Comment une obligation devient-elle une obligation ?

Une obligation est un prêt qu’octroie l’acheteur, ou détenteur, d’une obligation à son émetteur. Les gouvernements, les sociétés et les collectivités locales émettent des obligations lorsqu’ils ont besoin de capitaux. Un investisseur qui achète un emprunt d’Etat prête de l’argent à ce dernier. Lorsqu’un investisseur achète une obligation d’entreprise, il prête de l’argent à cette entreprise. A l’instar d’un emprunt, une obligation rapporte des intérêts de façon périodique et donne lieu à un remboursement du principal à une date donnée, appelée « échéance ».

Imaginons qu’une société souhaite construire une nouvelle usine pour un coût d’1 million de dollars et qu’elle décide de lancer une émission obligataire pour contribuer au financement de cette infrastructure. La société peut par exemple décider de vendre 1.000 obligations à des investisseurs au prix unitaire de 1.000 dollars. Dans ce cas précis, la « valeur nominale » de chaque obligation est de 1.000 dollars. La société – que nous appellerons désormais « l’émetteur » – détermine un taux d’intérêt annuel, communément appelé « coupon », et une date à laquelle elle remboursera le principal de 1 million de dollars. Pour fixer le coupon, et afin qu’il soit compétitif par rapport à ceux des obligations comparables et donc attractif pour les investisseurs, l’émetteur se base sur les taux d’intérêt qui prévalent sur le marché. L’émetteur peut par exemple décider de vendre des obligations à cinq ans avec un coupon annuel de 5%. Au terme des cinq ans, l’obligation atteint son échéance et la société rembourse la valeur nominale de 1.000 dollars à chaque détenteur d’obligation. Le temps qui sépare une obligation de son échéance peut jouer un rôle important en termes de risque et de rendement potentiel qu’un investisseur peut en attendre. Une obligation d’1 million de dollars remboursable sur cinq ans est généralement considérée comme moins risquée qu’une même obligation remboursable sur 30 ans. En effet, la capacité d’un émetteur à rembourser ses créanciers est soumise à davantage d’incertitude sur une période de 30 ans que sur une période de 5 ans. Le risque supplémentaire inhérent à une obligation de plus longue échéance est directement lié au taux d’intérêt, autrement dit au coupon, que l’émetteur doit payer sur l’obligation. En d’autres termes, un émetteur paiera un taux d’intérêt plus élevé sur une obligation à long terme. Potentiellement, un investisseur peut donc obtenir des rendements supérieurs avec des obligations à plus long terme, mais en contrepartie, il doit supporter un risque plus important.

Toute obligation comporte également un risque de voir son émetteur faire défaut, c’està- dire de se retrouver dans l’incapacité de rembourser l’emprunt dans son intégralité. Le risque de défaut, ou de crédit, des émetteurs est évalué par des agences de notation indépendantes, qui publient des « notes de crédit ». Celles-ci aident les investisseurs à évaluer le risque au regard du taux d’intérêt offert par chaque obligation. Un émetteur affichant une note de crédit élevée paiera un taux d’intérêt plus bas qu’un autre moins bien noté. Là encore, les investisseurs qui achètent des obligations d’émetteurs présentant une note de crédit faible peuvent obtenir des rendements supérieurs en contrepartie d’un risque de défaut plus élevé.

Comment le prix d’une obligation est-il déterminé sur le marché libre ?

Après leur émission, les obligations peuvent être achetées et vendues sur le marché « secondaire ». Si certaines obligations sont cotées en Bourse, la plupart sont négociées de gré à gré sur le marché hors cote entre de gros courtiers mandatés par leurs clients.

La valeur d’une obligation sur le marché secondaire est déterminée par son prix et son rendement. Bien entendu, une obligation doit afficher un prix auquel elle peut être achetée et vendue (veuillez vous reporter à la section intitulée « Comprendre les cours obligataires » pour plus de détails) ; et le rendement d’une obligation est le retour sur investissement annuel réel qu’un investisseur peut attendre d’une obligation s’il la conserve jusqu’à son échéance. Le rendement est donc fonction du prix d’achat de l’obligation et de son coupon.

L’évolution du prix d’une obligation est toujours inverse à celle de son rendement, comme le montre l’illustration ci-dessus. Pour bien comprendre cette caractéristique essentielle du marché obligataire, il faut absolument assimiler que le prix d’une obligation reflète les revenus qu’elle génère sous la forme des coupons qu’elle verse à intervalles réguliers. Lorsque les taux d’intérêt en vigueur baissent – en particulier ceux des emprunts d’Etat – les obligations plus anciennes (de tous types) prennent de la valeur car elles ont été émises à un moment où les taux d’intérêt étaient plus élevés et offrent donc un coupon supérieur. Les détenteurs d’obligations plus anciennes peuvent donc demander une « prime » pour les revendre sur le marché secondaire. Inversement, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les obligations plus anciennes peuvent perdre de la valeur car leur coupon est comparativement plus bas. Ces obligations se négocieront donc à un prix inférieur, ou « décote ».

Comprendre les cours obligataires

Sur le marché, les cours des obligations sont estimés en pourcentage de leur valeur nominale. La meilleure méthode pour comprendre les prix des obligations consiste à ajouter un zéro aux cotes du marché. Par exemple, si une obligation est cotée à 99 sur le marché, son prix est de 990 dollars pour une valeur nominale de 1.000 dollars. Cette obligation se négocie donc avec une décote. Si l’obligation se négocie à 101, elle coûte 1.010 dollars alors que sa valeur nominale est de 1.000 dollars. Cette obligation se négocie avec une prime. Si l’obligation se négocie à 100, elle coûte 1.000 dollars pour une valeur nominale de 1.000 dollars. On dit que l’obligation s’échange au pair. Couramment utilisée, l’expression « au pair » est un synonyme de « à la valeur nominale ». La plupart des obligations sont émises légèrement au-dessous du pair et peuvent être négociées sur le marché secondaire au-dessus ou au-dessous du pair, en fonction de leur coupon, de leur qualité de crédit (ou de « signature ») et d’autres facteurs.

Pour dire les choses simplement, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les nouvelles obligations sont plus rémunératrices que les anciennes, qui ont tendance à voir leur prix chuter. A l’inverse, dans un contexte de taux d’intérêt en baisse, les obligations anciennes sont plus rémunératrices que les nouvelles et ont tendance à se négocier avec une prime.

Sur le court terme, une baisse des taux peut faire grimper la valeur d’un portefeuille obligataire, tandis qu’une hausse de ces mêmes taux pourra l’impacter négativement. Sur le long terme toutefois, des taux plus élevés peuvent augmenter le rendement d’un portefeuille obligataire car les liquidités issues des obligations arrivant à échéance sont réinvesties dans des obligations offrant un meilleur rendement. Inversement, dans un contexte de taux d’intérêt baissiers, les détenteurs d’obligations arrivant à échéance pourraient être contraints de réinvestir leurs liquidités dans des obligations moins rémunératrices, avec le risque de voir baisser leurs rendements sur le long terme.

Mesure du risque lié à une obligation : qu’est-ce que la sensibilité ?

La relation inverse entre le prix et le rendement est essentielle à la compréhension des mécanismes qui dictent les prix des obligations. Il est tout aussi capital de pouvoir évaluer dans quelles proportions le prix d’une obligation évoluera en cas de variation des taux d’intérêt.

Pour estimer l’exposition du prix d’une obligation aux variations des taux d’intérêt, le marché obligataire fait appel à une mesure appelée « sensibilité ». La sensibilité est une moyenne pondérée de la valeur actualisée des flux financiers générés par une obligation. Cette dernière englobe les coupons réguliers et le remboursement, nettement plus conséquent, de la valeur nominale (ou « principal ») à l’échéance, comme le montre l’illustration ci-dessous.

Au même titre que l’échéance, la sensibilité est exprimée en années, mais comme le montre l’illustration, elle est généralement inférieure à l’échéance. La sensibilité sera impactée par le montant des coupons réguliers et par la valeur nominale de l’obligation. Pour une obligation à coupon zéro, l’échéance et la sensibilité sont égales car il n’y a aucun versement de coupon régulier et l’intégralité des flux financiers se produit à l’échéance. C’est pour cette raison que les prix des obligations à coupon zéro sont habituellement plus sensibles aux variations des taux d’intérêt, ce qui peut les rendre attractives aux yeux d’investisseurs anticipant une baisse des taux d’intérêt.

Le résultat final du calcul de la sensibilité, qui est unique à chaque obligation, constitue une mesure du risque permettant aux investisseurs de comparer des obligations assorties de différentes échéances, différents coupons et différentes valeurs nominales sur un pied d’égalité. La sensibilité représente la variation de prix approximative que connaîtra une obligation donnée en cas de variation de 100 points de base (un pour cent) des taux d’intérêt. Par exemple, imaginons que les taux d’intérêt chutent de 1%, entraînant une chute de rendement équivalente de chaque obligation. Dans ce cas-là, le prix d’une obligation dont la sensibilité est de deux ans augmentera de 2% et celui d’une obligation affichant une sensibilité de cinq ans augmentera de 5%.

La sensibilité moyenne pondérée peut également être calculée pour l’intégralité d’un portefeuille obligataire, à partir de la sensibilité de chaque obligation composant ledit portefeuille.

Le rôle des obligations dans un portefeuille

Depuis que les Etats ont commencé à émettre des obligations plus fréquemment, au début du vingtième siècle, donnant ainsi naissance au marché obligataire moderne, l’investissement en obligations a été motivé par plusieurs raisons : la préservation du capital, le revenu, la diversification et la quête d’un bouclier potentiel contre la morosité économique ou la déflation. Lorsque le marché obligataire a gagné en ampleur et en diversité dans les années 1970 et 1980, les variations de prix sont devenues plus conséquentes et plus fréquentes si bien que de nombreux investisseurs ont commencé à négocier les obligations afin d’exploiter un autre avantage potentiel : la plus-value, autrement dit l’appréciation du capital. Aujourd’hui, les investisseurs achètent des obligations pour l’une ou chacune de ces raisons.

Préservation du capital : Contrairement aux actions, les obligations donnent lieu à un remboursement du principal à l’échéance. Cette caractéristique rend les obligations attractives aux yeux des investisseurs qui ne veulent pas risquer une perte de capital et de ceux qui doivent honorer une dette à une date ultérieure. Les obligations présentent aussi l’avantage d’offrir des intérêts à un taux fixe qui est souvent supérieur aux taux d’épargne à court terme.

Revenu : La plupart des obligations rapportent un revenu « fixe » à l’investisseur. Selon un échéancier prédéterminé, par exemple tous les trimestres, deux fois par an ou sur une base annuelle, l’émetteur verse des intérêts, lesquels peuvent être dépensés ou réinvestis dans d’autres obligations. Les actions peuvent également générer un revenu sous la forme de dividendes, mais ces derniers sont généralement inférieurs aux coupons payés par les obligations. De plus, le versement de dividendes relève d’un choix discrétionnaire de la société tandis que les émetteurs d’obligations sont obligés de payer le coupon.

Plus-value : Les prix des obligations peuvent augmenter pour plusieurs raisons, comme par exemple une chute des taux d’intérêt ou une amélioration de la note de crédit de l’émetteur. L’investisseur qui achète et conserve une obligation jusqu’à son échéance n’a que faire des variations de prix observées au cours de sa vie dès lors qu’il converge généralement vers le pair (100) à l’approche de l’échéance et du remboursement final. En revanche, s’il décide de la vendre avant l’échéance à un moment où elle est cotée au-dessus du pair, il réalisera une plus-value, laquelle, combinée aux revenus perçus entre-temps, contribuera à améliorer le rendement total de l’obligation. La recherche de rendement total est devenue l’une des stratégies obligataires les plus populaires des 40 dernières années. (Veuillez vous reporter à la section intitulée « Stratégies d’investissement obligataires » pour plus de détails.)

Diversification : L’inclusion d’une composante obligataire dans un portefeuille d’investissements favorise sa diversification. De nombreux investisseurs diversifient leurs placements à travers un large éventail d’actifs, qui va des actions aux obligations en passant par les matières premières et les investissements alternatifs. L’objectif de cette stratégie est de réduire le risque de voir leur portefeuille enregistrer des rendements faibles voire négatifs.

Protection face à la morosité économique et la déflation : Les obligations peuvent contribuer à protéger les investisseurs contre un éventuel ralentissement économique pour plusieurs raisons. Le prix d’une obligation dépend de la valeur qu’accordent les investisseurs au revenu qu’elle génère. La plupart des obligations offrent un revenu fixe.Lorsque les prix des biens et des services augmentent, phénomène économique connu sous le nom d’« inflation », le revenu fixe d’une obligation devient moins attractif car il permet d’acheter moins de ces biens et services. L’inflation va généralement de pair avec une accélération de la croissance économique, qui entraîne une augmentation de la demande pour les biens et les services. A l’inverse, un ralentissement de la croissance économique engendre généralement une baisse de l’inflation, ce qui renforce l’attrait des revenus obligataires. Par ailleurs, un ralentissement économique est souvent préjudiciable pour les bénéfices des entreprises et les performances des actions, ce qui ne fait qu’ajouter à l’attractivité des obligations en tant que source de revenu.

Si ce ralentissement atteint une gravité telle que les consommateurs cessent d’acheter des biens et services, entraînant ainsi une chute des prix – phénomène économique extrême appelé « déflation » –, alors le revenu obligataire devient encore plus intéressant. En effet, les détenteurs d’obligations peuvent acheter davantage de biens et de services (puisque les prix baissent) avec les mêmes revenus obligataires. Enfin, un renforcement de la demande d’obligations engendre une augmentation de leurs cours et des rendements obtenus par leurs détenteurs.

Les nombreuses catégories d’obligations

Dans les années 1970, le marché obligataire moderne a commencé à évoluer. L’offre a augmenté et les investisseurs ont réalisé qu’il était possible de gagner de l’argent en achetant et en vendant des obligations sur le marché secondaire par le jeu des plus-values.

Jusque-là, le marché obligataire était essentiellement un moyen pour les Etats et les grandes entreprises d’emprunter de l’argent. Les investisseurs en obligations étaient essentiellement des compagnies d’assurances, des fonds de pension et des particuliers en quête de placements solides pour des fonds qu’ils consacreraient ultérieurement à des besoins spécifiques.

Dans les années 1970 et 1980, les investisseurs ont manifesté de plus en plus d’intérêt pour les obligations, sans compter que les progrès informatiques ont rendu nettement plus accessibles les mathématiques financières. Par conséquent, les professionnels de la finance ont conçu des moyens innovants pour orienter les emprunteurs vers le marché obligataire en tant que source de financement. De même, ils ont proposé aux investisseurs de nouvelles façons de personnaliser leur exposition au risque et d’optimiser leur potentiel de rendement. Les Etats- Unis ont toujours proposé le marché obligataire le plus profond, mais l’Europe a considérablement développé le sien depuis l’introduction de l’euro en 1999. En outre, les pays en développement ayant enregistré une forte croissance économique dans les années 2000 ont été intégrés à ce qui constitue désormais un marché obligataire mondial.

Globalement, les emprunts d’Etat et les obligations d’entreprises (également appelées « dette corporate ») demeurent les deux principaux segments du marché obligataire. Cependant, d’autres types d’obligations, comme les titres adossés à des crédits hypothécaires (ou « MBS » pour mortgage-backed securities), sont essentiels au financement de certains secteurs, comme le logement, et à la satisfaction de besoins en investissement spécifiques.

Emprunts d’Etat : Le secteur des emprunts d’Etat est une catégorie large qui comprend la dette dite « souveraine », émise et généralement garantie par un gouvernement central. Les obligations d’Etat canadiennes (GoC), les Gilts britanniques, les bons du Trésor américain, les Bunds allemands, les obligations d’Etat japonaises (JGB) et les obligations d’Etat brésiliennes sont autant d’exemples d’obligations souveraines. Les Etats-Unis, le Japon et l’Europe ont toujours été les plus gros émetteurs au sein du marché des emprunts d’Etat.

Certains Etats émettent également des obligations souveraines indexées sur l’inflation, appelées TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) aux Etats-Unis. Le coupon et/ou le principal d’une obligation indexée sur l’inflation est/sont régulièrement ajusté(s) afin de refléter les variations du taux d’inflation. Il en résulte un rendement dit « réel », corrigé des effets de l’inflation. Contrairement aux autres obligations, celles qui sont indexées sur l’inflation peuvent enregistrer des pertes plus importantes lorsque les taux d’intérêt réels varient plus vite que les taux d’intérêt nominaux.

Outre les obligations souveraines, le secteur des emprunts d’Etat comprend des sous-composantes, telles que :

• Obligations d’agences et d’émetteurs « parapublics » : Les gouvernements centraux poursuivent plusieurs objectifs – soutien d’une offre de logements abordables ou développement des petites entreprises, par exemple – par le biais d’agences, qui sont nombreuses à émettre des obligations pour financer leurs opérations. Certaines obligations d’agences sont garanties par le gouvernement central, d’autres pas. Les organisations supranationales, comme la Banque mondiale et la Banque européenne d’investissement, empruntent également sur le marché obligataire pour financer des projets publics et/ ou des opérations de développement.
• Obligations de collectivités locales : Les collectivités locales – qu’il s’agisse de provinces, d’Etats, ou de villes – empruntent de l’argent pour financer différents projets, comme par exemple des ponts ou des écoles, voire leur propre fonctionnement. Le marché des obligations de collectivités locales est bien établi aux Etats-Unis, où l’on parle d’obligations « municipales ». Des obligations de ce type sont également émises sur d’autres marchés développés.

Obligations d’entreprises : Après le secteur public, celui des obligations d’entreprises a toujours été le segment le plus important du marché obligataire. Les entreprises empruntent de l’argent sur le marché obligataire pour assurer leur développement ou financer de nouveaux projets. Le secteur de la dette corporate connaît une évolution rapide, notamment en Europe et dans de nombreux pays en développement.

Les obligations d’entreprises sont réparties en deux grandes catégories : les obligations de qualité investment grade et les obligations de catégorie spéculative (également appelées obligations « à haut rendement »). Les obligations de catégorie spéculative sont émises par des entreprises dont la qualité de crédit est perçue comme plus faible et qui présentent un risque de défaut supérieur à celui des entreprises mieux notées qui appartiennent à la catégorie investment grade. Les notes de crédit accordées aux obligations qui composent ces deux grandes catégories reflètent la santé financière de leurs émetteurs et varient donc fortement.

Les obligations de catégorie spéculative sont généralement émises par des entreprises jeunes, qui opèrent dans des secteurs particulièrement concurrentiels ou volatils, ou des sociétés aux fondamentaux fragilisés. La note de crédit (également appelée « qualité de signature ») des émetteurs d’obligations de catégorie spéculative reflète une probabilité de défaut supérieure, une plus grande prise de risque compensée par des coupons plus élevés. Les notes peuvent être revues à la baisse si la qualité de crédit de l’émetteur se détériore ou à la hausse si ses fondamentaux s’améliorent.

Dette émergente : Les obligations souveraines ou d’entreprises émises par les pays en développement sont également appelées obligations ou dette émergente(s). Depuis les années 1990, cette classe d’actifs s’est développée et a gagné en maturité au point qu’elle comporte aujourd’hui un large éventail d’obligations d’Etats et d’entreprises libellées en grandes devises étrangères comme le dollar américain et l’euro, et en devises locales. Dans la mesure où elles sont issues de pays très différents affichant des perspectives de croissance disparates, les obligations émergentes peuvent contribuer à la diversification d’un portefeuille d’investissement et générer des performances corrigées du risque attractives.

Obligations adossées à des crédits hypothécaires ou à des actifs: Un autre secteur majeur du marché obligataire mondial est issu d’un processus appelé « titrisation », par lequel les flux financiers correspondant à différents types de prêts (emprunts hypothécaires, crédits automobiles, cartes de crédit) sont assemblés et revendus aux investisseurs sous forme d’obligations. Les obligations adossées à des crédits hypothécaires et à des actifs constituent le plus grand secteur mettant en jeu la titrisation.

• Obligations adossées à des crédits hypothécaires (MBS - mortgage-backed securities) : Ces obligations sont créées à partir des remboursements d’emprunts hypothécaires contractés par les ménages. Les prêteurs hypothécaires, en général des banques et des établissements de crédit, vendent les emprunts hypothécaires individuellement à une autre entité qui les assemble pour constituer un produit financier rapportant un taux d’intérêt similaire à celui du taux hypothécaire payé par les ménages débiteurs. Comme c’est le cas des autres obligations, celles adossées à des crédits hypothécaires sont sensibles aux variations des taux d’intérêt en vigueur et peuvent perdre de la valeur en cas de hausse des taux d’intérêt. Les MBS à taux fixe sont particulièrement sensibles aux taux d’intérêt car les emprunteurs sont susceptibles d’avancer le remboursement de leur hypothèque ou de la refinancer en cas de chute des taux. Le cas échéant, les obligations adossées à ces emprunts arriveront à échéance plus tôt que prévu. C’est en partie pour cette raison mais aussi pour attirer différents types d’investisseurs que les obligations adossées à des crédits hypothécaires peuvent être structurées en « tranches » assorties de dates de remboursement et de caractéristiques spécifiques. On parle alors de CMO (collateralized mortgage obligations).
• Obligations adossées à des actifs (ABS - asset-backed securities) : Ces obligations sont des titres créés à partir de crédits automobiles, de créances sur cartes de crédit et d’autres emprunts. Comme dans le cas des MBS, des emprunts similaires sont assemblés et structurés pour constituer un produit financier proposé ensuite aux investisseurs. Des entités dédiées appelées « véhicules ad hoc » sont créées pour administrer ces ABS, ce qui permet aux sociétés de cartes de crédit et à d’autres organismes de crédit de retirer ces prêts de leurs bilans. Les obligations adossées à des actifs sont généralement divisées en « tranches » regroupant chacune des créances de qualité similaire. Il existe donc des tranches de première qualité et d’autres de moindre qualité. Les ABS comportent des risques, notamment un risque de crédit.
• Pfandbriefe et obligations sécurisées (covered bonds) : Les obligations allemandes adossées à des crédits hypothécaires sont appelées Pfandbriefe ou « Jumbo- Pfandbriefe » pour les émissions plus volumineuses. Le marché des Jumbo-Pfandbriefe a toujours été l’un des plus importants du marché obligataire européen. La principale différence entre les Pfandbriefe et les obligations adossées à des crédits hypothécaires ou à des actifs réside dans le fait que les banques qui octroient les prêts et les transforment en Pfandbriefe conservent ces prêts sur leurs bilans. C’est pour cette raison que les Pfandbriefe entrent parfois dans la catégorie des obligations d’entreprises. Nous assistons à de plus en plus d’émissions de type Pfandbriefe, appelées obligations sécurisées (covered bonds) dans d’autres pays européens.

Le cours des obligations nonsouveraines décrites ci-dessus est généralement déterminé par rapport au rendement des emprunts d’Etat ou au taux Secured Overnight Financing Rate (SOFR). La différence entre le rendement d’une obligation corporate et celui d’un emprunt d’Etat de référence ou le SOFR est appelée « spread de crédit ». Par exemple, une société jouissant d’une note de crédit légèrement inférieure à celle de son Etat d’origine peut émettre une obligation assortie d’un spread (surplus de rendement) de 50 points de base (0,5%) par rapport à l’obligation d’Etat de même échéance. Le spread de crédit reflète la perception qu’ont les investisseurs de la qualité de crédit de l’émetteur et de ses perspectives de croissance et correspond à la « prime de risque » qu’ils demandent pour consentir à lui prêter leur argent.

AUne fois émise, une obligation peut commencer à être négociée sur le marché secondaire, où les prix fluctuent au gré de l’évolution des perspectives économiques, de la qualité de crédit de l’émetteur et de l’offre et de la demande, entre autres. Le marché secondaire est principalement animé par les courtiers. Les particuliers passent généralement par leur intermédiaire pour acheter des obligations, que ce soit en tant que clients directs, ou indirectement, par le biais de fonds d’investissement et de fonds négociés en bourse (FNB).

Stratégies d’investissement obligataire

Les investisseurs en obligations ont le choix entre différentes stratégies d’investissement en fonction du ou des rôle(s) que les obligations seront amenées à jouer au sein de leur portefeuille.

Les stratégies « passives » consistent à acheter des obligations et à les conserver jusqu’à l’échéance, voire investir dans des fonds ou portefeuilles qui répliquent des indices obligataires. Les approches passives peuvent convenir aux investisseurs recherchant certains des avantages traditionnels des obligations, comme la préservation du capital, le revenu et la diversification, mais elles n’ont pas pour vocation d’exploiter l’environnement de taux, de crédit ou de marché.

A l’inverse, les stratégies d’investissement dites « actives » visent à surperformer les indices obligataires en procédant à des achats/ventes d’obligations en vue de tirer parti des variations de leurs prix. Avec ces stratégies, les investisseurs peuvent profiter de la plupart, voire de l’intégralité des avantages offerts par les obligations. Toutefois, pour réussir à surperformer les indices sur le long terme, la gestion active suppose une capacité à : 1) anticiper l’évolution de l’économie, des taux d’intérêt et/ou de l’environnement de crédit ; 2) une négociation efficace des obligations en fonction de ces mêmes anticipations ; et 3) une gestion efficace du risque.

Stratégies passives — Approches « buy & hold » : Les investisseurs ayant pour objectif la préservation du capital, le revenu et/ou la diversification peuvent se contenter d’acheter des obligations et de les conserver jusqu’à leur échéance.

L’environnement de taux n’a d’intérêt pour les investisseurs buy-and-hold qu’au moment où ils achètent les obligations et à l’échéance, lorsqu’ils en réinvestissent le produit. Des stratégies existent afin d’aider les investisseurs buy-and-hold à gérer le risque de taux inhérent à cette approche. La stratégie connue sous le nom de « ladder » (échelle) est une des plus populaires. Elle consiste à constituer un portefeuille composé d’obligations dont les échéances sont échelonnées à intervalles réguliers, généralement sur des périodes d’un ou deux ans. Le produit de chaque obligation arrivée à échéance est réinvesti de manière à prolonger l’échelonnement. Les investisseurs font généralement appel à la stratégie « ladder » pour calquer leurs rentrées de capitaux (remboursements de principal) sur un échéancier d’engagements financiers ou pour réduire le risque de devoir réinvestir une part significative de leur épargne dans un contexte de faibles taux d’intérêt.

Il existe une autre approche buy-andhold, baptisée « barbell », qui consiste à investir dans un mix d’obligations à court et long terme. Le produit des obligations de court terme arrivant à échéance est réinvesti au gré des opportunités du marché, tandis que les obligations de long terme versent des coupons attractifs.

Autres stratégies passives : Les investisseurs soucieux de profiter des avantages traditionnellement offerts par les obligations peuvent également opter pour des stratégies passives qui cherchent à répliquer la performance d’indices obligataires. Par exemple, un portefeuille obligataire de base investissant aux Etats-Unis peut utiliser un indice investment-grade à large spectre tel que le Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index comme indice de référence ou simple indicateur de performance. A l’instar des indices actions, les indices obligataires sont transparents (les titres qui le composent sont connus) et leurs performances sont actualisées et publiées quotidiennement.

De nombreux fonds négociés en bourse (FNB) et certains fonds d’investissement obligataires investissent dans les mêmes titres que ceux inclus dans les indices obligataires ou des titres similaires, ce qui leur permet de reproduire fidèlement les performances des indices concernés. Dans ces stratégies obligataires passives, les gérants de portefeuilles adaptent la composition de ceux-ci lorsque les indices correspondants subissent des modifications, mais de façon générale, ils ne prennent pas de décisions indépendantes s’agissant de l’achat ou de la vente d’obligations.

Stratégies actives : Les investisseurs qui ont pour objectif de surperformer les indices obligataires utilisent des stratégies actives (ou « dynamiques »). Les gérants qui appliquent ce type de stratégie cherchent à optimiser le revenu et/ou à réaliser des plus-values. De nombreux portefeuilles obligataires gérés pour compte d’investisseurs institutionnels, de nombreux fonds d’investissement obligataires et de plus en plus de FNB sont gérés activement.

L’investissement en recherche de performance totale est une des approches actives les plus répandues et fait appel à un large éventail de stratégies en vue d’optimiser l’appréciation du capital. Les gérants obligataires actifs visant l’appréciation du capital cherchent à acheter des obligations sous-cotées. Ils les conservent le temps que leur prix augmente, puis les revendent avant l’échéance en réalisant une plus-value. L’idéal est bien entendu d’acheter au cours le plus bas et de revendre au prix le plus élevé. Les gérants actifs emploient différentes techniques afin de dénicher des obligations susceptibles de voir leur cours augmenter.

• Analyse de crédit : En faisant appel à une analyse de crédit fondamentale « bottom-up », les gérants actifs cherchent à identifier les obligations dont le prix est susceptible d’augmenter en raison d’une amélioration de la qualité de crédit de leurs émetteurs. Les prix peuvent ainsi augmenter lorsqu’une société se dote, par exemple, d’une nouvelle équipe dirigeante plus performante.
• Analyse macroéconomique : Les gérants de portefeuilles utilisent une analyse « top-down » pour déceler des obligations dont le prix est susceptible d’augmenter sous l’effet d’un contexte économique propice, d’un environnement de taux favorable ou de perspectives de croissance mondiale porteuses. Par exemple, lorsque les marchés émergents sont devenus des moteurs importants de la croissance mondiale ces dernières années, de nombreuses obligations émises par les Etat et les entreprises qui composent cet univers ont vu leurs cours augmenter.
• Rotation sectorielle : Les gestionnaires obligataires analysent les perspectives économiques et investissent dans des secteurs qui ont par le passé enregistré des hausses de cours à des stades similaires du cycle économique. Cela va sans dire, ils évitent ceux qui, à l’inverse, ont sous-performé dans les mêmes conditions. Et en cas de retournement de cycle, ils vendent les obligations des secteurs dont les perspectives se sont assombries au profit d’autres plus prometteurs.
• Analyse de marché: Les gérants de portefeuilles peuvent acheter ou vendre des obligations en vue de tirer parti des évolutions de l’offre et de la demande à l’origine des mouvements de prix.
• Gestion de la sensibilité: Les gérants actifs ajustent la sensibilité de leurs portefeuilles obligataires au gré de leurs convictions concernant l’évolution des taux d’intérêt afin d’en tirer parti. S’ils anticipent une hausse des taux, ils tenteront de se protéger en raccourcissant la sensibilité de leurs portefeuilles. Pour ce faire, ils peuvent par exemple arbitrer (échanger) des obligations de longue échéance contre des obligations d’échéance plus courte. A l’inverse, ils allongeront la sensibilité s’ils anticipent une baisse des taux.
• Positionnement sur la courbe des taux : Les gérants actifs qui s’attendent à une modification de la relation entre obligations d’échéances différentes, telle qu’illustrée par la courbe des taux, peuvent ajuster la structure des échéances de leur portefeuille obligataire. En temps normal, plus l’échéance d’une obligation est éloignée plus son rendement est élevé. Cependant, cette logique n’est pas toujours respectée, faisant naître des opportunités pour des gérants obligataires actifs. Ces derniers peuvent alors positionner leur portefeuille sur le segment de la courbe qui est susceptible d’offrir les meilleures performances dans une conjoncture économique donnée.
• Roll down : Lorsque les taux courts sont plus bas que les taux longs (une configuration dite « normale »), une obligation voit son rendement baisser et son prix augmenter à mesure qu’elle approche de son échéance, autrement dit, au fur et à mesure qu’elle « dévale » (rolls down en anglais) la courbe des taux. Un gérant obligataire peut donc décider de conserver une obligation pendant une certaine période au cours de laquelle son prix augmente, et de la vendre avant son échéance afin de réaliser une plus-value. Dans un environnement de taux normal, cette stratégie peut contribuer à améliorer progressivement le rendement total d’un portefeuille.
• Produits dérivés : Les gérants obligataires peuvent utiliser les futures, les options et autres produits dérivés pour exprimer leurs convictions concernant la solvabilité des émetteurs, l’orientation des taux d’intérêt ou d’autres aspects économico-financiers.
• Gestion des risques : Un gérant actif peut opter pour des stratégies destinées à optimiser le revenu sans augmenter le risque de façon significative. Il peut ainsi investir dans des obligations de plus longue échéance ou légèrement moins bien notées, lesquelles sont assorties de coupons plus élevés.

Stratégies actives ou passives ?

Les débats font rage depuis longtemps sur les mérites de la gestion active, tels que la recherche de rendement total, par rapport à la gestion passive et aux stratégies de type ladder/barbell. Beaucoup se demandent si le marché obligataire n’est pas trop efficient pour que les gérants actifs parviennent à le surperformer sur une base régulière. PIMCO n’est pas de cet avis et préfère souligner que la taille et la flexibilité constituent deux atouts de poids pour permettre aux gérants actifs - dont nous faisons partie, faut-il le rappeler - de profiter au mieux des tendances de court et long terme afin de surperformer le marché. Les gérants actifs peuvent également gérer les risques liés aux taux d’intérêt, à la qualité de crédit et à d’autres facteurs au sein des portefeuilles obligataires en fonction de l’évolution des conditions, afin d’optimiser la performance des investissements.