La croissance sous-jacente semble solide, mais elle est de plus en plus exposée à un risque baissier, ce qui provoque des révisions à la baisse de nombreuses prévisions de croissance. Déjà élevée, l’inflation a encore augmenté et les marchés ont intégré un resserrement monétaire rapide alors que les banques centrales s’empressent de contrôler l'envolée des prix.

Les indicateurs du cycle économique de PIMCO – qui s’appuient sur des données couvrant un large éventail de facteurs macroéconomiques et de marché – signalent à présent avec une probabilité de 98 % que l’économie mondiale est entrée dans la seconde moitié de son expansion. Cependant, bien que nous nous trouvions à un stade avancé du cycle, notre scénario de base ne table pas sur une récession mondiale en 2022 (même si nous reconnaissons que des risques baissiers significatifs pèsent sur la croissance dans plusieurs régions, dont l’Europe – pour plus d’informations, veuillez lire nos dernières Perspectives cycliques, « Une économie « anti-Boucles d’or » »). La situation financière des ménages et des entreprises est, dans l’ensemble, saine, la demande latente de services n’est pas encore satisfaite et il est nécessaire de poursuivre l’investissement dans les infrastructures et l'énergie. Cependant, la Réserve fédérale des États-Unis et de nombreuses autres banques centrales ont clairement fait comprendre qu'elles se concentreraient désormais sur la maîtrise de l’inflation, entraînant par conséquent un durcissement des conditions financières qui fera disparaître l'environnement de liquidités abondantes auquel les marchés s'étaient habitués.

Dans l’économie réelle, des pénuries d'offre subsistent dans des domaines allant de la main-d’œuvre aux semi-conducteurs. Malgré les espoirs d’amélioration continue en 2022, la guerre en Ukraine a de nouveau perturbé les chaînes d’approvisionnement et fait bondir les prix des matières premières. Nous l'inflation élevée devrait selon nous continuer de pousser les banques centrales à relever les taux d’intérêt, ce qui provoquera une différentiation entre les classes d’actifs et au sein de celles-ci.

En ce qui concerne les actifs financiers, la conjoncture de fin de cycle a toujours eu tendance à favoriser les actions et les matières premières plutôt que la sensibilité au taux et le crédit, même si les performances sont généralement plus faibles et la volatilité plus marquée dans l'ensemble.

Principaux thèmes liés aux portefeuilles multi-actifs

Au sein des portefeuilles multi-actifs de PIMCO, nous suivons le scénario classique de fin de cycle. Nous avons réduit l’exposition globale au bêta afin de refléter la baisse des rendements et la volatilité accrue attendues dans cet environnement. S'agissant des actifs, nous privilégions plutôt les actions par rapport à la sensibilité aux taux et au crédit d’entreprise tandis qu’au sein de chaque classe d’actifs, nous mettons l’accent sur une exposition à des titres de qualité supérieure. Enfin, nous sommes exposés à des actifs susceptibles de bénéficier d'une hausse de l'inflation et contribuant à une diversification des portefeuilles, comme les matières premières et certaines devises.

Actions

Au cours de l’année écoulée, de nombreuses actions bon marché et plutôt cycliques ont enregistré de solides performances sur fond de croissance économique et d’appétit pour le risque élevés. À l’avenir, nous privilégierons toutefois les entreprises moins cycliques de meilleure qualité qui résisteront, selon nous, mieux à la dynamique de fin cycle. Nous recherchons des sociétés aux flux de trésorerie, à la rentabilité et au chiffre d’affaires stables, qui sont plus à même d’affronter les périodes d’incertitude économique.

Nous avons par conséquent réorienté nos allocations en faveur de secteurs qui présentent ces caractéristiques, comme la santé et l’industrie pharmaceutique. Les sociétés de ces secteurs sont généralement moins sensibles aux variations des taux d’intérêt et moins exposées aux augmentations des coûts des intrants, au retrait des mesures de relance budgétaire et à l’essoufflement de la demande liée à la pandémie. Nous continuons également de favoriser les fabricants de semi-conducteurs, qui ont toujours été de nature relativement cyclique, mais ont renforcé leur bilan et devraient profiter de puissants facteurs séculaires qui réduiront leur sensibilité à la croissance économique globale au cours du prochain cycle.

Si nous analysons les actions sur le plan factoriel, les titres de qualité ont toujours présenté les meilleurs rendements corrigés du risque pendant cette phase du cycle, tandis que les actions décotées et les petites capitalisations sont généralement en retrait (voir Figure 1).

Un portefeuille peut surpondérer la qualité sans pour autant renoncer aux opportunités de croissance. Les investisseurs doivent toutefois regarder au-delà de la croissance globale pour se concentrer également sur la qualité de l'augmentation des bénéfices. Ils pourront ainsi distinguer les entreprises véritablement génératrices de trésorerie de celles dont la croissance du bénéfice par action (BPA) n’est guère plus qu’un artifice comptable.

Au sein des portefeuilles PIMCO, nous commençons par appliquer un filtrage quantitatif systématique afin de sélectionner les sociétés selon leur valorisation ajustée en fonction de la trésorerie qu’elles génèrent. Nous pouvons ainsi identifier non seulement des sociétés de grande qualité, mais aussi celles qui présentent une croissance élevée et dont les titres se négocient avec une décote au regard de leurs multiples ajustés. Nous appliquons en outre trois critères supplémentaires : 1) faible niveau d’endettement, car un bilan sain devrait aider les sociétés à affronter des environnements incertains en leur offrant davantage de flexibilité ; 2) des marges élevées et stables, car les sociétés dont l’historique montre qu’elles maintiennent ou augmentent leurs marges parviennent généralement à reproduire ces performances au cours des phases plus difficiles du cycle ; et 3) une génération de flux de trésorerie disponible élevé, dès lors que les sociétés capables de générer des liquidités peuvent les utiliser pour verser des dividendes, racheter des actions ou réaliser de nouveaux investissements qui alimentent leur croissance.

L’étape suivante est plus qualitative : nous évaluons les sociétés pour nous assurer qu'elles bénéficient d'une dynamique sectorielle favorable, qui correspond à nos perspectives macroéconomiques et thématiques, et qu'elle ne déclenchent aucune alerte. Au sein des différents secteurs des actions, nous identifions un large éventail de sociétés qui affichent des scores de qualité moyens, ce qui montre l’importance d’une analyse aux niveaux macroéconomique, sectoriel et individuel (voir Figure 2). Ce cadre peut aider les investisseurs à bien appréhender les dernières phases du cycle afin de réorienter leur allocation d’actifs vers la qualité.

Crédit et taux

Nous décelons certaines opportunités sur les marchés du crédit et nous nous concentrons sur les sociétés qui devraient tirer parti de bilans solides et d'un bon niveau de liquidité. Le récent creusement des spreads a constitué une source de valeur dans des secteurs comme la finance, où le risque de défaut est, selon nous, faible. Parallèlement, les crédits résilients dans le secteur des voyages et des loisirs ont le vent en poupe en raison de la poursuite de la réouverture des économies, bien qu'ils s’échangent encore à des niveaux très éloignés de ceux observés avant la pandémie.

Si le resserrement monétaire rapide déjà anticipé par les marchés a créé plus de valeur sur les marchés obligataires, plusieurs facteurs négatifs pénalisent encore la classe d’actifs : inflation élevée, croissance solide et offre d’emprunts d’État en hausse sur fond de réduction du bilan des banques centrales. Néanmoins, les obligations jouent depuis longtemps un rôle important pour la diversification des portefeuilles multi-actifs et la hausse des taux devrait leur permettre de conserver cet atout. Nous sous-pondérons légèrement la sensibilité aux taux des marchés développés et préférons plutôt nous lancer dans des opérations de valeur relative sur les marchés émergents (ME), où nous percevons davantage de dispersion entre les pays qui sont déjà loin dans leur cycle de hausses des taux et ceux qui sont encore en retard. Toutefois, la sensibilité devrait selon nous gagner en attractivité si de nouveaux signes de ralentissement économique apparaissent.

Actif réels et devises

L’atténuation de l’inflation constitue un autre composant essentiel des portefeuilles multi-actifs dans un environnement en fin de cycle, en particulier dès lors que les prix sont sous pression dans le monde entier en raison de la guerre actuelle. Nous privilégions plusieurs sources pour atténuer le risque d’inflation et, au sein de nos portefeuilles, nous adoptons une position longue sur un panier diversifié de devises liées aux matières premières et détenons des actifs réels tels que des matières premières.

Les devises liées aux matières premières des marchés émergents nous semblent particulièrement attrayantes, car leurs niveaux de portage atteignent des plus haut sur dix ans et elles sont susceptibles de s’apprécier. Par exemple, notre panier de devises émergentes choisies affiche actuellement un rendement de plus 6,5 % selon les données de Bloomberg (voir figure 3). Contrairement aux actions et obligations, qui peuvent être mises à mal dans un contexte de hausse des taux, certaines devises émergentes peuvent être favorisées dans un tel environnement. Cela s’explique en partie par le fait que de nombreux pays émergents ont amorcé leur cycle de hausse des taux avant leurs homologues développés et devraient, à notre avis, conserver un rendement plus attrayant, même en cas de relèvement des taux dans les pays développés. Outre ce profil de rendement intéressant, les valorisations de nombreuses devises émergentes sont à leur niveau le plus intéressant depuis une décennie. Ainsi, certaines devises que nous détenons se négocient avec des décotes pouvant atteindre 50 % de leur juste valeur, selon au modèle d’évaluation interne de PIMCO.

La guerre en Ukraine a donné lieu à un choc massif de l’offre sur le marché des matières premières. Étant donné que les sanctions et autres restrictions limitent les transactions avec la Russie, les importateurs doivent trouver des sources d’approvisionnement alternatives pour l’énergie, les métaux et les produits agricoles. Nous estimons que les sanctions devraient être maintenues pendant un certain temps, ce qui signifie que les principaux pays exportateurs de matières premières devraient bénéficier d'une demande stable et de la hausse des prix dans un avenir proche, ce qui soutiendra également leurs devises.

La plupart des devises au sein de nos portefeuilles multi-actifs sont émises par de grands exportateurs de matières premières des marchés émergents et développés, et chaque pays représente une source d’approvisionnement importante de produits de remplacement des matières premières russes (voir figure 4). Ainsi, nous privilégions les monnaies de certains pays d’Amérique latine qui exportent du pétrole, des métaux, des minerais et des produits agricoles de base.

Le conflit en Ukraine semble également avoir accentué la pression en faveur de la transition mondiale vers les énergies vertes, dès lors que l’indépendance énergétique constitue une nouvelle priorité. La Russie représente 14 % de l’offre mondiale de pétrole et est le deuxième plus grand producteur de gaz naturel. Le pays n’est plus considéré comme un fournisseur fiable et l’Europe, qui importe 40 % de son gaz naturel de Russie, tente de trouver d’autres sources d’énergie, néanmoins difficiles à trouver. À l’échelle mondiale, les dépenses d’investissement sont à la traîne, et les stocks d’énergie et de matières premières industrielles sont bas, ce qui laisse présager un marché en déficit structurel pour une période prolongée.

Ces tendances devraient maintenir les prix des matières premières à un niveau élevé dans un avenir proche, et nous avons ajouté à nos portefeuilles multi-actifs une exposition tactique à des matières premières telles que le pétrole. À long terme, le conflit géopolitique ne fera que renforcer les arguments en faveur des énergies vertes et, selon nous, il reste judicieux d’investir dans des secteurs qui bénéficieront de cette transition à l’horizon séculaire.

Principaux enseignements pour les investisseurs

Chez PIMCO, nous sommes convaincus que l’économie se trouve dans les dernières phases de son expansion et nous investissons en conséquence. Même s’il est toujours difficile de prévoir le moment où le cycle s'inversera, nous pensons qu’il existe un scénario permettant aux investisseurs de constituer plus facilement des portefeuilles multi-actifs. Dans un monde marqué par le ralentissement de la croissance, le durcissement des conditions financières, la hausse de l’inflation et l’accentuation des tensions géopolitiques, les investisseurs doivent se concentrer sur des sociétés de qualité, tant sur les marchés d’actions qu’obligataires, dont les modèles d’activité permettent de surmonter les aléas. Les investisseurs doivent également chercher à s’exposer à des actifs susceptibles d’atténuer la pression sur les prix, tels que les matières premières et les devises émergentes. Enfin, ils peuvent se préparer à un marché plus volatil en conservant leur exposition aux actifs capables de diversifier les portefeuilles en cas de fuite vers la qualité, par exemple la sensibilité aux taux d’intérêt, et à ceux qui peuvent faire office de servir de réserves pour exploiter les dislocations, comme les liquidités. Ce scénario de fin de cycle requiert une constitution de portefeuille prudente et une bonne réactivité en cas d’évolution des risques et des opportunités.

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