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La politique budgétaire comme nouvel outil monétaire ?

Face à une politique monétaire à bout de souffle, les mesures budgétaires peuvent-elles relancer la croissance et nous extirper de ce schéma de croissance atone et de taux faibles à l'œuvre depuis 10 ans déjà ?

Cet été marque le retour à une politique de détente pour les grandes banques centrales de ce monde. Mais après dix ans de relance et des milliards de dollars, d'euros et de yens dépensés, la politique monétaire est manifestement à bout de souffle. Les mesures budgétaires peuvent-elles prendre le relais, relancer la croissance et nous extirper de ce schéma de croissance atone et de taux faibles hérité de la crise financière de 2007-2008 ?

La communauté internationale appelle à davantage de soutien budgétaire. Ces dernières années, avec la montée des partis populistes, des voix s'élèvent pour demander l'adoption de mesures de détente budgétaire. Et il ne s'agit pas seulement de leaders populistes, mais aussi de grands représentants du monde universitaire : Olivier Blanchard et Larry Summers affirment ainsi que la dette est plus abordable dans l'environnement de taux bas que nous connaissons actuellement. Comme le monte la figure 1, les rendements souverains sont inférieurs au taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) nominal dans la plupart des économies développées, permettant dès lors aux gouvernements de s'autoriser durablement des déficits primaires sans risquer de voir le ratio dette/PIB augmenter.

La politique budgétaire comme nouvel outil monétaire ? 

Les responsables politiques, et notamment l'ancien président de la Réserve fédérale américaine (Fed) Ben Bernanke, l'actuel président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi et sa successeure Christine Lagarde, exhortent eux aussi les pays qui en ont les moyens à augmenter leurs dépenses budgétaires. La Théorie monétaire moderne va jusqu'à encourager une politique budgétaire plus laxiste, affirmant que les gouvernements ne risquent pas de faire défaut sur la dette libellée dans leur propre devise puisqu'ils peuvent à tout moment créer de la monnaie.

Si dans sa grande majorité, le monde politique et universitaire est convaincu de l'intérêt d'une détente sur le plan budgétaire, son succès dépend de plusieurs facteurs. Nous envisageons à cet égard trois scénarios :

  1. Effet positif : la théorie économique classique nous apprend qu'une politique budgétaire expansionniste se traduit par une augmentation de la production, des prix et des taux directeurs nominaux et réels. Elle entraîne par ailleurs une pentification de la courbe des rendements et soutient les actifs risqués. Aux États-Unis par exemple, une détente budgétaire aurait pour effet de renforcer le dollar et de doper les importations, affaiblissant ainsi la balance courante.
  2. Effet négatif : si les mesures de relance budgétaire sont jugées temporaires et rapidement annulées afin de rétablir l'équilibre des finances publiques, toute dépense publique additionnelle pourrait être honorée grâce à l'épargne accumulée par le secteur privé, en prévision du resserrement budgétaire futur. Ceci sera probablement sans effet pour l'activité économique et les prix des actifs. Un scénario semblable en somme à ce qui s'est produit au Japon, où la croissance et l'inflation ne décollent toujours pas après deux décennies de déficit budgétaire de plusieurs milliards de yens.
  3. Perte de contrôle : dans ce scénario, l'assouplissement budgétaire a des effets néfastes sur le plan macroéconomique, dès lors que les responsables politiques perdent le contrôle du système. En règle générale, les gouvernements budgétivores financent leurs dépenses en faisant tourner la plancher à billets. Les structures institutionnelles ne sont pas suffisamment solides au départ, ou se fragilisent en réponse aux politiques accommodantes, ce qui entraîne une perte de confiance des marchés et des agents économiques dans le système institutionnel. En conséquence, l'inflation grimpe, la croissance et les prix des actifs plongent, les taux augmentent sensiblement et la devise se déprécie. Certains marchés émergents en ont fait l'expérience par le passé.

Tirer les leçons du passé

Pour tester nos scénarios, nous avons retenu 54 périodes d'expansion budgétaire dans 20 pays de l'OCDE (l'Organisation de coopération et de développement économiques) depuis 1970, en neutralisant plusieurs variables macro et de marché afin de permettre la comparaison.

Comme le montre la figure 2, l'assouplissement budgétaire tend à tirer la production et l'inflation à la hausse (cette dernière avec un temps de retard), à faire grimper les taux d'intérêt et à soutenir la devise. Généralement, la balance courante se détériore et les actifs risqués rebondissent. Certes, ces relations sont loin d'être parfaites – et d'autres forces peuvent intervenir en période de détente budgétaire – mais ces observations semblent confirmer la théorie conventionnelle : l'assouplissement budgétaire permet bel et bien de relancer l'économie.

Toutefois, ces effets sont généralement de courte durée. Dans un premier temps, les mesures de relance budgétaire poussent les entreprises à engager davantage et à augmenter leur production. À terme cela dit, à mesure que la production atteint sa pleine capacité, les entreprises commencent à relever leurs prix, et l'économie finit par revenir au point de départ, à la différence près que les prix sont désormais plus élevés. Si en réponse à l'assouplissement, les banques centrales décident de relever leurs taux directeurs afin de juguler l'inflation, l'élan expansionniste à court terme finit par faiblir. On comprend donc mieux pourquoi les effets des baisses d'impôts introduites par le président Trump en 2018 se soient si rapidement dissipés.

La politique budgétaire comme nouvel outil monétaire ?

La politique budgétaire comme nouvel outil monétaire ?

Quelle est la probabilité que le régime actuel se transforme en une politique budgétaire plus agressive ?

Si nous voyons la politique budgétaire jouer un rôle plus actif à l'horizon séculaire, nous n'entrevoyons pas de véritable changement de cap susceptible de réduire l'excès d'épargne dans des proportions nous permettant d'envisager la fin de ce paradigme de croissance en L répondant à la Nouvelle Norme. Dans une analyse récente, nous avons ainsi indiqué que les taux d'intérêt américains étaient susceptibles de converger vers voire en dessous de zéro lors du prochain ralentissement économique.

Pourtant, la montée des pressions populistes, la faiblesse des taux d'emprunt et la perte d'efficacité d'une politique monétaire pour le moins exsangue augmentent les chances d'un changement de régime dans les années à venir. Les pays anglo-saxons nous semblent les mieux placés pour prendre un nouveau cap. Voici notre évaluation pour chaque région :

  • États-Unis et Royaume-Uni : pour ce qui est de la capacité à gérer un déficit budgétaire, celui du Royaume-Uni se situe à un plus bas en 17 ans et offre par conséquent aux responsables politiques britanniques une certaine marge de manœuvre. Quant aux États-Unis, le profil « refuge » de leurs bons du Trésor leur permet de gérer sans trop de mal un ratio dette/PIB en hausse. Tous deux peuvent en outre compter sur le précieux ancrage offert par leur banque centrale respective. Sur la question de la volonté, la plupart des partis britanniques semblent plus ouverts à l'idée d'une expansion budgétaire depuis que le pays a pris la décision de quitter l'Union européenne. Aux États-Unis, il faudra voir si la cohésion institutionnelle (le président et le Congrès appartiennent au même parti) et la majorité gouvernementale au Congrès seront suffisantes. La barre est haute, et c'est pourquoi un changement de régime aux États-Unis ne fait pour l'heure pas partie de notre scénario central.
  • Europe : le traité de Maastricht de 1992 a limité la marge d'assouplissement budgétaire dans l'Union, et les pays qui peuvent se le permettre, comme l'Allemagne et les Pays-Bas, ne semblent pas vraiment disposés à s'engager dans cette voie. En revanche, ceux qui, à l'instar de l'Italie, témoignent une volonté de plus grandes dépenses budgétaires, n'en ont pas vraiment les moyens. La zone euro se voit en outre entravée par les contraintes politiques et institutionnelles qui s'imposent à la BCE en matière d'achat de dette nationale. Aussi notre scénario central ne prévoit-il aucune expansion budgétaire d'ampleur dans la zone euro à l'horizon séculaire.
  • Japon : nous n'excluons pas que la politique budgétaire puisse prendre un tournant plus agressif à l'horizon séculaire. Cependant, compte tenu des échecs précédents, nous voyons difficilement comment un tel mouvement pourrait prendre la forme d'un véritable changement de régime ou s'avérer aussi efficace qu'aux États-Unis. Qui plus est, le niveau de dette extrêmement élevé du pays est déjà une contrainte en soi, et les hausses de TVA planifiées pour cette année laissent dubitatifs quant à la volonté du Japon d'intensifier les mesures de relance budgétaire.

Et si les États-Unis font cavalier seul ?

Un assouplissement monétaire d'ampleur se limitant aux États-Unis produirait les effets décrits plus haut dans des proportions démesurées par rapport au reste du monde. Dans un tel scénario, le différentiel de taux d'intérêt entre le pays de l'oncle Sam et la zone euro pourrait se cristalliser davantage, avec également un raffermissement du dollar et une hausse du déficit de la balance courante (rappelons que les mesures budgétaires du président Regan dans les années 1980 avaient entraîné une détérioration de la balance courante de 3 % du PIB).

Voilà qui pourrait compromettre l'assainissement des déséquilibres courants observés au niveau mondial depuis la crise financière, comme le montre la figure 4 . En dopant la production de pétrole et en diminuant les importations d'énergie, les États-Unis sont parvenus à réduire leur déficit extérieur. Par effet miroir, les pays qui destinaient leurs exportations de pétrole au marché américain ont vu leur excédent commercial diminuer. La Chine a pour sa part augmenté ses importations de services (tourisme essentiellement), réduisant par là un excédent de longue date. Compensant partiellement la réduction des déséquilibres mondiaux, l'excédent de la zone euro s'est accru, sous l'effet de la faiblesse de l'euro, d'une correction des déficits courants dans la périphérie (les plus fragiles économiquement) et de l'excédent colossal d'une Allemagne tournée vers l'exportation.

La politique budgétaire comme nouvel outil monétaire ?

En bref, si les États-Unis s'engageaient seuls sur la voie de l'assouplissement budgétaire, un raffermissement de demande domestique et, partant, une plus grande propension à l'importation viendraient creuser à nouveau le déficit, et accentuer les déséquilibres des balances courantes à travers le monde. Une telle évolution pourrait avoir plusieurs conséquences :

  • Un protectionnisme accru, et donc un risque politique plus élevé à l'échelle mondiale.
  • Une économie mondiale moins équilibrée, dans laquelle les moteurs de la demande finale sont moins dispersés. Le risque de fuite des capitaux pourrait alors augmenter dans les économies les plus endettées, et compromettre certains financements. Dans ce scénario, une surchauffe de l'économie, des bulles spéculatives et une hausse sensible des taux d'intérêt ne sont pas non plus à exclure pour ces économies.

Aussi une expansion budgétaire d'envergure internationale nous semble-t-elle préférable à un mouvement porté par une nation unique, affichant qui plus est un déficit extérieur.

Conclusions d’investissement

Comme nous l'avons indiqué dans nos Perspectives séculaires, nous tablons sur une poursuite de l'environnement de Nouvelle Norme (croissance en L) pour les quelques années à venir, tout en restant particulièrement prudents compte tenu du risque de disruption, incarné notamment par la montée du populisme et le ralentissement en Chine.

Ces forces disruptives laissent présager à terme un véritable changement de régime en faveur d'une plus grande détente budgétaire, à mesure que les gouvernements cherchent à relever les défis qui se présentent sur le front économique. Nous suivrons de près l'évolution de la situation sur le plan politique, et nous nous tenons prêts à adapter nos stratégies dans le cas où les grands dirigeants de ce monde viendraient à ouvrir le robinet budgétaire pour écrire un nouveau scénario, fait de croissance, d'inflation et de taux plus élevés.

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L’auteur

Nicola Mai

Gérant de portefeuilles, Analyste crédit souverain

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

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