluctuations de change et des risques économiques et politiques potentiellement plus élevés dans les marchés émergents.  Les titres adossés à des hypothèques et à des actifs peuvent être sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt et soumis au risque de remboursement anticipé. S'ils sont généralement garantis par des gouvernements, des agences gouvernementales ou des entités privées, rien ne dit que ces derniers honoreront leurs engagements. Les titres adossés à des créances hypothécaires garantis et non garantis concernent des hypothèques émises aux États-Unis, par des organismes publics ou d’autres émetteurs respectivement. La dette immobilière commerciale comporte des risques tels que celui de remboursement anticipé, d'impayés, de saisie, de perte, d'administration des actifs et d'évolution défavorable de la réglementation, ces risques pouvant être accentués dans le cas des prêts improductifs. Les obligations indexées sur l'inflation (OII) émises par un gouvernement sont des titres à revenu fixe dont la valeur de remboursement est ajustée périodiquement en fonction du taux d'inflation. Les OII perdent de la valeur lorsque les taux d'intérêt réels augmentent. Les Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sont des OII émises par le gouvernement américain. Les matières premières comportent des risques accrus, parmi lesquels les risques de marché, politiques, réglementaires et environnementaux, et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. La valeur des actions peut baisser en fonction des conditions générales de marché, économiques et sectorielles réelles ou perçues. Le risque de gestion est le risque que les techniques d’investissement et les analyses de risque utilisées par un gérant ne produisent pas les résultats attendus et que certaines politiques ou certains développements puissent affecter les techniques d’investissement à la disposition du gérant pour mettre en œuvre sa stratégie. La qualité de crédit d'un titre ou d'un groupe de titres ne garantit en rien la stabilité ou la protection du portefeuille dont ils font partie. La diversification ne constitue pas une garantie contre les pertes.

Les prévisions, estimations, ainsi que certaines informations contenues dans le présent document s'appuient sur des recherches internes et ne doivent nullement être interprétées comme un conseil d'investissement, une offre ou une invitation, ni comme un achat ou une vente d’un instrument financier quel qu’il soit. Les prévisions et estimations comportent quelques limites inhérentes et, contrairement à un historique de performance, ne reflètent pas les échanges, les contraintes de liquidité, les commissions et/ou autres coûts effectifs. Par ailleurs, les références à des résultats futurs ne peuvent être interprétées comme une estimation ou une promesse de résultats pour le portefeuille d’un client.

Les déclarations concernant les tendances des marchés financiers ou les stratégies de portefeuille se fondent sur les conditions de marché actuelles, qui peuvent fluctuer. Rien ne permet de garantir que ces stratégies d’investissement fonctionneront dans toutes les situations du marché ni qu’elles conviendront à tous les investisseurs. Chaque investisseur doit évaluer sa capacité à investir dans une optique à long terme, surtout en période de repli du marché. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leur professionnel de l'investissement avant de prendre toute décision en matière d'investissement. Les perspectives et stratégies sont sujettes à modification, sans notification préalable.

Le ratio PERC est une mesure d’évaluation qui utilise le bénéfice par action (BPA) réel à 10 ans pour lisser les fluctuations des bénéfices des entreprises qui se produisent à différents moments d'un cycle économique.  La corrélation est une mesure statistique calculant le comportement de deux titres l’un par rapport à l’autre. La corrélation entre différents indices ou titres, ou entre ceux-ci et l’inflation, est déterminée en fonction des données recueillies sur une certaine période. Ces corrélations pourront varier sensiblement à l’avenir ou sur des périodes différentes, risquant de créer une volatilité supérieure. Les actifs réels sont des ressources tangibles, à savoir des biens immobiliers, des infrastructures et des matières premières, dont la valeur intrinsèque est liée à leur utilité.

De manière générale, PIMCO fournit des services à des institutions qualifiées, à des intermédiaires financiers et à des investisseurs institutionnels. Les investisseurs individuels doivent contacter leur propre professionnel de la finance pour déterminer les options de placement les plus appropriées à leur situation financière. Ce document contient les opinions du gérant, lesquelles sont sujettes à modification sans notification préalable. Le présent document est distribué à titre d'information uniquement et ne doit nullement être considéré comme un conseil en investissement ou une recommandation relative à quelque valeur mobilière, stratégie ou produit d'investissement que ce soit. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources réputées fiables, mais ne sauraient être garanties. Aucune partie de ce document ne peut être reproduite sous quelque forme que ce soit et il ne peut y être fait référence dans aucune autre publication sans permission écrite expresse. PIMCO est une marque d’Allianz Asset Management of America LLC aux États-Unis et ailleurs.

CMR2024-0524-3604901

PIMCO