Ces dernières semaines ont attesté de la résilience de l’économie de la zone euro face aux chocs majeurs causés par la hausse des prix de l’énergie et le resserrement des conditions financières. Après avoir atteint un creux vers 47 en octobre, l’indice PMI composite de la zone euro est remonté à plus de 50 en janvier (voir le graphe 1), indiquant une stagnation plutôt qu’une contraction franche de l’activité.

La production industrielle allemande, quant à elle, a augmenté en novembre, malgré une forte baisse des nouvelles commandes au cours du mois, reflétant l’important carnet de commandes constitué pendant la pandémie. Fait impressionnant, la publication des chiffres préliminaires du PIB annuel allemand pour 2022 implique que l’économie a légèrement progressé au dernier trimestre de 2022, alors qu’un déclin était plus largement attendu jusqu’à récemment.

Graphe: PMI de la zone euro

Source: PIMCO, Markit. As of 24 January 2023.

Bien que les facteurs précis de cette résilience ne soient pas clairs, nous retenons les éléments suivants : la production soutenue par une forte demande et les prises de commandes accumulées durant la pandémie; l’épargne sous-jacente des ménages amortissant le choc de la hausse des prix; les marchés du travail résistants, reflétant probablement la prudence des entreprises en matière de licenciements du personnel, étant données la récente pénurie mondiale de main-d’œuvre; et enfin, un revirement des prix de gros du gaz atténuant le choc des prix de l’énergie sur les ménages et, en particulier, sur les entreprises.

Un risque de récession plus faible, mais des problèmes subsistent

Alors que nous nous attendions à une récession modérée en Europe, les données récentes suggèrent que celle-ci pourrait être complètement évitée. Mais si cela constitue une bonne nouvelle à court terme, ce n’est pas sans poser de problèmes.

Dans la publication de décembre, l’inflation de base de la zone euro a atteint un niveau record de 5,2% en glissement annuel, selon Eurostat. Une partie de cette hausse reflète les catégories de prix qui sont touchés par les conditions de l’offre mondiale et qui vont probablement rebaisser même si l’économie est résiliente. Cela comprendrait les prix des biens de base et les prix du secteur des services, tels que les voyages et l’hébergement, fortement touchés par la réouverture post-pandémie. Cependant, pour que l’inflation revienne à l’objectif de 2 % fixé par la Banque centrale européenne (BCE), un certain ralentissement de l’économie et sur le marché du travail est probablement nécessaire.

Pour avoir une idée de l’ampleur du ralentissement nécessaire, supposons que la croissance des salaires (mesurée par les salaires négociés, par Eurostat) passe de son taux actuel de 3 % en glissement annuel à une perspective de 4 % à 4,5 % – une attente raisonnable compte tenu des récents accords salariaux. Avec une croissance tendancielle de la productivité d’environ 1%, cela impliquerait que la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre (CUM) pourrait s’établir entre 3 % et 3,5 %.

Pour atteindre un niveau compatible avec l’objectif d’inflation de la BCE, les coût unitaires de main d’œuvre et l’inflation de base “sticky” doivent ralentir de 1 à 1,5 point de pourcentage. En utilisant les données remontant aux années 1960 sur 14 marchés développés, nous estimons qu’un tel ralentissement des prix de base pourrait devoir impliquer une augmentation du taux de chômage de 0,7 à 1,0 point de pourcentage. Cependant, jusqu’à présent, le taux de chômage n’a pas bougé du tout, restant à un niveau record de 6,5% dans la zone euro en novembre.

Certes, nous prévoyons toujours un affaiblissement de l’activité à l’avenir, à mesure que le soutien apporté par les carnets de commandes s’estompe et que le resserrement de la politique monétaire se répercute sur l’économie. Mais si la récente résilience sous-jacente persiste, la perspective que la BCE doive augmenter ses taux d’intérêt plus que ce qui est actuellement prévu par le marché (qui est un taux directeur maximal d’environ 3,5 %) devient bien réelle. Dans les portefeuilles d’investissement, nous pensons qu’il est judicieux de privilégier la qualité et la liquidité lors de la prise de risque et de faire preuve de prudence dans les zones du marché les plus sensibles sur le plan économique.

Pour nos perspectives sur l'économie mondiale et les implications d'investissement pour 2023, veuillez lire les dernières perspectives cycliques, Les obligations se distinguent dans un contexte de marché tendu".

Nicola Mai dirige la recherche sur le crédit souverain de PIMCO en Europe.