Faits saillants du mois dernier

Des ajustements politiques parmi les pays émergents les plus vulnérables économiquement ainsi qu'un certain sursis dans les frictions affectant les échanges internationaux ont redonné le moral aux investisseurs sur la majeure partie du mois de septembre. Après les épreuves d’août, certains pays émergents ont mis en œuvre des ajustements politiques. Ainsi, la banque centrale turque a relevé son taux directeur de 6,5 points de pourcentage à 24 %, au-delà des anticipations des marchés, et ce, malgré l'opposition ostensible du président Recep Tayyip Erdogan. De plus, le gouvernement turc a révisé son cadre budgétaire à moyen terme pour rééquilibrer l'économie, notamment en matière de croissance et de dépenses publiques. L'Argentine a de son côté renégocié à la hausse (7 G$) son programme de renflouement auprès du FMI, qui s'établit maintenant à 57 G$, tout en accélérant les déboursements, un signe que ses finances résisteront au moins jusqu'à la fin de 2019. Par ailleurs, les tensions dans les échanges internationaux ont semblé se dissiper quelque peu, d'abord lorsque les négociateurs canadiens et américains ont conclu à la dernière minute une nouvelle version de l'ALÉNA, et ensuite lorsque les droits de douane additionnels appliqués sur 200 G$ d'importations chinoises par les États-Unis ont été fixés à 10 %, au lieu de 25 % comme initialement prévu. En revanche, cette bonne nouvelle n'a pas suffi à supprimer les tensions entre les deux pays, puisque la Chine a imposé en représailles des tarifs douaniers sur 60 G$ d'importations, avant de se faire menacer par le président Trump de nouvelles mesures de rétorsion. En Italie, le gouvernement a relevé son déficit budgétaire prévisionnel pour l'année 2019 à l’issue d'un conseil des ministres particulièrement long et agité à Rome, ravivant ainsi des inquiétudes préjudiciables aux marchés européens sur la situation financière du pays.

Les grandes banques centrales ont poursuivi leur politique de resserrement progressif. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a de nouveau relevé son taux directeur de 25 points de base, soit la troisième hausse cette année et la huitième au cours de ce cycle de resserrement amorcé à la fin de l'année 2015. Le comité qui fixe les taux a également revu à la hausse ses projections de croissance pour 2019 et a publié son « graphique à points », suscitant des anticipations d'un autre relèvement d’ici la fin de l'année et de trois en 2019. L’énoncé officiel de politique publié à l'occasion ne comportait d’ailleurs plus l'adjectif « accommodant », pourtant emblématique des communications de la Réserve fédérale depuis la crise financière. Ce contexte plutôt encourageant aux États-Unis contrastait avec des anticipations de ralentissement de la croissance en Europe, la Banque centrale européenne (BCE) révisant en effet à la baisse ses prévisions économiques pour les deux prochaines années. Malgré cette mise à jour, la BCE a confirmé son intention d'arrêter les rachats d'obligations d'ici la fin de l'année, sans changer les taux d'intérêt pendant au moins encore un an. La Norvège a de son côté rejoint le club très fermé des pays pratiquant une politique monétaire de resserrement, puisque sa banque centrale a effectué un premier relèvement de taux en sept ans.

Les actifs à risque des États-Unis ont continué de surclasser leurs homologues des autres pays, alors que ceux des marchés émergents bénéficiaient d'une certaine bouffée d'oxygène. Les actions américaines ont effectivement progressé de 0,6 % pour franchir un nouveau sommet, soit une hausse de quasiment 8 % au troisième trimestre, dopées par le dynamisme du marché de l'emploi et un moral des consommateurs au plus haut depuis 18 ans. Les écarts de crédit se sont resserrés et les taux d'intérêt ont grimpé, comme dans la plupart des marchés développés. Contrairement aux actifs à risque des États-Unis, les marchés financiers de l’Europe ont à nouveau souffert, particulièrement en Italie. Les taux de rendement des obligations d'État ont effectivement bondi alors que les cours des actions chutaient après que les dirigeants politiques italiens eurent annoncé un budget dont le déficit prévisionnel s’établit à 2,4 % du PIB. Sur les marchés émergents, les actions ont eu un début de mois difficile, mais ont ensuite retrouvé l'équilibre, tandis que les obligations en monnaie locale enregistraient des gains en septembre, mettant ainsi fin au repli amorcé en début de trimestre. Sur les marchés de matières premières, le baril de pétrole a dépassé la barre de 80 $ pour la première fois en près de quatre ans, les investisseurs se préoccupant de la diminution des exportations iraniennes. Malgré les souhaits de modération des prix exprimés par l'administration Trump, l'OPEP et ses alliés ont choisi de ne pas augmenter la production, suscitant des inquiétudes à propos de l'offre. Dans l'ensemble, le mois de septembre a représenté une pause par rapport aux dernières tendances, même si les incertitudes concernant le commerce mondial et la situation géopolitique subsistent.

Monthly Market Update

Dix ans déjà
Ce mois marque le 10e anniversaire de l'effondrement de Lehman Brothers, survenu le 15 septembre 2008. L'événement avait pris les marchés de capitaux au dépourvu et déclenché une crise financière mondiale. Le manque de liquidités et les grandes difficultés du secteur bancaire ont obligé les banques centrales du monde entier à lancer des programmes de rachat d'actifs d’envergure exceptionnelle, alors présentés comme des « assouplissements monétaires ». En cumul, les bilans de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne, de la Banque du Japon et de la Banque populaire de Chine sont passés de 7 billions $ à près de 20 billions $ au cours de la décennie suivante. Ces injections de liquidités ont alimenté, au moins en partie, une phase haussière de dix ans pour les actions et les taux. L’indice S&P 500 a effectivement augmenté de 210 % et les actions internationales se sont appréciées de 70 %. Les taux de rendement sur les marchés développés et les écarts de crédit ont simultanément renoué avec des creux de plusieurs dizaines d’années et même parfois jamais atteints auparavant.

Aperçu du marché

ACTIONS

Des données fondamentales encourageantes ont continué à soutenir les actions des marchés développés1 dont la progression s’est établie à 0,6 % au cours du mois. Les actions américaines2 se sont également appréciées de 0,6 %, grâce à des tendances favorables concernant les bénéfices des sociétés et à la perspective d'une normalisation des relations commerciales des États-Unis avec le Canada et le Mexique. Les actions japonaises ont bondi de 6,1 %3, car les échanges commerciaux entre le Japon et les États-Unis devraient évoluer favorablement. En outre, le yen s'est déprécié par rapport au billet vert. Les actions européennes4 se sont appréciées de 0,5 %, grâce à une amélioration des données économiques et à des signes de stabilisation de la croissance.

Dans l’ensemble, les actions des marchés émergents5 ont baissé de 0,5 % en septembre, plombées par les replis enregistrés dans certains pays, notamment en Inde et en Afrique du Sud. Les actions indiennes8 ont effectivement abandonné 6,2 % en raison d’une hausse du pétrole de plus de 5 % qui a laissé craindre une accélération de l’inflation et une aggravation du déficit budgétaire. Les actions russes9 ont à l’inverse rebondi de 6,0 % et le rouble s’est apprécié avec la hausse des prix de l’énergie. Les actions brésiliennes6 se sont appréciées de 3,2 %, après un léger regain de moral et une reprise des prix des matières premières brutes au cours du mois. Malgré la persistance des tensions commerciales, les actions chinoises7 ont augmenté de 3,7 %, l’annonce de mesures de relance par les pouvoirs publics compensant la crainte d’un ralentissement économique.

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS DÉVELOPPÉS

Les rendements ont globalement augmenté sur les marchés développés en septembre, sur fond de diminution des assouplissements monétaires et de données fondamentales encourageantes. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur pour la huitième fois de ce cycle et n’utilise plus l’adjectif « accommodant » à propos de sa politique. Grâce à des indicateurs encourageants pour l’emploi et la croissance, le taux à 10 ans a grimpé de 20 points de base (pdb), pour clôturer à 3,06 %. La Banque centrale européenne a également laissé entendre une diminution des assouplissements, confirmant son intention de cesser ses rachats d'actifs en fin d'année. Le taux de rendement de l'obligation d'État allemande à 10 ans a augmenté de 14 pdb pour s'établir à 0,47 %. Au Royaume-Uni, une accélération inattendue de l'inflation et des hausses des salaires a contribué à une augmentation de 15 pdb du taux de rendement de l'obligation d'État à 10 ans, lequel a atteint 1,57 %.

TITRES DE CRÉANCE INDEXÉS À L’INFLATION

Les obligations mondiales indexées à l’inflation (OII) ont enregistré des rendements négatifs dans la plupart des pays, mais ont dans l’ensemble suivi l’évolution des obligations d’État nominales comparables en septembre. Aux É.-U., les TIPS ont inscrit un rendement de -1,05 %, comme indiqué par leur indice de référence Bloomberg Barclays. Les rendements réels ont grimpé sur l'ensemble de la courbe du fait d'indicateurs très favorables sur le marché de l'emploi et d'une nouvelle hausse des taux d'un quart de point de la Réserve fédérale clairement évoquée pour le 26 septembre. La courbe américaine des points morts sur l'inflation s'est atténuée au cours du mois en raison de données encourageantes pour les salaires et d'une reprise des prix du pétrole brut. Au Royaume-Uni, les points morts ont également grimpé en milieu de mois, du fait d'une augmentation significative et inattendue de l'inflation en août. En Italie, les rendements réels ont clôturé le mois en baisse. L'agence Fitch a maintenu la cote de crédit du pays en début de mois, mais les taux ont fortement grimpé par la suite, lorsque le nouveau gouvernement a proposé un budget incluant un déficit prévisionnel de 2,4 % supérieur aux attentes pour les trois prochaines années.

OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS

Les écarts sur les obligations de sociétés mondiales10 se sont resserrés de 6 pdb en septembre et la catégorie a enregistré un rendement de -0,39 %, surclassant de 0,54 % les obligations d'État de durée similaire à l'échelle mondiale. Les écarts ont ainsi effacé leur amplification du mois d’août, du fait d’une forte demande à des rendements supérieurs et d’un volume émis inférieur aux prévisions pour les activités de fusion et acquisition. La remontée des cours du pétrole et du cuivre a de plus soutenu les secteurs liés aux matières premières.

Les obligations mondiales à rendement élevé ont poursuivi leur reprise en septembre, dopées par des bénéfices historiques, une offre limitée, une stabilisation des sorties de capitaux et un niveau d’endettement proche des creux enregistrés depuis la crise financière. La catégorie a affiché une excellente résistance à la hausse des taux d’intérêt, alors que le taux de rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a récemment atteint un sommet de 3,10 %. En septembre, les obligations mondiales à rendement élevé ont surclassé les bons du Trésor de durée similaire de 1,06 %, les émissions de qualité inférieure, qui ont généralement une sensibilité moindre aux taux, ayant surclassé celles de qualité supérieure.

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS ÉMERGENTS

Les créances des marchés émergents (ME) ont enregistré des rendements positifs à l’échelle de tous les sous-secteurs en septembre. Malgré une hausse sous-jacente des taux de rendement des bons du Trésor américain, le resserrement des écarts a permis aux créances externes de clôturer en territoire positif. En ce qui concerne leurs homologues libellées en monnaie locale, la progression s'expliquait par un rebond des devises des ME. Le sursis généralisé dont ont profité les actifs des ME en septembre provenait d'une amélioration de la situation en Argentine, à l'issue d'une renégociation de son programme de renflouement financier avec le FMI, et en Turquie, après un resserrement significatif de sa politique monétaire ainsi que l’annonce de mesures budgétaires visant à rééquilibrer son économie. En conséquence, les titres de créance externe de ces deux pays ont surclassé l'indice. Ceux en monnaie locale ont également fait bonne figure en Turquie, mais pas en Argentine, dont la devise s'est dévaluée du fait de la mise en place d'un mécanisme de limite des fluctuations de change.

TITRES ADOSSÉS À DES CRÉANCES HYPOTHÉCAIRES

Les TACH garantis12 ont enregistré une variation de -0,61 % au cours du mois, mais ont surclassé de 11 pdb les bons du Trésor de durée similaire. Une hausse de la demande externe a favorisé la catégorie, par ailleurs affectée par l'accélération de la réduction du bilan de la Réserve fédérale et des anticipations d'une offre élevée d'ici la fin de l'année. Les TACH à coupon supérieur (4,5 % et 4,0 %) ont surclassé leurs homologues à coupon inférieur (3,5 % et 3,0 %); ceux de Ginnie Mae ont surclassé leurs homologues conventionnels; et les échéances à 15 ans ont surclassé celles à 30 ans. Les émissions brutes de TACH ont diminué, tandis que le rythme des remboursements anticipés accélérait de 1 %. Les TACH résidentiels et commerciaux non garantis ont surclassé les bons du Trésor de durée similaire au cours du mois de septembre13, de 41 pdb pour la seconde catégorie, moyennant un rendement de -0,36 %.

OBLIGATIONS MUNICIPALES

L'indice des obligations municipales Bloomberg Barclays a inscrit une variation de -0,65 % en septembre, soit -0,40 % depuis le début de l'année. Alors que les obligations municipales surpassaient les bons du Trésor américain au cours du mois, le ratio de comparaison entre les deux catégories demeurait relativement inchangé après prise en compte de la durée et de la qualité. Les obligations municipales à rendement élevé ont enregistré une variation de -0,40 %, principalement à cause de la contre-performance des secteurs de la location, des soins de santé et du tabac, ramenant la progression depuis le début de l'année à 4,45 %. L'offre s'est élevée à 23 G$ en septembre, une baisse de 30 % par rapport au mois précédent et de 23 % d'une année sur l'autre, principalement due aux effets de la réforme fiscale aux États-Unis. Les flux de capitaux ont enregistré un solde négatif pour la catégorie des obligations municipales en septembre et les sorties se sont élevées à 271 M$ au cours du mois.

DEVISES

Malgré une séquence baissière en début de mois, le taux de change du dollar américain a clôturé sans changement par rapport aux autres monnaies du G10, en raison du relèvement de la Réserve fédérale et du projet de budget en Italie qui a précipité les investisseurs vers la valeur refuge. De même, l'euro a clôturé le mois pratiquement inchangé, retrouvant rapidement la vigueur perdue lors de la publication du budget italien. Les devises des marchés émergents ont bénéficié d'un répit en septembre, particulièrement la lire turque qui s'est appréciée de plus de 8 % après que des décisions aient été prises pour traiter les difficultés macro-économiques du pays, notamment une hausse des taux d'intérêt. La livre sterling s'est dévaluée d'environ 0,5 %, car les négociations du Brexit semblaient dans l'impasse. Le yen japonais a souffert des craintes entourant les échanges internationaux, de la hausse du prix du pétrole et d'une poursuite des divergences de politique, abandonnant ainsi plus de 2,4 % face au dollar.

MATIÈRES PREMIÈRES

Les matières premières ont inscrit des rendements positifs en septembre. Dans le secteur de l'énergie, le prix du pétrole a poursuivi sa hausse pour renouer avec un sommet de près de quatre ans, les préoccupations concernant l'offre s'intensifiant. Les effets de la réimposition de sanctions américaines sur l'Iran ont continué de capter l'attention des investisseurs. Malgré les souhaits du président Trump de modération des prix, l'OPEP a décidé de ne procéder à aucun ajustement de production lors de sa réunion à Alger. Cette approche « attentiste » a déclenché des spéculations sur les capacités supplémentaires des pays de l'OPEP. Les prix des produits pétroliers ont suivi la hausse du baril de brut, tandis que le gaz naturel clôturait au-dessus de la barre des 3 $/MBTU. Les denrées agricoles ont enregistré une baisse. Malgré des projections de rendement historiques, le prix des germes de soja est remonté au cours du mois du fait d'un retard dans les récoltes lié aux conditions météorologiques et au volume élevé des exportations vers le Mexique. Le prix du maïs a également augmenté à cause des retards occasionnés par la pluie, ainsi que du niveau élevé des ventes et de la production d'éthanol. Le prix du blé a en revanche baissé après que le département de l'Agriculture des États-Unis eut prévu une augmentation de la production en Russie ainsi qu'une accumulation des stocks à l'échelle mondiale. Les prix du sucre ont souffert de l'entrée en vigueur d'un vaste programme de subventions en Inde. Les cours des métaux de base se sont quelque peu redressés après la baisse qui a prévalu la majeure partie de l'année, puisque les tarifs douaniers dans le conflit qui oppose les États-Unis et la Chine ont été fixés à un niveau légèrement inférieur à celui attendu. Les prix des métaux précieux n'ont quasiment pas changé, le platine surclassant l'or.

Appendix Table

Perspectives

Sur la base des perspectives structurelles de PIMCO établies en septembre 2018

PIMCO s'attend à ce que la croissance du PIB mondial ralentisse quelque peu, mais demeure supérieure à la tendance prévue et fluctue entre 2,75 % et 3,25 % en 2019. Du fait du resserrement des conditions financières à l'échelle mondiale, d'un regain d'incertitudes politiques et économiques ainsi que de la dissipation des mesures fiscales aux États-Unis l'an prochain, nous prévoyons que la divergence de 2018 (caractérisée par une accélération de l'économie américaine et un ralentissement dans les autres régions) cède le pas à une décélération synchronisée concernant conjointement les États-Unis, la zone euro et la Chine. Nous nous attendons à ce que l’inflation demeure généralement comprise entre 2,0 % et 2,5 % à l'échelle mondiale, sans grand changement par rapport à 2018.

Aux États-Unis, après une expansion d'environ 3 % en 2018, la croissance devrait ralentir davantage que prévu à notre avis et s'établir entre 2,0 % et 2,5 % en 2019, en raison de la dissipation des effets de la réforme fiscale, du retrait progressif des politiques monétaires accommodantes, d'une appréciation du dollar américain et d'un environnement extérieur moins favorable, notamment sur le plan des échanges internationaux. La croissance économique demeurant cependant supérieure au potentiel, le taux de chômage devrait continuer à reculer pour avoisiner 3,6 %. Nous estimons que l'inflation culminera aux environs de 2,5 % du fait de la hausse des tarifs douaniers avant de ralentir quelque peu. Nous tablons sur trois nouvelles hausses de taux des fonds fédéraux d'ici la fin de l'année 2019.

Dans la zone euro, nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 1,5 % et 2,0 % l'an prochain, en baisse significative par rapport à celle de 2,5 % enregistrée en 2017, mais supérieure au potentiel de production. Les derniers indices des directeurs d'achats pointent vers une divergence croissante au sein de la zone euro, avec notamment un décrochement de l'Italie qui mérite une attention soutenue du fait du penchant anti-euro du gouvernement actuel. L'inflation de base devrait remonter entre 1,25 % et 1,75 %, par rapport à 1 % actuellement, le chômage poursuivant sa baisse, alors que la croissance des salaires se confirme et que l'euro ne s'apprécie plus. Nous nous attendons à ce que la Banque centrale européenne arrête ses rachats nets d'actifs à la fin de l'année 2018, et une première hausse des taux nous semble tout à fait probable au second semestre 2019.

Au Royaume-Uni, nous misons sur une croissance réelle supérieure aux prévisions moyennes et comprise entre 1,5 % et 2,0 % l'an prochain, estimant que les négociations avec l'Union européenne aboutiront et permettront d’éviter un « hard Brexit ». La demande intérieure devrait d'ailleurs en bénéficier en 2019. Nos prévisions concernant l'inflation se situent en deçà des estimations de la majorité. Nous évaluons que celle-ci retombera entre 1,75 % et 2,25 % et sous l’objectif de 2 % l'année prochaine, car les effets défavorables sur le coût des importations se dissipent et la faiblesse de la croissance des salaires limite l'augmentation des prix dans les secteurs des services. Nous misons sur deux hausses additionnelles de taux par la Banque d'Angleterre l'année prochaine.

La croissance du PIB japonais devrait se maintenir entre 1,0 % et 1,5 % en 2019, soutenue par un marché de l'emploi dynamique et une politique budgétaire accommodante. Les prévisions d'augmentation des prix demeurant faibles et les gains de productivité réalisés sur la main-d'œuvre permettant aux entreprises de maîtriser leurs charges de personnel, l’inflation de base ne devrait accélérer que légèrement pour osciller entre 0,5 % et 1,0 %, bien en deçà de l'objectif de 2 %. Même si nous ne nous attendons pas à ce que la Banque du Japon relève ses taux d'intérêt, nous anticipons une poursuite du retrait des rachats obligataires et une accentuation complémentaire de la courbe des rendements.

En Chine, nous nous attendons à ce que la croissance s'établisse en 2019 entre 5,5 % et 6,5 %, reflétant les importantes incertitudes causées par les frictions commerciales avec les États-Unis ainsi que des objectifs de politique économique partiellement contradictoires (croissance et emploi contre stabilité financière et désendettement). Notre scénario de référence ne tient compte que des hausses de tarifs douaniers récemment annoncées ainsi que d'une expansion d'origine budgétaire estimée à 1 % du PIB. Nous tablons sur un modeste rebond de l'indice des prix à la consommation, lequel devrait atteindre 2,0 % à 3,0 %, du fait de la hausse de l'énergie et des aliments. La Banque populaire de Chine laissera vraisemblablement ses taux d'intérêt et ses taux de réserves inchangés. Nous prévoyons que la dévaluation du yuan par rapport au dollar demeure modérée, à moins d'un scénario de pure guerre commerciale.

NOTES :

1 indice MSCI monde, 2 indice S&P 500, 3 indice Nikkei 225 (indice NKY), 4 indice MSCI Europe (indice MSDEE15N), 5 indice de RG net journalier MSCI marchés émergents, 6 indice IBOVESPA (inidice IBOV), 7 indice composé de Shanghaï (indice SHCOMP), 8 indice BSE SENSEX S&P (indice SENSEX), 9indice MICEX (indice INDEXCF), 10 indice agrégé mondial des obligations de sociétés Barclays (couvert en $ US), 11 indice restreint des obligations à rendement élevé des marchés développés BofA Merrill Lynch, 12 indice des TACH à taux fixe Barclays (rendement global, non couvert), 13 indice des TACH non garantis de qualité d’investissement Barclays

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