Conséquences d'un cycle rapide pour les investisseurs

Nos prévisions économiques mettent en évidence une multitude d'enjeux susceptibles d'influencer de manière significative les perspectives d'investissement, en particulier la rapidité, l'ampleur et l'évolution des premiers efforts des banques centrales pour resserrer leur politique monétaire extraordinairement accommodante.

Nous prévoyons de nous focaliser sur la volatilité qui peut résulter de la rapidité avec laquelle le cycle économique évolue vers une dynamique de fin de cycle, une phase qui se caractérise généralement par une accélération de l'inflation susceptible d'engendrer un resserrement de la politique monétaire, troublant ainsi de nombreux investisseurs.

Néanmoins, la valorisation des marchés reflète un scénario rose dans lequel les banques centrales parviendraient à réaliser un atterrissage en douceur sans avoir à relever significativement leurs taux d'intérêt. Cependant, l'histoire nous rappelle que les inflexions de politique monétaire ont parfois des répercussions.

Selon nous, les primes de risque et les rendements ne reflètent pas les scénarios baissiers potentiels, ce qui appelle la prudence et une approche rigoureuse de la construction de portefeuille.

D'après nous, il convient de ne pas accorder trop d'importance à la batterie de chiffres d'inflation potentiellement inquiétants attendus début 2022. Plus généralement, nous prévoyons d'éviter les décisions d'investissement importantes qui reposent sur une vision macroéconomique à court terme et guettons d'éventuelles réactions excessives des responsables politiques et des investisseurs aux informations à court terme.

Malgré notre prudence, nous cherchons généralement à bâtir des portefeuilles qui, à nos yeux, offrent un portage positif par rapport à leur indice de référence, en intégrant des spreads avec un profil risque/rendement séduisant. Nous sommes malgré tout optimistes quant aux perspectives macroéconomiques car la croissance du PIB est de nature à accroître les flux de trésorerie des entreprises, ce qui profitera peut-être aux investisseurs.

Cependant, pour capter ces flux de trésorerie, qui fluctuent en fonction de la situation macroéconomique et financière, une approche rigoureuse de la construction de portefeuille est requise. Par exemple, nous préférons généralement réduire notre exposition au bêta (performance du marché dans son ensemble), tirer davantage parti de l'éventail d'opportunités mondial, soumettre nos portefeuilles à des analyses de scénario qui évaluent la performance potentielle et accroître la liquidité et la flexibilité de nos portefeuilles pour saisir les opportunités qui se présenteront (en gardant à cet effet une marge de manœuvre dans nos budgets de risque).

Venons-en maintenant aux précisions sur le positionnement du portefeuille.

Sensibilité aux taux et courbe des taux

Niveaux de sensibilité : Dans l'ensemble, nous avons l'intention de sous-pondérer la sensibilité en raison notamment de l'absence de prime de risque intégrée dans la structure par terme des taux d'intérêt. Étant donné la probabilité d'une accentuation de la volatilité, nous prévoyons de gérer activement la sensibilité de sorte qu'elle constitue une source d'alpha plus importante que par le passé. Nous restons convaincus que la sensibilité aux taux peut servir de levier de diversification pour compenser les composantes les plus risquées d'un portefeuille d'investissement. Cela dit, nous surveillons les possibles changements de corrélations.

Tel qu'indiqué dans notre publication Secular Outlook, même si l'économie mondiale est en proie à un certain nombre de transformations, nous nous attendons à ce que les banques centrales maintiennent leurs taux directeurs à un niveau bas pendant plusieurs années. Les participants au marché semblent être du même avis, ce qui est de nature à limiter l'ampleur d'un éventuel redressement de la courbe des taux d'intérêt.

Nous adopterons en général une sensibilité quasi neutre pour les portefeuilles ayant une exposition relativement élevée au crédit ou aux actions et notre positionnement sur la courbe sera similaire.

Positionnement sur la courbe des taux : Nous sommes enclins à nous positionner dans l'optique d'une pentification de la courbe des taux, un peu moins prononcée que d'habitude, d'autant que certains signes suggèrent une atténuation des forces structurelles qui favorisent les positions censées profiter d'une pentification de la courbe des taux depuis des décennies et que les taux courts ont été récemment réajustés pour tenir compte des relèvements de taux directeurs à venir.

Compte tenu de nos prévisions de taux directeurs sur l'horizon séculaire, il est peu probable que les rendements obligataires dépassent nettement le niveau actuel des taux à terme, c'est pourquoi ils continueront de s'inscrire dans une fourchette relativement étroite. De plus, les investisseurs ne devraient pas exiger des primes de terme significatives pour les titres à échéance plus lointaine. Ces derniers seront ainsi privés de deux des principaux facteurs qui, historiquement, influencent le niveau des rendements.

Nos prévisions macroéconomiques confortent également notre positionnement sur la courbe, car la modération de l'inflation devrait limiter les futurs relèvements de taux directeurs. La prudence est toutefois de mise étant donné le large éventail d'issues potentielles, qui nous incite à modérer l'exposition à la courbe des taux et à consacrer notre budget de risque à d'autres domaines d'investissement.

Nous décelons un certain nombre d'opportunités de diversification de notre positionnement sur la courbe, notamment au Canada, au Royaume-Uni, en Nouvelle-Zélande et en Australie.

Crédit

Nous surpondérons le crédit dans la mesure où nous tablons sur une poursuite de l'expansion économique et où les banques centrales ont bien préparé les esprits à un regain d'orthodoxie monétaire. Nous avons tout de même quelques réserves. Tout d'abord, nous sommes soucieux de diversifier notre exposition au crédit au détriment des obligations d'entreprises étant donné la faible marge de resserrement des spreads de crédit. À cet effet et pour améliorer la liquidité, le portage, la convexité et le « roll-down » de nos positions en obligations d'entreprises, nous nous tournons de plus en plus vers les indices obligataires qui peuvent présenter des avantages en termes de diversification, ainsi que des caractéristiques défensives.

Nos spécialistes du crédit continuent d'identifier de nombreuses émissions obligataires intéressantes, mais nous sommes méfiants compte tenu des obstacles structurels à la liquidité du marché des obligations d'entreprises liés au délitement du modèle mandant-mandataire, lorsque les spreads de crédit sont peut-être plus élevés que ne le justifient les fondamentaux.

Nous pensons néanmoins que la sélection des émissions restera un facteur de performance sur les marchés du crédit. D'ailleurs, nous avons une préférence pour les titres notés BBB par rapport à ceux notés A. Nous investissons modestement dans certains thèmes relatifs à la reprise économique (hôtellerie, aéronautique et tourisme), dans des sociétés financières et dans les secteurs qui devraient profiter des grandes transformations que nous avons identifiées.

Nous recherchons toujours des actifs dont nos spécialistes du crédit peuvent tirer des primes d'illiquidité et de complexité attrayantes. Les produits structurés et les titres adossés à des actifs, y compris les titres américains adossés à des créances hypothécaires (MBS) non émis par des agences, sont quelques-uns de nos actifs préférés à cet égard. Dans ce marché qui se rétrécit, il subsiste de nombreuses structures attrayantes du point de vue de leur rang dans la structure du capital, de leur profil plus défensif que celui des obligations d'entreprises et des flux financiers générés. Nous sommes optimistes à l'égard du marché immobilier américain.

Nous sous-pondérons les MBS garantis par des agences, qui nous semblent surévalués et pourraient être victimes d'une réaction excessive des investisseurs à l'extinction progressive du programme d'achat d'actifs de la Fed qui, avant de commencer à en réduire la voilure, achetait 40 milliards de dollars de MBS d'agences par mois. Une réduction de l'exposition aux MBS est susceptible d'améliorer le profil de convexité des portefeuilles dont l'indice de référence comporte des titres de ce type.

Nos spécialistes ont identifié un certain nombre de possibilités de diversification de l'exposition au crédit entre les différents pays et régions et nous investissons dans ces domaines lorsque nos mandats nous l'autorisent. Dans l'ensemble, nous sommes réservés à l'égard des obligations émergentes.

Alors que les marchés du crédit organisés sont relativement faciles d'accès pour les investisseurs et, de ce fait, enclins au renchérissement, il en va différemment pour les marchés de la dette non cotée, où nous décelons certaines opportunités pour les investisseurs éligibles capables d'assumer un risque accru. Ces derniers feraient bien de s'intéresser aux actifs non cotés, qui ont toute leur place dans la poche de leur portefeuille allouée aux investissements illiquides.

Titres indexés sur l'inflation

Nous considérons les titres indexés sur l'inflation comme un levier de diversification face aux risques inflationnistes et un substitut permettant d'obtenir un modeste bêta de crédit. Nous prévoyons de maintenir une exposition globale aux titres indexés sur l'inflation à un niveau quasi neutre, abstraction faite de certaines opportunités de valeur relative identifiées par nos spécialistes. L'extinction à terme du programme d'achat d'obligations de la Fed éliminera un facteur porteur majeur pour le marché des bons du Trésor américain indexés sur l'inflation (TIPS).

Devises et marchés émergents

Nous pensons que les principaux taux de change seront soumis à des forces contradictoires. Notre exposition au dollar américain devrait être proche de son niveau neutre. Le billet vert pourrait bénéficier du regain d'orthodoxie de la Fed, tout en étant pénalisé par certaines dynamiques à plus long terme, comme le substantiel déficit courant des États-Unis qui rend ces derniers dépendants des capitaux étrangers. Nous pensons que le niveau de nos avoirs en dollars sera surtout déterminé par un éventail de positions sur des devises jugées intrinsèquement attrayantes, dont certaines devises émergentes, par exemple, d'autant que les opportunités sont rares parmi les devises du G10.

En ce qui concerne la dette locale et extérieure des marchés émergents, nous sommes attentifs à un certain nombre de risques inhérents à cette classe d'actifs volatile, en particulier dans un contexte de resserrement de la politique monétaire aux États-Unis. La dette émergente a toutefois un certain nombre d'atouts à faire valoir dans le cadre d'un portefeuille diversifié et, par ailleurs, nous préférons réduire notre exposition aux titres de créance émis par des entreprises.

Pour être plus précis, même si la prudence est de mise compte tenu de la volatilité historique des actifs émergents, leur attrait réside aujourd'hui dans les principes d'investissement élémentaires qui peuvent rendre un actif attrayant, comme une baisse significative des cours et une humeur extrêmement baissière. Or les actifs émergents ont pâti de ces deux facteurs l'an dernier, en particulier la dette émergente libellée en devise locale, dont le rendement réel est désormais nettement supérieur à celui observé dans les marchés développés. Ce matelas nous semble appréciable du point de vue de la diversification.

S'agissant des devises émergentes, nous décelons quelques opportunités qui nous semblent relativement liquides à l'échelle de la classe des actifs émergents. Plus généralement, nous restons conscients des spécificités de l'investissement dans les marchés émergents, c'est pourquoi nous faisons confiance à nos spécialistes pour dénicher les bonnes affaires.

Actions

Comme notre équipe chargée de l'allocation d'actifs l'explique dans ses récentes perspectives intitulées « Une transformation source d'opportunités », PIMCO est optimiste à l'égard des actions mondiales car, en dépit de son ralentissement, la croissance des bénéfices reste soutenue. Cela dit, nous nous préparons à une dynamique caractéristique d'une phase tardive du cycle économique en mettant davantage l'accent sur la sélection des titres. Les entreprises de qualité avec une capitalisation boursière élevée devraient surperformer en fin de cycle économique, conformément aux tendances historiques. Les entreprises qui ont un pouvoir de fixation des prix devraient également compter parmi les gagnantes. Le secteur des semi-conducteurs est susceptible de surperformer à long terme, porté par une forte demande liée aux transformations évoquées dans notre publication Secular Outlook, à savoir le passage au numérique ainsi que de nombreux aspects de la course à la neutralité carbone. Le regain d'inflation devrait faire baisser les multiples de valorisation des actions. Notre scénario de base envisage ainsi un repli de quelques points de pourcentage pour les cours des actions.

Matières premières

Les perspectives pour les marchés des matières premières sont plus ou moins prometteuses. Nous sommes relativement optimistes quant à l'évolution des prix de l'énergie, mais les cours du pétrole brut seront vraisemblablement freinés par l'augmentation de la production d'énergie aux États-Unis, même si cette hausse s'annonce plus mesurée que lors des cycles précédents compte tenu des investissements plus raisonnés des compagnies pétrolières. Les cours du gaz naturel sont soutenus par le dynamisme des exportations, même si nous sommes plus réservés quant aux perspectives pour 2022 étant donné l'augmentation de la production aux États-Unis. Les cours de l'or ont nettement sous-performé au regard des rendements réels dans nos modèles. Ils flirtent avec leur plus bas niveau depuis 15 ans même si, sur une période de référence plus courte, le métal jaune n'est que légèrement sous-évalué. Nous sommes attirés par le marché des quotas d'émissions de CO₂, qui devrait avoir le vent en poupe avec la transition écologique. Cette dernière, conjuguée à l'évolution favorable du prix du carbone, est la raison pour laquelle le marché californien des quotas d'émissions de CO₂ figure parmi nos meilleures idées d'investissement dans le domaine des matières premières.

Tous les actifs

La volatilité s'annonce plus marquée que d'habitude, dans l'ensemble, pour les classes d'actifs évoquées ici et cela supposera de réévaluer régulièrement les expositions factorielles des portefeuilles. Nous nous inscrivons sur le long terme, tout en reconnaissant la nécessité d'évaluer en continu la situation à court terme.

Pénurie de main-d'œuvre dans les économies développées

La plus forte contraction économique de l'histoire moderne a été suivie par la reprise la plus rapide jamais observée, notamment sur le front de l'emploi (selon Haver Analytics). Néanmoins, l'embellie sur le marché du travail est inégale entre les différentes économies développées et en leur sein. L'ampleur de la résorption du sous-emploi et de l'inflation salariale – et la mesure dans laquelle cette dernière sera répercutée sur les prix à la consommation – aura une influence déterminante sur l'évolution de la politique monétaire.

Nous avons comparé six économies développées pour déterminer celles où les marchés du travail semblent plus tendus. La Figure 4 montre l'évolution des taux d'activité après le début de la pandémie. Toutefois, les dispositifs de chômage partiel mis en place par les gouvernements compliquent les comparaisons entre pays. En tenant compte du large éventail de données sur l'offre de main-d'œuvre et des frictions relatives à la recherche d'emploi, nous considérons que le marché du travail est plus tendu aux États-Unis et, dans une moindre mesure, en Australie et au Royaume-Uni. Cette réalité est cohérente avec la politique des banques centrales : la BoE a déjà relevé ses taux d'intérêt et la Fed et la RBA ont laissé entendre qu'elles lui emboîteraient le pas en 2022.

Figure 4 : Niveaux d'emploi dans les pays développés avant et après la pandémie

 

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Nous voyons plusieurs raisons à cette situation singulière aux États-Unis. Premièrement, la réaction à la pandémie a davantage reposé sur l'assurance chômage que sur les dispositifs de chômage partiel, d'où une moindre participation à la vie active. Deuxièmement, plusieurs sondages suggèrent que les ménages américains sont plus inquiets pour leur santé, ce qui a probablement contribué à la baisse plus prononcée du taux d'activité. Troisièmement, l'augmentation plus marquée du patrimoine des ménages et la prépondérance des régimes de retraite privés ont permis aux individus de choisir avec plus de flexibilité le moment de leur départ à la retraite. Enfin, les frictions relatives à la recherche d'emploi jouent probablement un rôle plus important aux États-Unis. Les taux élevés de télétravail ont aggravé l'inadéquation géographique entre l'offre et la demande d'emplois (cf. Figure 5).

Figure 5 : Indice d'inadéquation géographique entre l'offre et la demande d'emplois aux États-Unis

 

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Résultat, l'inflation salariale aux États-Unis est plus marquée que dans les autres économies développées. Pour l'instant, elle concerne toujours principalement les activités tertiaires où les salaires sont plus faibles et où les frictions sont particulièrement importantes. Toutefois, l'impact final des salaires sur l'inflation des prix à la consommation dépendra également de la productivité, or les gains de productivité ont été plus importants aux États-Unis que dans le reste du monde.

À en juger par un certain nombre de paramètres, le marché du travail semble plus tendu aux États-Unis. Toutefois, si l'on tient compte de la productivité, la pression inflationniste liée à la pénurie de main-d'œuvre semble similaire à celle observée dans les autres économies développées.

Pays émergents : fléchissement de la dynamique, facteurs spécifiques

Les pays émergents, qui ont un poids considérable dans l'économie mondiale, sont ballottés par les mêmes forces contraires auxquelles les pays développés sont confrontés, avec en prime des facteurs spécifiques qui peuvent créer à la fois des risques et des opportunités. Les perspectives macroéconomiques des pays émergents en 2022 sont mitigées, avec un ralentissement de la croissance à mesure que la reprise arrivera à maturité et une inflation supérieure à l'objectif, et toujours en hausse. Le rythme de la reprise est très inégal d'un pays à l'autre compte tenu de la dynamique épidémique, de la dépendance aux matières premières, de la vulnérabilité aux chocs mondiaux et des événements spécifiques à chaque pays. Ce contraste pourrait s'accentuer en 2022 si jamais la reprise aux États-Unis diverge davantage de celles enregistrées en Europe et en Chine. Nous avons ramené notre prévision de croissance pour quatre des principaux pays émergents – Brésil, Russie, Inde et Mexique (BRIM) – (pondérée par le PIB de ces différents pays) à 4,1 % en glissement annuel en 2022, contre 7,5 % en 2021. L'activité économique pourrait retrouver son niveau antérieur à la pandémie d'ici le premier semestre 2022.

L'inflation reste un facteur clé pour les perspectives conjoncturelles des pays émergents, et ce alors que les chiffres de l'inflation globale et de l'inflation « core » sont nettement supérieurs aux objectifs des banques centrales. Même si l'évolution récente de la production et le fléchissement de la dynamique de croissance laissent entrevoir une modération, nous tablons sur une inflation globale annuelle de 6,2 % en 2022 pour le bloc BRIM, stable par rapport à 2021 et il n'est pas exclu qu'elle s'avère plus élevée.

La politique monétaire dans les pays émergents pourrait se resserrer au cours des prochains trimestres, notamment en Europe émergente et en Amérique latine. En parallèle, la politique budgétaire dans les pays émergents devrait largement peser sur la croissance en 2022 compte tenu du retrait des mesures de soutien prises face à la crise du Covid-19 et de la volonté de réduire les importants déficits budgétaires enregistrés en 2020 et en 2021 pour stabiliser les ratios d'endettement.

Dans l'ensemble, la dette extérieure des pays émergents pourrait augmenter légèrement en 2022 mais, d'après nous, cette situation est compensée par des comptes de capital globalement stables, des régimes de change flexibles et les droits de tirage spéciaux (DTS) alloués par le FMI en 2021, qui ont renforcé les réserves de change des pays émergents, notamment les plus vulnérables. Les notes de crédit souverain des pays émergents se sont stabilisées depuis les dégradations intervenues dans le sillage de la pandémie, et le risque de nouvelles dégradations de ces pays nous semble faible à l'horizon cyclique. Nous nous focalisons plutôt sur des facteurs de risque spécifiques aux pays émergents, notamment les élections au Brésil et en Hongrie, et la résurgence des tensions entre la Russie et l'Ukraine.