Les perspectives économiques mondiales, les valorisations des marchés et les fondamentaux des classes d'actifs sont autant de facteurs qui nous incitent à privilégier les titres à revenu fixe. Par rapport aux actions, nous pensons que les obligations ont rarement été aussi attrayantes qu'aujourd'hui. Après deux années mouvementées, marquées par une inflation élevée et des hausses de taux qui ont pesé sur les portefeuilles, les marchés, tant des actions que des obligations, pourraient revenir à un comportement plus conventionnel en 2024, même s'il existe des freins à la croissance dans de nombreuses régions.

Dans ce contexte, les obligations semblent appelées à briller, tandis que les actions pourraient afficher des rendements corrigés du risque plus faibles (quoique toujours positifs) dans un marché globalement surévalué. Face à des perspectives macroéconomiques et géopolitiques encore menacées, la flexibilité des portefeuilles reste essentielle.

Les perspectives macroéconomiques laissent augurer d'un rétablissement de la relation inverse entre actions et obligations

Dans une récente édition de nos Perspectives cycliques, intitulée « Après le pic », nous avons exposé notre scénario de base tablant sur un ralentissement de la croissance dans les pays développés et une possible contraction dans certaines régions l'an prochain, à mesure que le soutien budgétaire se tarira et que la politique monétaire portera ses fruits (avec le décalage habituel). Notre modèle de cycle économique évalue à 77 % la probabilité que les États-Unis se trouvent actuellement dans la phase de « fin de cycle », et à environ 50 % celle qu'ils connaissent une récession dans les 12 prochains mois.

La croissance a probablement atteint un pic, mais l'inflation aussi, selon nous. À mesure que les niveaux de prix se rapprocheront des objectifs des banques centrales en 2024, nous devrions assister au rétablissement de la relation inverse (c'est-à-dire de la corrélation négative) plus traditionnellement observée entre les obligations et les actions, selon laquelle les obligations ont tendance à bien se porter lorsque les actions sont en difficulté, et vice versa. Les prévisions macroéconomiques plaident en faveur des obligations dans la mesure où, par le passé, les bons du Trésor américain ont généralement affiché des rendements corrigés du risque attrayants dans un tel contexte d'« après-pic », alors que les actions ont été plus à la peine.

Les valorisations et les niveaux actuels plaident fortement en faveur des obligations

Bien qu'ils ne constituent pas toujours un indicateur parfait, les niveaux initiaux des rendements obligataires ou des multiples d'actions ont par le passé souvent auguré des rendements futurs. La figure 1 montre que les niveaux actuels de rendement des obligations de qualité ont en moyenne été suivis d'une belle surperformance à long terme (généralement de 5 à 7,5 % sur les cinq années suivantes), tandis que le niveau actuel du ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques (CAPE) a souvent été annonciateur d'une sous-performance des actions à long terme. En outre, les obligations ont historiquement affiché ces niveaux de rendement plus régulièrement que les actions, comme le démontre la distribution plus étroite (plus « normale ») des rendements. Un constat éloquent en faveur des obligations.

Figure 1: les niveaux initiaux plaident aujourd'hui en faveur des obligations, aux dépens des actions

La figure se compose de deux graphiques en barres qui comparent la distribution historique des rendements à terme depuis 1976 pour les actions (à gauche) et les obligations (à droite) lorsque les conditions de départ sont similaires à celles actuelles. Au cours de cette période, les actions ont affiché une plus forte variation des rendements ultérieurs sur 5 ans, le plus grand pourcentage d'observations (34 %) s'inscrivant dans la fourchette de −2,5 % à 0,0 %. Sur la même période, la grande majorité des observations (75  %) concernant les obligations se situent dans la fourchette de 5,0 % à 7,5 %. Source du graphique : Bloomberg, données Barclays Live (janvier 1976 – septembre 2023), calculs PIMCO. On entend par « conditions similaires à celles actuelles » un ratio cours-bénéfices corrigé des variations cycliques (PERC) supérieur ou égal à 28 pour l'indice S&P 500 et un yield to worst de 5–7 % pour l'indice Bloomberg U.S. Aggregate. Source: Bloomberg, données Barclays Live (janvier 1976 – septembre 2023), calculs PIMCO. On entend par « conditions similaires à celles actuelles » un ratio cours-bénéfices corrigé des variations cycliques (PERC) supérieur ou égal à 28 pour l'indice S&P 500 et un yield to worst de 5–7 % pour l'indice Bloomberg U.S. Aggregate.

Une analyse plus approfondie des données historiques révèle qu'au cours du siècle dernier, les actions américaines n'ont été plus chères que les obligations qu'à quelques rares occasions, comme pendant la Grande Dépression et lors de l'éclatement de la bulle internet. L'un des moyens couramment employés pour mesurer la valorisation relative des obligations par rapport aux actions est la prime de risque des actions, ou « PRA » (il existe plusieurs façons de calculer la PRA, mais nous utilisons ici l'inverse du ratio cours/bénéfice du S&P 500 moins le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans). La PRA se situe actuellement à un peu plus de 1 %, un plancher inédit depuis 2007 (voir la figure 2). L'histoire tend à démontrer que les actions ne resteront probablement pas aussi chères par rapport aux obligations. Aussi y a-t-il tout lieu, selon nous, de surpondérer actuellement les obligations dans les portefeuilles d'allocation d'actifs.

Figure 2: les actions américaines paraissent chères par rapport aux obligations

Il s'agit d'un graphique linéaire montrant l'évolution de la prime de risque des actions (PRA) du S&P 500 de 1926 à 2023. Au cours de cette période, la PRA est ressortie à 4,2 % en moyenne, mais elle a connu des fluctuations, avec des creux de -5 % en 1934 et de -2,5 % en 2001, et des pics de 18 % en 1949 et de 14,5 % en 1983. Elle s'établit actuellement à 1 %. Source : Bloomberg, calculs PIMCO, au 13 octobre 2023. La prime de risque des actions (PRA) correspond au rendement des bénéfices corrigé des variations cycliques à 10 ans du S&P 500 (ou du S&P 90 avant 1957) moins le rendement réel des bons du Trésor américain à 10 ans. Source: Bloomberg, calculs PIMCO, au 13 octobre 2023. La prime de risque des actions (PRA) correspond au rendement des bénéfices corrigé des variations cycliques à 10 ans du S&P 500 (ou du S&P 90 avant 1957) moins le rendement réel des bons du Trésor américain à 10 ans.

Les ratios cours/bénéfice (PER) reflètent eux aussi la cherté des actions, en particulier américaines, non seulement par rapport aux obligations, mais aussi en termes absolus.

Au cours des 20 dernières années, les valorisations du S&P 500 ont été en moyenne de 15,4x le PER des 12 prochains mois. Aujourd'hui, ce multiple est nettement plus élevé, à 18,1x le PER des 12 prochains mois. Cette valorisation tient compte d'une augmentation estimée à 12 % du bénéfice par action (BPA) au cours de l'année à venir, une estimation que nous jugeons inhabituellement élevée dans une économie potentiellement appelée à ralentir. Si nous tablons, hypothétiquement, sur un niveau plus normal de croissance du BPA de 7 % en 2024, les actions du S&P se négocieraient aujourd'hui encore plus cher, à 18,6x le PER des 12 prochains mois, tandis que si nous sommes plus prudents et supposons une croissance du BPA de 0 % en 2024, la valorisation actuelle passerait à 19,2x le PER des 12 prochains mois. Selon nous, un niveau aussi extrême entraînerait probablement une contraction des multiples (baisse des prix des actions alors que les bénéfices sont stables) en cas de stagnation du BPA.

On observe toutefois une différence cruciale au sein du marché actions : si l'on exclut de ce calcul les sept plus grandes entreprises technologiques, le reste de l'indice S&P est proche de la moyenne à long terme, à 15,6x le PER des 12 prochains mois, ce qui peut offrir des opportunités de génération d'alpha intéressantes dans le cadre d'une gestion active.

Dans l'ensemble, nous pensons que les prévisions de bénéfices élevés pourraient être remises en cause par le ralentissement de l'économie, ce qui, associé à des valorisations élevées sur de nombreux segments des marchés, justifie une position neutre prudente à l'égard des actions qui privilégie la qualité et les opportunités de valeur relative.

Les fondamentaux des actions incitent à la prudence

Nos modèles tendent à montrer que les investisseurs en actions sont plus optimistes quant à l'économie que ceux en obligations d'entreprises. Nous utilisons les spreads de PRA, de BPA et de CDX (indice de credit default swaps) pour estimer la probabilité de récession impliquée par différentes classes d'actifs, calculée en comparant les niveaux actuels avec ceux observés dans des environnements de récession typiques. Le S&P 500 reflète actuellement (selon les spreads de PRA et de BPA) un risque de récession de 14 %, ce qui est nettement inférieur à l'estimation de 42 % calculée (à l'aide du CDX) pour le crédit à haut rendement.

Cet optimisme est souligné par les estimations de bénéfices et de chiffre d'affaires du consensus pour le S&P 500, qui anticipent une ré-accélération plutôt qu'un ralentissement (voir la figure 3). Cependant, nous nous inquiétons d'un éventuel décalage entre nos perspectives macroéconomiques et ces estimations de bénéfices et valorisations, ce qui renforce notre prudence à l'égard de la classe d'actifs.

Figure 3: les estimations de chiffres d'affaires du consensus témoignent de perspectives optimistes pour les actions américaines

Il s'agit d'un graphique linéaire comparant la croissance du PIB nominal des États-Unis et celle du chiffre d'affaires des sociétés de l'indice S&P 500, sur la base de données réelles depuis le troisième trimestre 2013 et de prévisions courant jusqu'en 2024. Les deux mesures ont atteint leur plus bas niveau en 2020, au moment de la pandémie, avant de se redresser. La croissance du PIB nominal est passée d'un sommet de 17 % au deuxième trimestre 2021 à 6 % au deuxième trimestre 2023, avant de remonter légèrement au troisième trimestre. Selon les prévisions de PIMCO, elle devrait baisser progressivement pendant la majeure partie de l'année 2024. La croissance des chiffres d'affaires a chuté de 23 % au deuxième trimestre 2021 à 1 % au deuxième trimestre 2023. Selon les prévisions du consensus, elle devrait augmenter désormais, pour ensuite se stabiliser plus tard en 2024. Source : U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics, Goldman Sachs, PIMCO, au mois d'octobre 2023. Les prévisions relatives au PIB nominal proviennent de PIMCO, tandis que les prévisions du consensus concernant le chiffre d'affaires des sociétés de l'indice S&P 500 proviennent de Goldman Sachs.

Source: U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics, Goldman Sachs, PIMCO. Les donnes (réelles et prévisionnelles, consensus bottom-up) sur la croissance du chiffre d'affaires des sociétés du S&P 500 proviennent de Goldman Sachs et s'entendent à octobre 2023. Les données réelles sur la croissance du PIB nominal des États-Unis proviennent du BEA et de Haver Analytics. Les prévisions correspondent à des calculs PIMCO réalisés à partir des prévisions de PIMCO concernant le PIB réel des États-Unis et de l'indice des prix à la consommation (IPC) américain intégré par les marchés sur la base des obligations américaines indexées sur l'inflation (TIPS). Les données et prévisions concernant le PIB s'entendent au 3 novembre 2023. Les prévisions sont représentées par des lignes traitillées.

Gestion des risques liés au scénario macroéconomique de base

Nous sommes conscients des risques qui entourent nos perspectives de ralentissement de la croissance et de l'inflation. La résilience de l'économie américaine permettra peut-être d'éviter une récession, mais elle entraînera aussi une surchauffe de la croissance et une accélération de l'inflation, ce qui favorisera l'adoption d'une politique monétaire beaucoup plus restrictive. Il existe également un risque d'atterrissage brutal, c'est-à-dire de chute rapide de la croissance et de l'inflation.

À la lumière de ces scénarios de risque, nous pensons qu'il est prudent d'inclure des couvertures et d'élargir les options possibles. À cet égard, la gestion de la volatilité, en particulier sur les marchés actions, offre des opportunités attrayantes à moindre coût (voir la figure 4). Nous privilégions par exemple la stratégie « reverse seagull », qui consiste à financer un put spread en vendant une option d'achat.

Figure 4: La volatilité relativement faible des actions et des obligations favorise des positions de couverture à prix attrayant

Il s'agit d'un graphique linéaire comparant la volatilité des actions et des obligations depuis octobre 2018. L'indice VIX est l'indice de volatilité de la Chicago Board Options Exchange (CBOE), une mesure de la volatilité de l'indice S&P 500. L'indice MOVE est l'indice ICE Bank of America MOVE, une mesure de la volatilité des marchés obligataires. Les deux mesures sont indexées à 100 en octobre 2018. Depuis lors, l'indice VIX a atteint un sommet de 390 en mars 2020 et, plus récemment, un sommet de 120 depuis le début de l'année 2023 ; il est retombé à 85 en octobre 2023. L'indice MOVE a atteint un plus haut de 270 en mars 2020 et se situe actuellement autour de 210. Le MOVE reste supérieur au VIX depuis le début de l'année 2022. Source : données Bloomberg. Source: Bloomberg, données d'octobre 2018 à octobre 2023. L'indice VIX est l'indice de volatilité de la Chicago Board Options Exchange (CBOE), une mesure de la volatilité du S&P 500. L'indice MOVE est l'indice ICE Bank of America MOVE, une mesure de la volatilité des marchés obligataires. Les deux mesures sont indexées à 100 en octobre 2018.

Thèmes d'investissement dans un contexte d'incertitude accrue

Bien qu'il y ait lieu de privilégier les obligations au sein des portefeuilles multi-actifs, nous examinons un large éventail d'opportunités d'investissement. Nous nous sommes positionnés en vue de divers scénarios macroéconomiques et de marché, en mettant l'accent sur la diversification, la qualité et la flexibilité.

Sensibilité aux taux : des opportunités de grande qualité

Le niveau actuel des rendements de départ suffit à nous convaincre de privilégier les obligations ; la comparaison avec les valorisations des actions ne fait que nous conforter dans notre opinion. Les obligations offrent un potentiel de rendement intéressant et peuvent aider à amortir les répercussions d'un ralentissement de l'économie. Compte tenu des incertitudes macroéconomiques, nous gérons et diversifions activement nos positions sur la sensibilité aux taux, en privilégiant les rendements de qualité et résilients.

La sensibilité aux taux américains à moyen terme est particulièrement séduisante. Nous identifions également des opportunités intéressantes en Australie, au Canada, au Royaume-Uni et en Europe. L'Australie et le Canada ont tendance à être plus sensibles aux taux, car la plupart des propriétaires immobiliers ont souscrit des prêts hypothécaires à taux variable, tandis que le Royaume-Uni et l'Europe pourraient être plus proches de la récession que les États-Unis au vu des dernières données macroéconomiques. Les politiques des banques centrales de ces régions pourraient diverger, et nous surveillerons les avoirs obligataires de leurs bilans afin d'évaluer l'impact potentiel sur les taux et les positions correspondantes.

Sur les marchés émergents, nous surpondérons la sensibilité aux taux des pays présentant une solide qualité de crédit, des taux réels élevés, ainsi que des valorisations et un potentiel de rendement attrayants. Notre préférence va au Brésil et au Mexique, où le processus de désinflation est plus avancé et où les taux réels sont résolument élevés.

En revanche, nous sous-pondérons la sensibilité aux taux au Japon, où la politique monétaire pourrait se resserrer sensiblement face à l'accélération de l'inflation.

Bien que nous reconnaissions que les taux monétaires sont aujourd'hui plus attrayants qu'ils ne l'ont été depuis longtemps, nous privilégions les échéances plus lointaines afin de cristalliser les rendements et de donner à nos portefeuilles un ancrage solide à moyen terme. Si l'on se fie à l'histoire, la sensibilité aux taux présente un important potentiel de surperformance par rapport aux liquidités, en particulier à ce stade du cycle de politique monétaire.

Actions : priorité à la valeur relative

Bien que le S&P 500 semble globalement cher, nous décelons un potentiel de différenciation et des opportunités de transactions thématiques. D'un point de vue macroéconomique, il est également possible que la résilience économique (vigueur de la consommation aux États-Unis p. ex.) soutienne les marchés boursiers plus que nous ne le prévoyons actuellement. Par conséquent, nous adoptons un positionnement neutre à l'égard des actions dans nos portefeuilles multi-actifs. Une approche active peut aider à cibler les gagnants potentiels.

En période d'incertitude, nous préférons investir dans des titres de qualité. Historiquement, le facteur qualité a offert une option attrayante lors de la dernière phase d'un cycle économique (voir la figure 5). Dans le cadre de notre position globalement neutre, nous surpondérons les actions américaines (S&P 500), qui présentent davantage de caractéristiques de qualité que celles d'autres régions, en particulier les marchés émergents. En outre, la croissance pourrait ralentir davantage en Europe qu'aux États-Unis, raison pour laquelle nous sous-pondérons le marché actions du Vieux continent, malgré sa valorisation plus attrayante.

Figure 5: les titres de qualité recèlent un potentiel de rendements corrigés du risque attrayant en fin de cycle

Il s'agit d'un tableau reprenant les ratios de Sharpe moyens (une mesure du rendement corrigé du risque) pour différentes catégories de facteurs actions au sein de l'indice S&P 500, ventilés par phases du cycle économique, depuis 1984. Historiquement, lors du dernier tiers d'une expansion économique, phase dans laquelle de nombreux économistes pensent que nous nous trouvons aujourd'hui, le facteur qualité a affiché le ratio de Sharpe le plus intéressant (0,82), devant les facteurs momentum (0,51), faible bêta (−0,05), valeur (−0,06), faible volatilité (−0,07) et taille (−0,35). Le facteur qualité a présenté un ratio de Sharpe positif dans toutes les phases, à l'exception du premier tiers d'une expansion. Source : PIMCO, Compustat, NBER (U.S. National Bureau of Economic Research) au 24 octobre 2023. Les ratios de Sharpe, couramment utilisés pour mesurer le rendement corrigé du risque, sont calculés à partir de données relatives au S&P 500 remontant jusqu’à 1984 et se basent sur les notions de valeur, de qualité, de taille et de momentum du modèle Fama–French. Les notions de récession et d'expansion s'entendent au sens défini par le NBER. Source: PIMCO, Compustat, NBER (U.S. National Bureau of Economic Research) au 24 octobre 2023. Les ratios de Sharpe, couramment utilisés pour mesurer le rendement corrigé du risque, sont calculés à partir de données relatives au S&P 500 remontant jusqu’à 1984 et se basent sur les notions de valeur, de qualité, de taille et de momentum du modèle Fama–French. Les notions de récession et d'expansion s'entendent au sens défini par le NBER.

Nous privilégions également les sous-secteurs soutenus par des mesures budgétaires susceptibles de bénéficier de projets à long cycle et d'importants facteurs favorables à l'horizon séculaire. La loi américaine sur la réduction de l'inflation, par exemple, soutient de nombreux secteurs de l'énergie propre (hydrogène, solaire, éolien) au travers d'importants crédits d'impôt.

En ce qui concerne la composante courte de notre allocation aux actions, nous nous concentrons sur les secteurs sensibles aux taux d'intérêt, en particulier les secteurs de la consommation cyclique tels que la construction de logements. L'automobile pourrait également pâtir de taux d'intérêt durablement plus élevés ; à mesure que l'offre se normalise, nous pensons que la demande aura du mal à suivre.

Crédit et actifs titrisés

Dans le domaine du crédit, nous privilégions la résilience, en mettant l'accent sur les opportunités de valeur relative. Nous restons prudents à l'égard du crédit d'entreprises, bien qu'une approche active des différents secteurs puisse contribuer à atténuer les risques en cas de ralentissement. Nous sous-pondérons les crédits d'entreprises à taux variable de moindre qualité, tels que les prêts bancaires et certains actifs privés, qui restent les plus sensibles aux taux élevés et montrent déjà des signes de tension.

Contrairement au crédit d'entreprises, les prêts hypothécaires et les obligations titrisées présentent des spreads attrayants. Nous faisons la part belle aux titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d'agences américaines, en raison de leur qualité, de leur liquidité et de leurs valorisations très attrayantes (voir la figure 6). Certains actifs titrisés de rang senior, tels que les obligations adossées à des prêts (CLO) et à des hypothèques (CMO), offrent également des perspectives séduisantes.

Figure 6: Les investissements en MBS sont assortis de spreads intéressants

Il s'agit d'un graphique linéaire montrant l'évolution des spreads corrigés de la volatilité sur le marché des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences américaines depuis 1995 (indexés à zéro). Au cours de cette période, les spreads ont atteint 100 (indiquant une valorisation bon marché/attrayante) en 2008 avant de chuter, puis ont fluctué plus largement au cours de la pandémie, pour ensuite retrouver un niveau de 100 en 2023. Les lignes horizontales marquent les niveaux considérés comme bon marché et chers. Source : Bloomberg, PIMCO, au 30 septembre 2023. « 1x cher » (−18) et « 1x bon marché » (25) correspondent à un écart-type par rapport au spread ajusté de l'option (OAS) moyen. « 2x cher » (−40) et « 2x bon marché » (52) correspondent à deux écarts-types par rapport à l'OAS moyen. Dans ce contexte, les termes « bon marché » et « cher » se réfèrent à un titre ou une classe d’actif qui est considéré(e) comme nettement sous- ou surévalué(e) par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations du gérant. Source: Bloomberg, PIMCO, au 30 septembre 2023. « 1x cher » et « 1x bon marché » correspondent à un écart-type par rapport au spread ajusté de l'option (OAS) moyen. « 2x cher » et « 2x bon marché » correspondent à deux écarts-types par rapport à l'OAS moyen. Dans ce contexte, les termes « bon marché » et « cher » se réfèrent à un titre ou une classe d’actif qui est considéré(e) comme nettement sous- ou surévalué(e) par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations du gérant.

Principale conclusion

Si l'on considère l'ensemble des classes d'actifs, les obligations se distinguent dans notre scénario macroéconomique de base, non seulement par leurs perspectives solides, mais aussi par leur résilience, leur diversification et, surtout, leurs valorisations. Au vu des risques liés à la cherté des actions, les arguments en faveur d'une allocation aux obligations de qualité sont des plus convaincants.

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L’auteur

Erin Browne

Gérant de portefeuilles, Allocation d’actifs

Geraldine Sundstrom

Gestionnaire de portefeuilles

Emmanuel S. Sharef

Gestionnaire de portefeuilles, Spécialiste analyse

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