Les banques centrales utilisent généralement la politique monétaire pour gérer les taux d’intérêt et la masse monétaire en vue d’atteindre des objectifs de croissance économique et d’inflation. Cependant, le cadre de la politique monétaire s’est récemment complexifié, les banques centrales européenne et japonaise ayant adopté des taux d’intérêt négatifs (voir la figure 1).

Ces taux d’intérêt négatifs ont mis à mal les investisseurs obligataires à travers le monde. Même dans les pays où les taux restent positifs, les investisseurs détenant d’importants portefeuilles obligataires ne sont pas épargnés par les effets des taux d’intérêt négatifs. Les banques centrales de neuf pays développés ont abaissé leurs taux directeurs en dessous de zéro, ce qui a eu pour effet de faire passer certaines parties des courbes de rendements dans ces pays en territoire négatif.

L’efficacité de la politique de taux d’intérêt négatif, et le fait qu’elle puisse s’avérer contreproductive, a donné lieu à d’importants débats. Mais il est peut-être trop tôt pour se prononcer. Ce qui est clair, en revanche, c’est qu’il importe de comprendre le mécanisme des taux d’intérêt négatifs et leurs conséquences pour les marchés financiers. Pourquoi les banques centrales adoptent-elles des taux négatifs ? Comment se répercutent-ils sur les marchés financiers et les prix des actifs ? Et quels sont les risques et les conséquences en matière d’investissement?

Des taux négatifs impliquent-ils de payer pour effectuer des dépôts?

Oui. Si les particuliers ne paient pas les banques pour y déposer leur argent, les taux d’intérêt négatifs mis en place par les banques centrales signifient effectivement que les banques commerciales doivent payer pour les réserves excédentaires qu’elles détiennent auprès de la banque centrale. Supposons par exemple que le taux des dépôts soit de -1% pour chaque 10 millions USD détenus auprès de la banque centrale, le solde de la banque commerciale à la fin de l’année sera de 9,9 millions USD.

Le principe sous-jacent consiste à dissuader les banques commerciales de conserver d’importants soldes auprès des banques centrales et de les inciter à prêter aux entreprises et aux consommateurs, qui, en définitive, dépenseront les fonds ainsi mis à leur disposition. La hausse des prêts et des dépenses est censée favoriser une relance de l’activité économique et, par ricochet, stimuler la croissance et l’inflation. En ce sens, la politique de taux d’intérêt négatifs est considérée par beaucoup comme un simple prolongement de la politique monétaire traditionnelle.

Dans le cas de la Suisse, du Danemark et de la Suède, l’adoption de taux d’intérêt négatifs a été davantage dictée par leur monnaie et les taux de change que par la volonté de créer du crédit. L’objectif était d’exercer une pression à la baisse sur la monnaie afin de stimuler l’activité commerciale en rendant les exportations meilleur marché et les importations plus chères.

Comment les taux d’intérêt négatifs se répercutent-ils sur les marchés?

Les taux négatifs des banques centrales tirent les taux à court terme sur d’autres types de prêts à la baisse, ce qui influe sur les taux offerts aux entreprises et aux consommateurs. Ces taux négatifs incitent également les banques et autres investisseurs en quête de rendement à acheter des emprunts d’Etat à court terme, ce qui se traduit par une hausse des prix et une baisse des rendements de ces titres. Et, par ricochet, les rendements de la dette souveraine influent sur les taux des obligations d’entreprises. Enfin, dans la mesure où les taux négatifs des banques centrales ont un impact sur les rendements des obligations, ils ont un impact sur les indices de référence obligataires.

En effet, le rendement à l’échéance de nombreuses obligations est désormais négatif : fin septembre 2016, pas moins de 12.000 milliards USD d’obligations de qualité investment grade se négociaient avec des rendements négatifs à travers le monde. Dans le même temps, 15% des obligations au sein de l’indice Barclays Global Aggregate, l’un des indices de référence obligataires les plus utilisés à l’échelle mondiale, affichaient des rendements à l’échéance négatifs. 74% de celles-ci étaient émises par le Japon, l’Allemagne et la France (voir les figures 2 et 3).

Cela ne veut pas dire pour autant qu’un portefeuille obligataire ne peut pas générer un rendement positif. Le parcours du Japon au cours des dernières décennies démontre que des rendements obligataires faibles, voire négatifs, ne se traduisent pas nécessairement par une performance négative sur les marchés obligataires et les marchés financiers en général.

En fait, si vous aviez investi 100 JPY sur le marché obligataire japonais en 1995, vous récolteriez aujourd’hui 187 JPY, soit un rendement nettement supérieur à celui du marché des actions, qui n’atteint que 105 JPY. Pourquoi ? Malgré la faiblesse des rendements, la tendance haussière de la courbe japonaise – à l’instar de la plupart des courbes de rendements aujourd’hui – offrait la possibilité d’engranger des gains en exploitant le « roll down », c’est-à-dire en achetant et conservant une obligation pendant un certain temps pour ensuite réaliser une plus-value lorsque l’obligation approche de son échéance.

Comment des taux négatifs fonctionnent-ils?

Pour comprendre comment des taux d’intérêt négatifs se répercutent sur la valeur de titres, prenons l’exemple de billets de trésorerie. Les billets de trésorerie fonctionnent de manière très simple : ce sont des titres décotés qui ne comportent pas de coupon, dont l’échéance est le plus souvent comprise entre un et trois mois.

Les investisseurs achètent généralement des billets de trésorerie à un prix inférieur au pair (100) et, au cours de la durée de vie des titres, leur valeur augmente pour atteindre le pair. Dans un contexte de taux d’intérêt négatifs, en revanche, les investisseurs achètent à un prix supérieur au pair et, pendant la durée de vie des titres, leur prix diminue pour retomber au pair. En d’autres termes, les taux d’intérêt négatifs érodent la valeur des titres, laquelle est initialement supérieure au pair, mais diminue ensuite pour revenir au pair à l’échéance.

Par exemple, supposons qu’une société émette des billets de trésorerie à trois mois d’une valeur de 20 millions EUR à un taux de -0,10%.

Le prix d’achat serait de 100,025, soit un montant total en numéraire de 20.005.001 EUR. Si un investisseur conservait les titres pendant toute leur durée de vie, il récupérerait 20.000.000 EUR à l’échéance, soit une « perte » de 5.001,25 EUR, qui correspond à l’intérêt négatif.

Le mécanisme est similaire pour les obligations. Si une obligation est vendue avec un rendement négatif, l’acheteur ne récupérera pas la totalité de son investissement à l’échéance. L’intérêt négatif est inclus dès le départ dans le prix d’achat de l’obligation, car il est par essence impossible de verser des coupons négatifs.

Qu’en est-il des obligations à taux variable, dont le coupon est ajusté périodiquement ? Comme le nom de ces titres l’indique, le taux payé sur une obligation à taux variable (OTV) est fonction d’un indice, tel que l’Euribor. Etant donné que l’Euribor à trois mois est actuellement négatif (-0,31%), une OTV assortie d’un spread de 31 points de base (pb) générerait un coupon négatif.

Dans la mesure où il n’est pas possible de verser des coupons négatifs, les émetteurs d’OTV ont trois options. La première consiste à offrir un spread très large, en espérant que les taux ne baissent pas autant. Cette solution ne fait pas l’unanimité car elle implique un paiement initial important alors que les investisseurs en OTV sont habitués à acheter à niveau proche du pair. La deuxième option est d’émettre des OTV « amortissables », aux termes desquelles les coupons négatifs sont compensés par une échéance courte/des remboursements anticipés. Cette solution ne convient pas non plus à la plupart des investisseurs. La troisième option consiste à assortir les OTV d’un « plancher », mais comme pour la première option, le prix des titres s’en trouve accru car l’investisseur devra payer pour bénéficier de cette protection. Logiquement, la plupart des gouvernements et des agences ont cessé d’émettre des OTV. Toutefois, des OTV adossées à des crédits continuent d’être émises car leurs spreads sont généralement supérieurs à ceux des emprunts d’Etat et suffisamment élevés pour fournir une protection confortable contre des taux négatifs.

Quelle évolution peut-on attendre?

Les taux négatifs prévalent aujourd’hui sur les marchés obligataires. Nombre d’analystes s’accordent à penser que la croissance mondiale restera faible par rapport aux niveaux observés par le passé et, selon toute vraisemblance, la plupart des banques centrales conserveront des taux directeurs nettement inférieurs à ceux d’avant la crise financière.

Tandis que l’efficacité des taux d’intérêt négatifs continue de faire débat, il importe selon nous que les investisseurs comprennent comment ils fonctionnent pour pouvoir s’y adapter.