Perspectives conjoncturelles

Appréhender une « inflation en trompe‑l'œil »

Les campagnes de vaccination et les mesures de soutien budgétaire devraient doper l'économie mondiale en 2021, mais plusieurs risques incitent à la prudence pour le positionnement de portefeuille.

L’auteur

Andrew Balls

CIO mondial des placements en titres à revenu fixe

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LIRE NOS PERSPECTIVES

Les investisseurs doivent se préparer à faire face à une inflation en trompe-l’œil et s’efforcer de maintenir la flexibilité et la liquidité de leur portefeuille de manière à pouvoir réagir aux événements dans un contexte d’investissement qui s'annonce difficile et volatil.

Ce sont là deux des principales conclusions de notre dernier Forum cyclique et de nos dernières réunions de stratégie, organisés à nouveau en distanciel mais réunissant l’ensemble des professionnels de l’investissement de PIMCO. Nos équipes économiques ont présenté des prévisions centrales tablant sur une forte reprise mondiale et une inflation qui, malgré tous les discours reflationnistes, devrait selon nous rester inférieure aux objectifs des banques centrales pendant encore un à deux ans, nonobstant un pic temporaire au cours des prochains mois (ce qui pourrait provoquer une « inflation en trompe-l'œi » sur les marchés). Nous présentons ci-dessous ce scénario de base et les risques associés.

Ces prévisions mises à part, les participants au forum ont longuement évoqué la possibilité que les marchés restent focalisés sur les risques d’inflation, et cela à un moment où les banques centrales se sont dans l’ensemble engagées à procéder très lentement et où la politique budgétaire, cette année du moins, devrait stimuler la croissance – tout particulièrement aux États-Unis.

Nous avons observé une envolée des rendements obligataires, à partir de niveaux certes faibles, et une remontée de la volatilité. L'extrémité courte des courbes de rendement a quelque peu éprouvé la thèse selon laquelle les banquiers centraux sauront garder leur sang-froid et s’en tiendront à leur patiente planification à long terme. Il y a fort à parier que la hausse à venir de l’inflation ne s'inscrira pas dans la durée (voir Figure 1). Mais il est également très probable que les marchés financiers resteront focalisés sur les risques de hausse de d’inflation à court terme et que la volatilité restera élevée, du moins par rapport à la situation récente.

Figure 1 : PIMCO prévoit un parcours en dents de scie à court terme pour l’inflation américaine

Figure 1 is a line chart showing U.S. CPI (consumer price index) inflation from December 2016 through February 2021, and PIMCO forecasts for U.S. CPI through December 2022. Both headline and core (ex food and energy) inflation measures touched multi-year lows amid the pandemic in 2020. PIMCO forecasts a temporary spike in both measures in mid 2021, with headline inflation estimated to reach 3.5% year-over-year, and core 2.0%, before both measures moderate later in 2021 and through 2022. 

 
Source : U.S. Bureau of Labor Statistics, données au 28 février 2021 ; prévisions PIMCO du 31 mars 2021 au 31 décembre 2022. Les données et prévisions présentées reflètent l'évolution en glissement annuel et en % de l’IPC (indice des prix à la consommation) américain core et global.

Parallèlement, les bonnes nouvelles concernant la vaccination et l’expansion économique sont probablement déjà intégrées en grande partie. En fait, il faudra que les espoirs concernant l’efficacité des vaccins et la vigueur du rebond se concrétisent pour valider les valorisations des actifs risqués, que nous estimons quelque peu excessives. Il n’en demeure pas moins qu’il s’agit d’un cycle économique très inhabituel, où l’on sort d’une récession due au confinement et à la distanciation sociale volontaire plutôt qu’à des tensions économiques et financières sous-jacentes, et où les perspectives sont brouillées par des incertitudes plus nombreuses que d’habitude.

Bien que l’on puisse s’attendre à de nombreux stigmates économiques à moyen terme, une robuste expansion cyclique n'est pas à exclure cette année. Et le cocktail est particulièrement inhabituel : une croissance qui devrait atteindre des hauteurs rarement observées, associée à une nouvelle orthodoxie budgétaire – dans une mesure plus ou moins grande aux États-Unis et en Europe, respectivement – dont la priorité absolue est de pérenniser la reprise actuelle, et à l’accent placé par les banques centrales sur le relèvement de l’inflation et l'obtention d’un taux d’emploi aussi élevé que possible, là encore avec différents niveaux d’engagement d’un pays à l’autre. Il se pourrait que cette inflation ne soit qu’un trompe-l'œil, mais nous comprenons les raisons pour lesquelles l'orientation réelle de la conjoncture pourrait susciter une grande incertitude.

Conclusions d’investissement : flexibilité et liquidité

Dans un tel contexte de volatilité qui pourrait durer, nous nous efforçons de maintenir la flexibilité de nos portefeuilles de manière à pouvoir réagir aux événements au fur et à mesure qu’ils se présentent. Cela implique de réajuster minutieusement les positions, de gérer très prudemment les liquidités et, dans certains cas et pour l’instant, de rester proche des pondérations de l’indice pour mieux profiter, plus tard, d’opportunités intéressantes. Compte tenu des valorisations actuelles, nous ne perdons pas grand-chose à accroître la liquidité, et faire preuve de patience aujourd’hui devrait nous permettre de nous montrer plus offensifs lorsqu’il s’agira de saisir les opportunités attrayantes qui ne manqueront pas de se présenter dans un environnement plus volatil.

Sensibilité

Nous prévoyons de rester prudents en termes de sensibilité aux taux, les taux d’intérêt s'établissant à des niveaux plus raisonnables après les récentes fluctuations du marché. Sur la base d’une fourchette de 1 % à 2 % pour le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, nous devrions nous orienter davantage vers la partie haute de la fourchette à court terme. Cependant, alors que les marchés continuent de spéculer sur l’ampleur du remède qu’apporteront les banques centrales et considérant que nous sommes certainement dans le contexte d’un dépassement possible des fondamentaux, nous ne pensons pas que la sortie de la crise sanitaire s'accompagnera de grands changements dans les rendements mondiaux par rapport aux niveaux qui prévalaient avant la pandémie. Les obligations continuent selon nous de servir à la fois de réserve de valeur et de couverture efficace pour les actifs risqués en termes d’allocation d’actifs globale.

Les obligations demeurent à nos yeux un bon réservoir de valeur et continuent d'offrir une bonne protection pour les actifs risqués
Grandma and child playing together

Parmi les grandes banques centrales, la Réserve fédérale américaine, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre ont réagi relativement sereinement aux récentes fluctuations des marchés, les considérant comme le résultat de perspectives plus favorables. La hausse des rendements a peut-être davantage préoccupé la Banque centrale européenne, mais ses récentes communications ne nous permettent pas d’en dire beaucoup plus.

En général, les banques centrales ont tendance à s’inquiéter davantage des attentes en matière de hausse des taux intégrées sur la partie courte des courbes de rendement que du niveau des rendements d’échéance plus longue. Ce constat, conjugué aux préoccupations suscitées par une « inflation en trompe-l'œi », renforce notre biais structurel de longue date en faveur des positions misant sur une pentification de la courbe. La pentification que nous avons déjà observée aux États-Unis est également une bonne raison de se diversifier à l’échelle mondiale, en appliquant ce pari sur la pentification de la courbe au Royaume-Uni, en Europe et au Japon.

Crédit

Nous prévoyons de continuer de surpondérer l'ensemble des secteurs de spread. Selon nous, les titres américains adossés à des créances hypothécaires (MBS) hors agences et certains autres produits structurés mondiaux, notamment les MBS résidentiels britanniques, offrent des valorisations intéressantes par rapport aux obligations d’entreprises génériques au comptant, ainsi que de bonnes qualités défensives, comme l'a montré leur résilience générale face au choc subi par les marchés en 2020 en raison de la pandémie.

En ce qui concerne les obligations d’entreprises, nous estimons que, dans la plupart des cas, les valorisations et la liquidité offertes par les indices de credit default swaps sont attrayantes par rapport aux obligations d’entreprises au comptant. Toutefois, avec l’aide de notre équipe mondiale de gérants de portefeuille et d’analystes crédit, nous continuerons de mettre l’accent sur la génération d’alpha dans le cadre de la sélection des crédits individuels. Nous discernons des opportunités dans les secteurs en redressement post-pandémie, notamment la construction résidentielle, l’industrie et l’aérospatiale ainsi que certaines valeurs bancaires et financières, et nous continuerons probablement de privilégier ces opportunités dans le cadre des stratégies axées sur le crédit. Nous prévoyons également que les stratégies de dette privée bénéficieront d’un contexte qui permettra aux investisseurs à long terme en mesure de tolérer des risques élevés d’obtenir des primes de liquidité attrayantes.

Les secteurs liés à la reprise post-COVID restent attrayants et les stratégies de crédit privé devraient profiter de belles primes de liquidité
Two bellhops waiting at the door

Devises et marchés émergents

Alors que le contexte actuel de volatilité accrue incite à une moindre exposition aux devises, notre scénario de base part du principe que la combinaison d’une forte croissance dans tous les pays et de l’engagement de la Fed à relever très lentement les taux d’intérêt à court terme devrait logiquement entraîner une nouvelle dépréciation modérée du dollar américain. Pour nos portefeuilles, cela pourrait se traduire par une certaine exposition à des devises émergentes de grande qualité, mais nous nous montrerons globalement prudents vis-à-vis des expositions tactiques aux actifs émergents à l'heure où ceux-ci pourraient continuer d’être pénalisés par la volatilité accrue.

Actions

Au sein des portefeuilles d’allocation d’actifs, nous prévoyons de conserver une surpondération des actions, avec une préférence pour les valeurs cycliques plutôt que défensives. Malgré la récente augmentation de la volatilité, les fondamentaux des entreprises demeurent globalement solides, comme le montrent la plupart des résultats et des prévisions de bénéfices récemment publiés. La sélection des secteurs et des titres reste cruciale et nous privilégions les valeurs qui bénéficieront des mesures de relance budgétaire, de la reprise cyclique et des disruptions technologiques séculaires. Nous continuons également de privilégier les marchés actions des États-Unis et d’Asie, des régions susceptibles de sortir plus tôt que les autres de la crise sanitaire et qui devraient tirer parti des plans de relance.

Matières premières

Nous prévoyons une hausse modérée des matières premières imputable à l'accélération de la croissance mondiale, aux investissements dans les infrastructures et au niveau actuellement bas des stocks. D'un point de vue global, la hausse des prix devrait cependant être limitée. La plupart des marchés n’enregistrant pas de resserrement généralisé, il est peu probable que nous nous trouvions au seuil d’un nouveau super-cycle des matières premières. Si l’on prend l’exemple du pétrole, alors que les stocks ont diminué et que la demande se redresse fortement, la part de marché de l’OPEP a atteint un point bas inédit depuis plusieurs décennies, une offre supplémentaire de pétrole de schiste peut être produite à des prix avoisinant les valeurs actuelles et le coût des énergies renouvelables continue de baisser chaque année. Compte tenu de l’importance du pétrole au sein du marché des matières premières et des innovations technologiques constantes, un super-cycle des matières premières semble très peu probable.

Perspectives économiques : Plus haut, toujours plus haut...

La croissance mondiale semble désormais sur le point de rebondir plus fortement encore en 2021 que nous ne l’avions prévu dans nos Perspectives cycliques de janvier. En effet, depuis lors, les gouvernements ont considérablement accru leurs mesures de relance et l’accélération de la vaccination devrait permettre aux entreprises de services plombées par la pandémie de reprendre leurs activités au cours des deux prochains trimestres.

En conséquence, après une contraction de 3,5 % du PIB mondial en 2020, nous estimons désormais qu'il enregistrera une croissance de plus de 6 % en 2021 (aux taux de change actuels), contre 5 % précédemment. Pour 2021, nous prévoyons que la croissance chinoise devrait dépasser 8 %, les États-Unis suivant de près à 7 % au moins ; même des régions relativement à la traîne comme la zone euro et le Japon devraient afficher une croissance supérieure à la tendance, à environ 4 % et 3 % respectivement. Pour 2022, nos estimations provisoires tablent sur une croissance toujours supérieure à la tendance, mais plus modérée, reflétant la poursuite de la normalisation de la situation sanitaire mondiale, ainsi que sur des politiques monétaires toujours accommodantes dans l'ensemble. Toutefois, le soutien budgétaire pourrait diminuer voire disparaître dans de nombreux pays alors que les mesures d’urgence arrivent à expiration et que les hausses d'impôts se concrétisent.

Une trajectoire d'inflation en dents de scie...

Selon notre scénario de base, l’inflation des prix à la consommation – globale et, dans une moindre mesure, core – suivra un parcours en dents de scie cette année dans tous les pays. Cela pourrait entraîner des fluctuations des anticipations d'inflation à long terme et, comme expliqué plus haut, un risque d'inflation en trompe-l’œil sur les marchés obligataires.

Au cours des prochains mois, la combinaison des effets de base, des récentes augmentations des prix de l'énergie et des ajustements tarifaires dans les secteurs où l'activité s’intensifie est susceptible de conduire à une hausse significative des taux d’inflation en glissement annuel. Toutefois, comme le plein emploi restera difficile à atteindre malgré la forte reprise escomptée du marché du travail, nous pensons que cette hausse s’inversera en grande partie plus tard dans l’année. Globalement, notre scénario de base table sur une inflation sous-jacente qui restera inférieure aux objectifs des banques centrales en 2021 et 2022 dans toutes les grandes économies développées.

Les perspectives d'inflation mondiales sont devenues plus incertaines, et les risques haussiers et baissiers varient d'une région à l'autre
Two women sitting in chairs

… avec des risques à la hausse comme à la baisse

Cela étant, nous devons être attentifs aux risques de hausse de l’inflation qui pourraient provenir de différentes sources. Pour n’en citer que quelques-unes, la croissance économique et les créations d’emplois pourraient réserver des surprises haussières, les prix de l'énergie pourraient grimper, des pressions sur les prix dans la chaîne d’approvisionnement du secteur technologique (semi-conducteurs, etc.) pourraient se répercuter sur les prix des biens, et l’amélioration de la coordination monétaire-budgétaire pourrait attiser les anticipations d'inflation.

Inversement, les risques de baisse de l’inflation pourraient se matérialiser si les entreprises accélèrent leurs processus d'automatisation et de numérisation en réaction à la pandémie, ou si l’envol actuel des prix des actifs se transforme en atterrissage brutal. Dans l’ensemble, comme nous l’avions indiqué dans nos Perspectives séculaires 2020, les perspectives en matière d’inflation – surtout à moyen et long terme – sont devenues plus incertaines.

Les banques centrales devraient maintenir le cap

En ce qui concerne la politique monétaire, la Fed a annoncé que des « avancées significatives » vers ses objectifs d’emploi et d’inflation seront probablement réalisées dans le courant de 2021 et devrait dès lors commencer à réduire progressivement ses rachats d’actifs à la fin de l’année ou au début de l’année prochaine. Afin d’éviter un nouveau « taper tantrum », cette décision sera probablement annoncée longtemps à l’avance, en précisant bien qu'aucun relèvement des taux ne sera opéré durant cette période, ni immédiatement après.

Alors que les marchés anticipent actuellement que la Fed procèdera à une première hausse des taux au début de 2023, la nouvelle stratégie de la Fed visant à atteindre un taux d’emploi aussi élevé que possible et une inflation moyenne de 2 % suggère que ce calendrier sera plus tardif, sur la base de nos prévisions (voir section sur les États-Unis ci-dessous). Notre point de vue est conforme aux dernières orientations issues de la réunion de la Fed en mars 2021, où la majorité des participants continuent de prévoir des taux inchangés jusqu’en 2024.

En raison de ses communications confuses sur ce que signifie « préserver des conditions de financement favorables », les intentions précises de la Banque centrale européenne (BCE) en matière de rachats d’actifs semblent moins prévisibles à l’horizon cyclique. Nous pensons que cela reflète certaines divergences au sein du conseil des gouverneurs en ce qui concerne le degré d'agressivité que la BCE devrait adopter face à la hausse des rendements, ainsi que l'étendue de son engagement à l'égard de son objectif d’inflation, ce débat ayant lieu alors que les services de la BCE prévoient une inflation plus proche de 1 % que de 2 % jusqu’en 2023. Globalement, nous pensons que le « put de la BCE » reste d'actualité, mais la banque centrale se montrera probablement réactive plutôt que proactive face à l’évolution des conditions financières.

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Prévisions régionales – Synthèse

États-Unis : dans l’attente de la croissance la plus rapide jamais enregistrée en près de 40 ans

Tiffany Wilding et Allison Boxer

Conjuguée à l’amélioration de la situation sanitaire, l’ampleur exceptionnelle du plan de relance conduira à un net rebond de l’activité économique et nous prévoyons donc une croissance du PIB réel des États-Unis supérieure à 7 % en 2021. Même si le niveau de départ est bas, il s’agira du rythme de croissance le plus rapide enregistré par le PIB réel américain depuis 1984. La campagne de vaccination contre le Covid-19 avance maintenant à grands pas, et nos prévisions selon lesquelles la majorité de la population sera vaccinée d’ici la fin du deuxième trimestre devraient se concrétiser. On estime que le plan de soutien budgétaire de près de 3 000 milliards USD approuvé en décembre 2020 et mars 2021 va contribuer à hauteur de 2,5 à 3 points de pourcentage à la croissance réelle en 2021. La croissance devrait brutalement ralentir à 3 % en 2022, tout en demeurant supérieure au rythme tendanciel, car le retrait des mesures de relance budgétaire sera compensé par la poursuite du redémarrage et de la reprise de l'économie.

Malgré des prévisions de croissance records depuis 1984 aux États-Unis, l'inflation restera vraisemblablement modérée
White brick building with American flag

Malgré ces perspectives de croissance robustes, nous n'avons que légèrement révisé à la hausse nos prévisions d'inflation pour 2022 et les années suivantes. Certes, l'inflation devrait atteindre un niveau élevé au deuxième trimestre 2021 en raison d'effets de base et de la volatilité des prix dans les secteurs sensibles à la pandémie, mais nous prévoyons toujours une inflation de l'indice des prix à la consommation (IPC) core aux alentours de 1,7 % sur un an fin 2021, suivie d'une accélération progressive à 2,2 % sur un an d'ici fin 2022. La faiblesse de nos prévisions d'inflation à court terme est due à l'existence, selon nous, d'une quantité considérable de capacités de production encore inutilisées aux États-Unis, de telle sorte que l'accélération de la croissance devrait mettre du temps avant d'avoir un impact sur les prix.

La Fed devrait lentement réduire ses mesures de politique monétaire accommodante en diminuant peu à peu ses achats d'actifs, à partir de fin 2021 ou début 2022. Néanmoins, une période prolongée devrait encore s'écouler avant que la banque centrale ne relève ses taux. Les responsables de la Fed n'ont pas caché qu'ils n'interviendraient pas dans ce sens avant d'observer une reprise complète et inclusive du marché du travail, ainsi qu'un taux d'inflation durablement établi à 2 %. Or ces deux objectifs ne seront vraisemblablement pas atteints avant au moins 2023 d'après nos prévisions, ainsi que celles de la Fed publiées en mars 2021.

La croissance du PIB réel des États-Unis n'a été que très rarement supérieure à 7 % au cours des 50 dernières années. Toutefois, nous pensons que les risques entourant nos perspectives sont équilibrés. Côté haussier, l'épargne des ménages pourrait chuter plus vite que nous ne l'anticipons sous l'effet de la libération d'une forte demande latente. Côté baissier, l'apparition de nouveaux variants du virus pourrait faire dérailler la reprise. D'autre part, les perspectives en matière de politique budgétaire américaine sont extrêmement incertaines : nous partons du principe que les États-Unis vont voter un plan d'infrastructures qui sera partiellement compensé par de légères augmentations des impôts, mais les détails et les probabilités sont encore insuffisants.

Zone euro : l'accélération des campagnes de vaccinations va tirer le rebond de l'économie

Nicola Mai

Après la déception suscitée par des débuts au ralenti, les vaccinations dans l'UE devraient finalement s'accélérer à partir du printemps grâce à l'amélioration de l'offre des fournisseurs existants et à l'arrivée de nouveaux vaccins. Les populations les plus vulnérables (personnes âgées et professionnels de la santé) devraient atteindre l'immunisation à la fin du 2e trimestre, date à partir de laquelle les économies européennes pourront commencer à détendre peu à peu les restrictions adoptées cet hiver. À ce stade, la croissance économique devrait bénéficier d'une forte impulsion, mais il faudra du temps avant sa normalisation pleine et entière à cause du caractère progressif des levées des restrictions, de la prudence qui devra rester de mise et des séquelles de la crise. Selon nous, l'activité dans la zone euro retrouvera son niveau d'avant-crise au premier semestre 2022. La croissance du PIB devrait s'établir à plus de 4 % en 2021 et à presque 5 % en 2022.

L'Europe devra manifestement faire face à un environnement économique volatil, mais l'inflation devrait rester contenue
Multiple people walking around

L'inflation devrait s'avérer très volatile pendant dix-huit mois en raison des perturbations induites par les changements dans la fiscalité et dans les pondérations du panier de l'IPC. Une fois ces effets dissipés, les pressions inflationnistes devraient cependant rester modérées, du fait de la présence d'importantes capacités de production inutilisées dans l'économie. Nous tablons sur une inflation core moyenne inférieure à 1 % en 2021 et en 2022. Dans ce contexte, la BCE devrait maintenir ses mesures de soutien sans modifier ses taux et continuer de renforcer son programme d'achats d'actifs jusqu'à fin 2022. La politique budgétaire devrait elle aussi demeurer expansionniste, soutenue en partie par les dépenses du Fonds de relance de l'UE à partir de mi-2021, quoique dans des ordres de grandeur inférieurs à ceux des États-Unis.

Les risques menaçant ces prévisions nous semblent globalement équilibrés. Le principal risque haussier serait celui d'une libération plus importante de la demande latente avec le redémarrage des économies, tandis que le principal risque baissier pourrait émaner du rythme et de l'efficacité des vaccinations, ainsi que de séquelles plus lourdes que prévu au niveau du marché du travail et des entreprises. La politique budgétaire pourrait aussi devenir un facteur décisif pour ces perspectives, mais principalement après 2022, dans la mesure où les règles du budget de l'UE seront probablement à nouveau gelées l'an prochain.

Royaume-Uni : rattrapage en cours

Peder Beck-Friis

La campagne de vaccination a vite démarré et le gouvernement britannique est bien parti pour lever la plupart des restrictions au début de l'été. L'activité devrait rebondir assez nettement à partir du deuxième trimestre et rattraper progressivement le reste de l'Europe (après un ralentissement qui avait été plus prononcé en 2020). Selon nous, la sortie de l'UE n'aura pas de conséquences économiques importantes dans notre scénario de base pour 2021 et les années suivantes. En revanche, la politique budgétaire devrait mécaniquement avoir un impact restrictif à partir de cette année, en raison de la disparition progressive des mesures d'urgence déployées face à la crise sanitaire. Dans l'ensemble, comme en Europe, le PIB du Royaume-Uni retrouvera selon nous son niveau d'avant-crise au premier semestre 2022, avec une croissance qui devrait s'établir aux alentours de 5 % en 2021 et de 6 % en 2022.

L'inflation britannique va probablement s'accélérer à l'horizon cyclique, mais comme en Europe, son évolution sera perturbée par les changements dans les pondérations du panier de l'IPC et les mesures fiscales. Ces perturbations mises à part, les pressions inflationnistes sous-jacentes devraient demeurer inférieures à l'objectif de 2 % de la Banque d'Angleterre (BoE), en raison de niveaux toujours importants de capacités de production inutilisées. L'inflation core devrait s'établir en moyenne à 1,3 % en 2021 et à 1,9 % en 2022. Dans ce contexte, la BoE va probablement réduire progressivement ses achats d'actifs à partir de l'été 2021 pour aboutir à l'arrêt des achats nets en fin d'année. En revanche, en ce qui concerne les taux directeurs, la banque centrale a peu de chances de durcir sa politique avant la Fed et ne devrait pas intervenir à l'horizon cyclique.

Le principal risque haussier est celui d'un rebond plus prononcé que prévu de la consommation, sous l'effet de l'accélération de la normalisation du taux d'épargne des ménages. Les risques baissiers ont trait à la présence éventuelle de séquelles plus graves laissées par la pandémie, en particulier sur le marché du travail.

Japon : relâchement du contrôle de la courbe des taux

Tadashi Kakuchi

La croissance du PIB au Japon devrait atteindre 3 % en 2021, principalement grâce à l'importance des mesures de relance budgétaire (environ 4 % du PIB) et à la normalisation progressive de la demande intérieure privée après son effondrement en 2020. Avec un rythme de vaccination probablement plus lent que dans d'autres grands pays, la reprise économique risque également d'être moins rapide, mais la dynamique devrait se prolonger en 2022. Les risques nous paraissent globalement équilibrés : risque baissier potentiel lié à des retards dans les vaccinations, et risque haussier dû à une reprise plus forte que prévu de la demande du secteur privé.

L'inflation de l'IPC global devrait demeurer inférieure à 0 % en 2021 malgré le rebond de la croissance. Certains facteurs exceptionnels tels que le programme de subventions aux voyages et la baisse des frais de téléphonie mobile vont probablement plafonner les pressions inflationnistes à l'horizon cyclique, tout comme le fera l'importance de l'écart de production.

L'objectif d'une inflation de 2 % s'éloignant de plus en plus, la Banque du Japon (BoJ) a toutes les chances de maintenir sa posture expansionniste. Une revue de sa politique monétaire a été conduite à l'occasion de la réunion de mars 2021, dans laquelle la banque centrale a porté une attention particulière à la pérennisation de ses mesures actuelles. Selon nous, cette approche pourrait donner lieu à une nouvelle réduction du volume de ses achats d'obligations d'État japonaises (JGB) pour favoriser une certaine volatilité de marché quand la situation sanitaire s'améliorera, d'ici le milieu ou la fin de cette année. Pour autant, la BoJ continuera sûrement d'empêcher toute hausse brutale des rendements à 10 ans, qui devraient être maintenus dans la nouvelle fourchette de +/-0,25 % autour de 0 %.

Les investissements s'accéléreront très probablement dans le secteur manufacturier chinois, mais pourraient ralentir dans les infrastructures et le logement
A man at work

Chine : ralentissement à venir de la création de crédit

Carol Liao

La croissance du PIB en Chine devrait se redresser pour dépasser 8 % en 2021, à partir des faibles niveaux de l'an dernier, sous l'impulsion de la consommation. La reprise de 2020 avait été essentiellement tirée par les investissements dus aux mesures de relance et à la solidité de la demande extérieure, une dynamique qui risque de s'essouffler cette année avec le début de normalisation de la politique et la mise à niveau dans la production manufacturière mondiale. Cependant, les investissements du secteur manufacturier devraient augmenter dans le sillage de l'embellie du sentiment des entreprises et du recentrage de la Chine sur la montée en gamme de l'industrie et la sécurité de la chaîne d'approvisionnement. Parallèlement, les investissements dans les infrastructures et en capitaux fixes immobiliers pourraient ralentir sous l'effet du retrait des mesures de soutien budgétaire et du resserrement du marché foncier.

À la faveur des vaccinations et des généreux plans de relance déployés dans de nombreux pays, les anticipations de rebond prononcé de la croissance mondiale ont dopé les prix des matières premières et donneront probablement lieu à une poussée d'inflation passagère. Pour la Chine, néanmoins, ce mouvement devrait être en partie compensé par la normalisation des prix du porc, qui se remet d'une épidémie de grippe porcine. Nous tablons donc sur une inflation de l'IPC global assez modeste, comprise entre 1 % et 2 % en moyenne en 2021. Les politiques macroéconomiques devraient se normaliser lentement et progressivement. En effet, les pouvoirs publics se sont engagés à n'entreprendre aucun durcissement brutal, afin de privilégier la solidité de la reprise. Quoi qu'il en soit, la prévention des risques revient au cœur des préoccupations. C'est pourquoi nous anticipons un tassement de la croissance du crédit et du déficit budgétaire à la suite de la flambée de 2020, ainsi que des taux directeurs et ratios de réserves obligatoires (RRO) inchangés cette année.

À court terme, les risques baissiers sont notamment la possibilité de frictions avec les États-Unis, d'un ralentissement de la reprise de la consommation dû à la persistance d'inquiétudes en matière de santé publique, et de sous-performance des exportations en raison du retour de la concurrence internationale. Les risques haussiers sont ceux de perspectives mondiales supérieures aux attentes et d'une détente des relations sino-américaines qui doperaient davantage la reprise de la Chine. Pour 2022, nous prévoyons la poursuite de la normalisation des conditions macroéconomiques avec une croissance à nouveau proche du rythme tendanciel de 5 %-6 % en glissement annuel, dans le contexte de politiques justement dosées pour équilibrer l'activité économique avec la prévention des risques. Le 14e Plan quinquennal (2021-2025) est axé sur la qualité de la croissance et l'amélioration de la productivité, en mettant l'accent sur l'innovation, la demande intérieure, l'égalité des revenus et la décarbonation.

Marchés émergents : une reprise à plusieurs vitesses

Lupin Rahman

Nos perspectives à l'égard des marchés émergents sont positives. D'importants écarts devraient s'observer sur le front de la vitesse de la convergence économique en fonction du rythme des vaccinations, de la reprise des services et du tourisme, des mesures de relance intérieures et de l'impact de la hausse des prix des matières premières. Par rapport aux pays développés, le début des campagnes de vaccination et la date prévue pour atteindre l'immunité collective dans les pays émergents sont décalés d'environ deux ou trois trimestres. Dans la plupart des cas, l'immunité collective n'est pas attendue avant la fin 2022. Actuellement, les pays les plus avancés sont les Émirats arabes unis et le Chili, alors que le reste de l'Amérique latine (notamment le Pérou) et certaines économies asiatiques (comme les Philippines) sont à la traîne, de même que les pays n'ayant pas encore pu accéder à des livraisons de vaccins. Par conséquent, les écarts de production des marchés émergents devraient se résorber à différentes vitesses. La croissance dans les pays BRIM (moyenne pondérée par le PIB des prévisions pour le Brésil, la Russie, l'Inde et le Mexique) est attendue à 6,6 % en 2021 et à 4,0 % en 2022, avec des intervalles de confiance assez larges.

Toujours dans les BRIM, l'inflation devrait accélérer à 4,7 % sur un an en 2021 en raison d'effets de base, de la hausse des prix des denrées alimentaires et des matières premières, et des répercussions de l'évolution des taux de change. Dans la plupart des cas, nos estimations d'inflation à fin 2021 sont inférieures aux objectifs des banques centrales nationales des pays émergents, mais les risques qui les entourent sont haussiers. La vigueur continue des prix des matières premières pourrait éventuellement ajouter 2 à 4 points de pourcentage à l'IPC global, ce qui augmenterait les risques de ruissellement sur l'inflation sous-jacente et pourrait donner lieu à une intervention de la part des autorités monétaires. Dans le contexte d'importants écarts de production et des contraintes budgétaires sur les coûts du service de la dette, les banques centrales risquent donc de conduire des politiques monétaires encore plus complexes et différenciées d'un marché à l'autre. À l'horizon cyclique, nous prévoyons un relèvement des taux au Brésil et en Russie, un statu quo en Afrique du Sud et en Inde, et peut-être une nouvelle réduction au Mexique. Parallèlement, les soldes budgétaires devraient s'améliorer d'environ 2 %-3 % du PIB en 2021, mais la marge d'intervention supplémentaire restera certainement limitée dans de nombreux pays.

Les autres facteurs de risque entourant les marchés émergents sont globalement équilibrés. Des élections importantes auront lieu au Mexique, où le parti au pouvoir devrait être reconduit. Les risques de crédit et d'anges déchus se limitent aux plus petits marchés émergents, peu représentés dans les indices, comme la Roumanie et la Colombie. De plus, l'augmentation des allocations de droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI prévue en avril 2021 pourrait être favorable à de nombreux pays émergents à rendement élevé et caractérisés par un faible niveau de couverture des réserves.

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Le processus d’investissement de PIMCO, peaufiné depuis plus de cinquante ans et testé dans la quasi-totalité des environnements de marché, se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des trois à cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.

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Tout investissement comporte un risque et peut perdre de la valeur. L'investisseur sur le marché obligataire s'expose à certains risques au nombre desquels un risque de marché, de taux, de signature, de crédit, d'inflation et de liquidité. La valeur de la plupart des obligations et stratégies obligataires est affectée par les variations de taux d'intérêt. Les obligations et les stratégies obligataires assorties de sensibilités plus longues ont tendance à être plus sensibles et plus volatiles que celles qui affichent des sensibilités plus courtes. De façon générale, les prix des obligations chutent quand les taux d'intérêt augmentent, un risque renforcé par les contextes de taux d'intérêt bas. La réduction des capacités des contreparties obligataires peut contribuer à un assèchement de la liquidité sur le marché et à une volatilité accrue au niveau des prix. La valeur des investissements obligataires peut être supérieure ou inférieure à leur coût d'achat à la date de cession. Les titres adossés à des crédits hypothécaires ou à des actifs peuvent s’avérer sensibles aux variations de taux d’intérêt ou au risque de remboursement anticipé et, même s’ils sont généralement soutenus par un gouvernement, un organisme public, ou un garant privé, il n’y a aucune assurance que celui-ci pourra respecter ses obligations. Les obligations de sociétés sont assujetties au risque de non-paiement du capital et des intérêts par l'émetteur, ainsi qu'à la volatilité des cours liée à certains facteurs tels que la sensibilité aux taux d'intérêt, la perception de la solvabilité de cet émetteur par le marché et la liquidité boursière dans son ensemble. L'investissement dans des titres libellés en devise étrangère et/ou domiciliés à l'étranger peut entraîner des risques plus élevés en raison des fluctuations de change et des risques économiques et politiques potentiellement plus élevés dans les marchés émergents. Les taux de change peuvent fluctuer sensiblement sur de courtes périodes et réduire les performances d'un portefeuille. La qualité de crédit d'un titre ou d'un groupe de titres ne garantit en rien la stabilité ou la protection du portefeuille dont ils font partie. Un Credit default swap (CDS) est un contrat de gré à gré entre deux parties visant à transférer l'exposition au crédit de titres à revenu fixe ; le CDS est l'instrument dérivé de crédit le plus courant. Le crédit privé implique un investissement dans des titres non cotés en bourse qui peuvent être sujets à un risque d'illiquidité. Il se peut que les portefeuilles qui investissent dans le crédit privé fassent appel à l’effet de levier et qu'ils adoptent des pratiques d'investissement spéculatives accroissant le risque de perte d'investissement. Les actions pourraient diminuer de valeur en raison des conditions réelles et perçues du marché général, de l’économie et de l’industrie. Les matières premières comportent des risques accrus, parmi lesquels les risques de marché, politiques, réglementaires et environnementaux, et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.

Les déclarations concernant les tendances des marchés financiers ou les stratégies de portefeuille se fondent sur les conditions de marché actuelles, qui peuvent fluctuer. Rien ne permet de garantir que ces stratégies d’investissement fonctionneront dans toutes les situations du marché ni qu’elles conviendront à tous les investisseurs. Chaque investisseur doit évaluer sa capacité à investir dans une optique à long terme, surtout en période de repli du marché. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leur professionnel de l'investissement avant de prendre toute décision en matière d'investissement. Les perspectives et stratégies sont sujettes à modification, sans notification préalable.

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L'alpha mesure la performance ajustée du risque, soit l'écart entre la volatilité (risque de cours) d'un portefeuille et sa performance ajustée du risque par rapport à un indice de référence. Autrement dit, l'excédent de rendement par rapport à cet indice de référence constitue l'alpha.

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