Faits saillants du mois dernier

Les événements géopolitiques ont à nouveau défrayé la chronique en avril, avec en plus le franchissement historique d'une ligne de démarcation. Le mois a été fortement marqué par une escalade de moyens de pression entre les États-Unis et la Chine dont certains redoutent qu’elle dégénère en guerre commerciale. Le ministre chinois du Commerce a répliqué aux droits de douane préalablement annoncés par les États-Unis sur les importations d'acier et d'aluminium, ainsi qu'aux mesures visées par l'article 301, en imposant des taxes supplémentaires sur les produits américains. Prenant de court les marchés, le président Donald Trump a alors surenchéri avec de nouveaux tarifs sur les marchandises chinoises, à hauteur de 100 G$, avant que la Chine ne mette à exécution sa menace de réclamer un dépôt sur le sorgo de culture américaine pour lutter contre le dumping. Les tensions se sont toutefois apaisées à l'annonce du déplacement à Beijing du secrétaire du Trésor des États-Unis, Steven Mnuchin, pour régler le différend. Autre signe d'apaisement : Kim Jong-un est devenu le premier dirigeant de Corée du Nord à pénétrer dans la partie de la zone de démarcation contrôlée par la Corée du Sud, afin de participer à un sommet organisé par le président Moon Jae-in. Les deux hommes ont conclu la rencontre par une déclaration commune appelant à un traité de paix et à la poursuite du dialogue sur la dénucléarisation, alors que se tiendra bientôt une rencontre entre les États-Unis et la Corée du Nord. En Syrie, en revanche, le conflit s'est encore enlisé. Les États-Unis, le Royaume-Uni et la France ont effectué des tirs de missiles sur des cibles militaires en plusieurs endroits du pays après les allégations d'attaques chimiques perpétrées par le régime Assad. Les États-Unis ont également annoncé de sévères sanctions contre la Russie, accusée « d'activités malignes », notamment pour son soutien au président Bachar al-Assad et son implication dans la guerre civile.

Le ton des banques centrales a semblé s'infléchir du fait de données économiques plus mitigées sur la période. Selon les comptes-rendus de la réunion du mois de mars, l'amélioration des perspectives économiques et une probabilité accrue d'inflation atteignant la cible de 2 % justifiaient, pour plusieurs dirigeants de la Fed, une remontée légèrement plus franche des taux d'intérêt. Les pressions inflationnistes ont d'ailleurs été confirmées par le rapport du Département du Travail, puisque les salaires dans le secteur privé ont augmenté de 2,9 % au cours des 12 derniers mois. En revanche, la croissance du PIB réel au premier trimestre s'est essoufflée, même si elle demeurait supérieure aux prévisions, en ressortant à 2,3 % en données annualisées au lieu du rythme de 3 % récemment enregistré. Contrairement à leur homologue américaine, dont le ton demeurait optimiste, les banques centrales du Canada, de la zone euro et de l’Angleterre ont fait preuve de vigilance dans leurs perspectives économiques, insistant sur les risques de baisse, puisque la croissance a ralenti, particulièrement en Europe. La déclaration prudente du gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, a d'ailleurs refroidi les investisseurs qui anticipaient une hausse des taux en mai et a occasionné une dévaluation de la livre sterling. Le FMI a également montré une certaine réserve dans ses perspectives de croissance mondiale, anticipant un cycle d'expansion en 2018-2019 tout en évoquant une recrudescence des risques de baisse liée aux tensions commerciales, au resserrement des conditions financières et à d’autres aspects d’ordre géopolitique.

Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a brièvement franchi la barre de 3nbsp% en avril, pour la première fois depuis début 2014, avant de diminuer de moitié pour atteindre un creux de 1,4 % à la mi 2016 et ne doubler qu'en 2018. Une vigoureuse croissance ainsi qu'une accélération de l'inflation ont effectivement contribué à une hausse de 21 points de base du rendement au cours du mois. À l'inverse, les fluctuations de taux des bons du Trésor en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni ont été relativement minimes. Sur les marchés de matières premières, le prix du baril de pétrole brut a augmenté de 7 % au cours du mois (Brent) pour clôturer au-dessus de la barre de 75 $ et alimenter les pressions inflationnistes. Le dollar américain s'est apprécié par rapport à la plupart des devises des marchés développés et émergents. Une baisse de 9 % du rouble russe, provoquées par les sanctions économiques imposées par les États-Unis, ont causé un repli de 6 % des monnaies émergentes, également attribuable à la dévaluation de presque 6 % du real brésilien. Les indices boursiers des marchés développés ont clôturé en territoire légèrement positif, les préoccupations des investisseurs du début du mois s'estompant peu à peu. À cet égard, le secteur de l'énergie1 a progressé de plus de 9 % au cours du mois, entraîné par la hausse du prix du pétrole.

Chart 1

Privilégier le long terme
Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont suscité l'attention en avril en renouant presque avec le seuil de 3 %. Au-delà de l’effet psychologique lié à un chiffre entier, cette hausse préoccupe clairement les investisseurs compte tenu de ses conséquences à court terme pour les placements à revenu fixe. Les cours évoluent effectivement de façon inversement proportionnelle aux rendements. En revanche, à long terme, les portefeuilles d’obligations ont tiré parti des phases de hausse de taux. Le graphique ci-contre présente un historique des rendements annuels moyens basés sur le taux initial de l'indice agrégé des obligations américaines Bloomberg Barclays. Ce taux initial s’établit actuellement à 3,3 % et le graphique indique que lorsqu’il se situait entre 3 % et 4 %, les obligations généraient des rendements supérieurs à 4,5 %, soit un point de pourcentage entier de plus que lorsqu'il se situait entre 2,5 et 3 %. Les investisseurs devraient donc se réjouir de la hausse des taux à long terme.

Aperçu du marché

ACTIONS

Les actions des marchés développés2 se sont appréciées de 1,1 % au cours du mois, grâce à une résurgence de données fondamentales encourageantes et des bénéfices au premier trimestre généralement supérieurs aux attentes. Les actions américaines3 ont clôturé en hausse de 0,4 % grâce aux confortables bénéfices des sociétés ainsi qu'à une accélération de la croissance économique qui a dissipé les inquiétudes nées de la possibilité de droits de douane et d'augmentation des taux d'intérêt. Les actions européennes4 ont grimpé de 4,6 % grâce aux excellents bénéfices des sociétés ainsi qu'à un ton plutôt conciliant de la part de la Banque centrale européenne (BCE). Les actions japonaises5 se sont appréciées de 4,7 % sur fond d’une détente des relations internationales qui a favorisé un retour de l'appétit pour le risque.

Les actions des marchés émergents6 ont dans l'ensemble abandonné 0,4 % en avril, accablées par les tensions internationales ainsi que par l'appréciation du dollar US. Les rendements demeuraient toutefois très disparates d'un pays à l'autre. Les actions brésiliennes7 se sont appréciées de 0,9 %, soutenues par des flux de capitaux entrants réguliers en Amérique latine. Les actions chinoises8 ont abandonné 2,7 %, en grande partie à cause des inquiétudes suscitées par les tensions dans les échanges internationaux. Les actions indiennes9 ont grimpé de 6,6 %, grâce aux résultats positifs des sociétés à l'échelle mondiale ainsi qu'à l’optimisme entourant la croissance. Les actions russes10 ont progressé de 1,6 % grâce à la remontée du prix du pétrole, malgré une nouvelle ronde de sanctions américaines et un repli de 8 % en une seule journée.

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS DÉVELOPPÉS

Aux États-Unis, les rendements ont continué leur progression du fait de la persistance des tensions commerciales ainsi que des attentes de hausse de l’inflation. Les comptes rendus de la dernière réunion de la Réserve fédérale reflétaient la confiance de ses membres dans les perspectives économiques et dans le retour d'une inflation conforme à l'objectif, le tout soutenant la poursuite du relèvement des taux. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a dépassé la barre des 3 % pour la première fois depuis janvier 2014 et a clôturé le mois en hausse de 21 points de base (pdb) à 2,95 %. La progression des taux aux États-Unis s'est accompagnée de mouvements similaires sur les autres marchés développés, mais plus mesurés. En Allemagne, le rendement du bund à 10 ans a grimpé de 6 pdb au cours du mois, malgré le ton prudent du président de la BCE, Mario Draghi, qui a laissé le taux directeur inchangé. Au Royaume-Uni, la faiblesse de l'inflation et des indicateurs de croissance a incité les investisseurs à décaler leurs anticipations de relèvement des taux au delà du mois de mai; d’autant plus que le ton du gouverneur de la Banque d'Angleterre (BoE), Mark Carney, semblait conciliant. Cependant, le rendement de l'obligation d'État du Royaume-Uni à 10 ans a clôturé le mois en hausse de 7 pdb, à 1,42 %.

TITRES DE CRÉANCE INDEXÉS À L’INFLATION

Les obligations indexées à l'inflation (OII) se sont dépréciées en avril, surclassant toutefois leurs homologues en valeurs nominales d’échéances comparables. L’indice des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) des É.-U. Bloomberg Barclays a inscrit une variation de -0,06 % au cours du mois. Les rendements réels ont augmenté et la courbe des taux s'est atténuée, les données économiques demeurant encourageantes, tout comme les perspectives communiquées par les dirigeants de la Réserve fédérale en matière de croissance économique et d'inflation. Malgré les effets de la hausse du dollar, les points morts sur l'inflation aux États-Unis se sont redressés à cause de la remontée du prix des matières premières, particulièrement du pétrole brut. Au Royaume-Uni, les obligations d'État indexées à l'inflation ont enregistré des rendements négatifs. Les taux britanniques ont augmenté dans l'expectative d'un relèvement du taux directeur au mois de mai, avant de fléchir sous le poids de données économiques inférieures aux attentes. Les points morts sur l'inflation au Royaume-Uni ont clôturé le mois quasiment inchangé, puisque la faiblesse de l'inflation a compensé l'effet de la hausse des matières premières.

CREDIT

Qualité d'investissement (QI)11 ont relativement peu changé, se resserrant d'un petit point de base en avril. La catégorie a surclassé les obligations d'État mondiales d'échéances comparables de 0,14nbsp%. La vigueur de la croissance économique à l'échelle internationale, la stabilisation des marchés boursiers et la demande constante pour les émissions de sociétés de qualité supérieure à rendement élevé ont favorisé les écarts au cours du mois.

Le repli de 7 pdb des rendements des obligations mondiales de catégorie spéculative12, à 5,6 %, et la hausse des rendements des obligations d'État ont comprimé les écarts de 25 points de base d'un mois sur l'autre, lesquels ont clôturé à 339 pdb. Le rendement total de la catégorie s'est établi à 0,7 % en avril pour revenir en territoire positif depuis le début de l'année. Le segment de qualité moindre triple C, le plus sensible à l'évolution des taux d'intérêt, a de nouveau tiré son épingle du jeu.

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS ÉMERGENTS

Les titres de créance des marchés émergents (ME) se sont dépréciés en avril, tous les sous-secteurs clôturant en territoire négatif. La hausse des rendements indiciels et la dépréciation des devises des ME ont précipité le rendement des instruments de créance en monnaie locale à la baisse, le dollar américain se raffermissant alors que les taux remontaient aux États-Unis. En ce qui concerne les instruments de créance externe les écarts se sont amplifiés tandis que la hausse des taux des bons du Trésor américain sous-jacents tirait les rendements à la baisse. La moins bonne contribution sur le plan géographique a été enregistrée par la Russie, pour les instruments libellés en monnaie locale comme en devises, du fait d’une nouvelle vague de sanctions adressée aux responsables politiques ainsi qu'aux oligarques russes par les États-Unis. Le marché de l'Argentine a également été distancé par l'indice des titres de créance en monnaie locale, le peso continuant de se déprécier alors que les efforts de la banque centrale ne parviennent à juguler une inflation persistante.

TITRES ADOSSÉS À DES CRÉANCES HYPOTHÉCAIRES

Les TACHnbspgarantis13 ont enregistré une variation de -0,50 % au cours du mois, mais ont surclassé de 18 pdb les bons du Trésor de durée similaire. Les écarts se sont resserrés malgré une nette hausse des taux. Les TACH à coupon inférieur ont surclassé leurs homologues à coupon supérieur. Les titres garantis par Ginnie Mae ont distancé légèrement leurs homologues conventionnels, bénéficiant de l’amélioration des rendements dans la catégorie ainsi que de l'annonce de la suppression du droit d'émettre des titres en gestion commune avec Ginnie Mae, notamment pour les prêteurs qui ont encouragé les refinancements superflus de prêts auprès d’anciens combattants. Les émissions brutes de TACH ont augmenté de 10 % en avril et le rythme des remboursements anticipés a accéléré de 16 %. Les TACH résidentiels et commerciaux14 non garantis ont surclassé les bons du Trésor de durée similaire au cours du mois, de 24 pdb pour la seconde catégorie, soit une variation de -0,60 %.

OBLIGATIONS MUNICIPALES

L'indice des obligations municipales Bloomberg Barclays a inscrit une évolution de -0,36 % en avril pour clôturer à -1,46 % depuis le début de l'année. Les échéances courtes et intermédiaires ont surclassé les longues du fait de l’accentuation de la courbe. Les émissions de qualité inférieure ont tiré leur épingle du jeu, l’indice des obligations municipales à rendement élevé Bloomberg Barclays progressant de 0,45 % sur le mois et de 1,03 % depuis le début de l’année. L’offre a augmenté modérément en avril, à 30 milliards $, mais demeurait inférieure au même mois l’an dernier. Ce volume s’expliquait par le contrecoup à l’effervescence de décembre (lorsque les émetteurs souhaitaient à tout prix échapper à l’interdiction des refinancements d’avance prévue par la réforme fiscale américaine). Les flux sur les marchés d’obligations municipales ont enregistré un solde négatif, mais le mois d’avril demeure habituellement faible, car les investisseurs vendent généralement leurs titres pour s'acquitter de leurs impôts.

DEVISES

Les devises se sont dans l’ensemble dépréciées contre le dollar américain qui a profité à plein de la hausse des rendements des bons du Trésor. Au Royaume-Uni, la croissance décevante du PIB a révélé un ralentissement économique qui a balayé toute perspective de hausse des taux et précipité la livre sterling à la baisse. L'euro a évolué de façon relativement similaire, puisque les données économiques ont encore déçu les investisseurs, la monnaie unique effaçant quasiment tous ses gains de 2018. Le dollar canadien a au contraire enregistré la meilleure progression parmi les monnaies du G10 grâce à un optimisme croissant à l'égard des renégociations de l'ALÉNA. Le raffermissement du dollar américain ainsi que des incertitudes politiques ont également pesé sur les devises des marchés émergents. Le real brésilien s'est ainsi fortement dévalué, souffrant déjà du manque de visibilité des résultats de la prochaine élection présidentielle à la lecture des derniers sondages. Le rouble russe a quasiment abandonné 9 % à cause des nouvelles sanctions imposées par les États-Unis.

MATIÈRES PREMIÈRES

Les matières premières ont enregistré de fortes progressions en avril. Le pétrole a poursuivi sur sa lancée, le baril de brut dépassant la barre des 75nbsp$ pour la première fois depuis 2014 à cause des tensions géopolitiques au Moyen-Orient et au Venezuela. Le gaz naturel a récupéré ses pertes grâce à une baisse des stocks supérieure aux prévisions et a clôturé le mois en territoire neutre. Au sein des denrées agricoles, le cours du blé a été soutenu par des craintes de sécheresse et celui du maïs par un retard des semailles. Les menaces de droits de douanes annoncées par la Chine ont pesé sur le prix des graines de soja et le sucre a enregistré des pertes en raison de forts volumes de vente par les producteurs. Les cours des métaux industriels ont clôturé généralement en hausse au cours du mois. Celui de l'aluminium a atteint un sommet en cinq ans, pour se négocier à environ 2 600 $ la tonne du fait des craintes de pénurie provoquées par les sanctions américaines sur la Russie. L'or a accusé un léger repli en raison de l'appréciation du dollar américain et de la hausse des rendements réels. Le platine s'est également déprécié du fait des craintes d'une offre excessive.


Appendix Table 

Perspectives**

Sur la base des perspectives structurelles de PIMCO établies en mars 2018.

PIMCO s'attend à ce que l'augmentation du PIB mondial demeure comprise entre 3,0 % et 3,5 % en 2018, grâce à un environnement idéal de croissance synchronisée à l'échelle internationale et d'inflation faible, mais en légère progression. Ces conditions financières favorables ainsi qu'une certaine relance budgétaire contribuent à la prolongation d'un scénario « boucles d’or » en 2018. Nous misons maintenant sur une croissance du PIB aux États-Unis, dans la zone euro, au Royaume-Uni et en Chine pour 2018 légèrement supérieure à celle envisagée dans nos prévisions de décembre. En revanche, nous avons révisé à la baisse nos estimations pour le Mexique et l'Inde. Cette expansion économique plus franche ne se justifie toutefois pas de façon univoque et aucune pérennité au-delà de 2018 n'est garantie, la conjoncture financière favorable à court terme disputant une possible amélioration de la productivité à plus long terme. Nous avons également légèrement revu à la hausse nos prévisions d'inflation pour l'année en cours par rapport à notre énoncé de décembre en raison de l'augmentation du prix du pétrole.

Aux États-Unis, nous tablons sur une croissance supérieure à la moyenne des prévisions et comprise entre 2,25 % et 2,75 % pour 2018. Les baisses d'impôts bénéficiant aux ménages et aux entreprises devraient créer 0,3 point de pourcentage de croissance en 2018, tandis que l'augmentation des dépenses du gouvernement fédéral prévue dans les deux prochaines années apportera un effet équivalent. En outre, le taux de chômage tombera normalement sous la barre des 4 % et déclenchera logiquement une pression à la hausse sur les salaires ainsi que sur les prix à la consommation de nature à propulser l'inflation de base vraisemblablement au-delà de 2 % au cours de l'année. Sous la houlette de son nouveau président, la Réserve fédérale devrait poursuivre une politique de resserrement progressif. Nous misons à cet égard sur trois hausses de taux cette année et éventuellement quatre si la conjoncture financière et économique demeure positive.

Dans la zone euro, nous estimons que la croissance devrait osciller entre 2,25 % et 2,75 % cette année, comme en 2017. L'expansion économique s'étend maintenant à toute la région, moyennant un rythme soutenu et des conditions financières favorables. L'inflation de base devrait toutefois demeurer minime pour n'atteindre que péniblement la barre du 1 % cette année, du fait de la faiblesse des pressions sur les salaires et de l'appréciation de l'euro en 2017. Nous nous attendons à ce que la Banque centrale européenne mette fin à son programme de rachat d'obligations en septembre ou en décembre après une rapide transition, mais les obligations arrivant à échéance continueront de faire l'objet d’un réinvestissement pendant un certain temps. Nous n’entrevoyons aucun relèvement de taux avant la mi 2019.

Au Royaume-Uni, nous tablons sur une croissance supérieure à la moyenne des prévisions et comprise entre 1,5 % et 2,0 % pour 2018. Dans notre scénario de référence, nous comptons sur un départ de l'Union européenne relativement indolore et, en conséquence, sur une augmentation des investissements grâce à un retour de la confiance des dirigeants d'entreprise. Après sept années d'austérité budgétaire, nous nous attendons également à une reprise des dépenses publiques. L'inflation devrait ralentir pour renouer avec l'objectif de 2 % d'ici la fin de l'année, à mesure que se dissipent les effets de la dépréciation de la livre sterling constatée en 2017. La Banque d'Angleterre procédera vraisemblablement à un resserrement monétaire très progressif que nous évaluons à deux hausses de taux pour 2018.

Au Japon, la croissance du PIB devrait rester ferme et osciller entre 1,0 % et 1,5 % en 2018. La politique budgétaire demeurera vraisemblablement favorable alors que la hausse de la taxe sur la valeur ajoutée doit entrer en vigueur en 2019. Avec un taux de chômage inférieur à 3 % et une accélération du rythme de la création d’emplois, les hausses salariales devraient se confirmer et contribuer à une reprise de l'inflation de base au cours de l'année, jusqu'à un niveau légèrement inférieur à 1 %. L'appréciation du yen génère un effet déflationniste, mais les gouverneurs adjoints récemment nommés à la Banque du Japon favorisent un positionnement monétaire plus conciliant et la politique de contrôle de la courbe des taux pourrait ne connaître d'inflexion qu'à partir de 2019.

En Chine, nous nous attendons une décélération maîtrisée de la croissance vers un rythme compris entre 6,0 % et 7,0 % cette année, par rapport à 6,8 % en 2017. Les autorités s'efforceront vraisemblablement de maîtriser en priorité les excès financiers, particulièrement dans le système bancaire parallèle, et de procéder à quelques consolidations budgétaires au niveau local. Nous prévoyons que l'inflation accélère à un rythme annuel de 2,5 %, en raison d’une hausse des prix des articles de base et du pétrole. À notre avis, la Banque populaire de Chine décidera en conséquence de resserrer sa politique monétaire, en relevant les taux d'intérêt officiels. Notons que la plupart des investisseurs n'anticipent aucune hausse. Nous adoptons un positionnement globalement neutre sur le yuan, estimant que les autorités maîtriseront scrupuleusement les flux de capitaux afin de maintenir une faible volatilité du taux de change.

Au Brésil, en Russie, en Inde et au Mexique, nous anticipons une croissance de 4 % en 2018, légèrement supérieure aux prévisions moyennes, et même éventuellement au-delà au Brésil et en Russie. Les marchés émergents bénéficient de la reprise au même titre que les marchés développés, comme en atteste l’amélioration des données fondamentales (malgré certaines disparités), mais selon un rythme probablement moins soutenu dans plusieurs cas. En tout état de cause, leur potentiel de croissance a diminué de façon générale et les investisseurs redoubleront sans doute de prudence du fait des événements politiques. Nous estimons que l’inflation se stabilisera aux alentours de 4,1 %, un niveau supérieur également à la majorité des prévisions, le ralentissement constaté jusqu’à présent nous apparaissant cyclique et non structurel.

** Veuillez noter que toutes les prévisions d'inflation et de croissance du PIB peuvent faire l'objet de révision plus tard dans le mois, une fois les conclusions du forum conjoncturel de PIMCO de mai publiées.



1 Indice MSCI monde du secteur de l'énergie 2 Indice MSCI monde 3 Indice S&P 500 4 Indice MSCI Europe (MSDEE15N INDEX) 5 Indice Nikkeinbsp225 (NKY) 6 Indice de RG net journalier MSCI des marchés émergents 7 Indice IBOVESPA(IBOV) 8 Indice composé de Shanghaï (indice SHCOMP) 9 Indice BSE SENSEX S&P (SENSEX), 10 Indice MICEX (INDEXCF), 11 Indice agrégé mondial des obligations de sociétés Barclays (couvert en $ US) 12 Indice restreint des obligations à rendement élevé des marchés développés BofA Merrill Lynch, 13 Indice des TACH à taux fixe Barclays (rendement global, non couvert), 14 indice des TACH non garantis de qualité d’investissement Barclays

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