Points de vue

Allemagne : de nouveau « l'homme malade de l'Europe » ?

L'économie allemande est au bord de la récession. Nous prévoyons une reprise progressive l'année prochaine, sous réserve d'une atténuation des tensions commerciales.

Lors des 15 dernières années, l'Allemagne a cessé d'être « l'homme malade de l'Europe » pour devenir le principal moteur de la croissance de la région. Ce changement est intervenu lorsque le pays a surmonté les difficultés posées par la réunification lors de la décennie précédente et a réformé son économie, améliorant considérablement sa compétitivité.

La surperformance de l'Allemagne était notable ces dernières années, d'autant que d'autres économies de la zone euro étaient engluées dans la crise de la dette souveraine, mais les évolutions récentes ont contrarié cette tendance. Dans un monde de plus en plus protectionniste, en proie à l'escalade des tensions commerciales, l'économie allemande est manifestement à la peine.

L'indice Ifo, le célèbre baromètre de la confiance des entreprises, est sur une nette tendance baissière. La composante des anticipations, étroitement corrélée au produit intérieur brut (PIB), est tombée en septembre à son plus bas niveau depuis dix ans. La baisse de l'indice Ifo s'est accompagnée d'une chute de l'indice composite des directeurs d'achats (PMI) à 48,5, qui met en évidence une nette contraction de l'activité. La baisse concomitante des indices PMI et Ifo suggère une contraction trimestrielle de l’ordre de 1,5 % en termes annualisés à la fin du troisième trimestre (cf. Figure 1). 

Figure 1

Allemagne : suivi du PIB en temps réel 

L'Allemagne semble désormais promise à une récession technique à la mi-2019, avec une légère contraction de son PIB (-0,3 % au deuxième trimestre en rythme annualisé), possiblement plus marquée par la suite.

Et la probabilité que la récession se prolonge augmente en raison de la forte baisse de l'activité manufacturière mondiale et de la chute brutale de la production industrielle allemande qui en découle. À l’avenir, l’économie allemande devrait être confrontée à plusieurs défis :

  1. Guerres commerciales mondiales : les exportations représentent environ la moitié du PIB allemand, c'est pourquoi les tensions commerciales à travers le monde ont un énorme impact sur l'Allemagne. La relative atténuation des tensions entre les États-Unis et la Chine devrait contribuer à améliorer les perspectives mais, chez PIMCO, nous ne prévoyons pas de sitôt une solution globale au différend commercial entre ces deux pays. Cela signifie que toute amélioration pourrait n'être que progressive.
  2. Contagion au secteur des services : alors que le secteur des services a mieux résisté que le secteur manufacturier en Allemagne, certains signes indiquent que la mauvaise passe de l'industrie se propage de plus en plus au reste de l'économie (comme le suggère la récente baisse de 3,4 points du PMI des services en Allemagne, à 51,4). Les difficultés du secteur bancaire pourraient s'accentuer dans ce contexte compte tenu de la rentabilité déjà faible et de la nécessité pour plusieurs banques de restructurer leurs modèles économiques.
  3. Problèmes structurels : à l'avenir, les constructeurs automobiles pourraient avoir plus de mal à écouler leur production car la jeune génération, plus sensible à la question du changement climatique, renonce à posséder une voiture ou opte pour les véhicules électriques, un segment dans lequel d'autres pays sont actuellement à la pointe de la technologie. De plus, la demande de machines-outils pourrait diminuer, les économies occidentales devenant moins capitalistiques et plus dépendantes de la technologie. Les introductions en bourse se sont raréfiées ces dernières années en Europe.
  4. Les voisins européens de l'Allemagne ne seront pas d'une grande aide : ils ne sont pas des moteurs de croissance significatifs. L'Italie connaît une panne de croissance structurelle et la France doit restaurer sa compétitivité perdue depuis la création de la zone euro. Quant à l'Espagne, même si elle retrouve des couleurs, son économie n'est pas assez grande pour tirer l'ensemble de l'Europe vers le haut. Dans ce contexte, le PMI composite de la zone euro est ressorti en baisse de 1,8 point en septembre, à 50,1, un niveau qui reflète une stagnation du PIB.  

Perspectives

Notre scénario de référence à un an pour l'Allemagne est celui d'une amélioration progressive grâce à une possible atténuation des tensions commerciales en 2020 et aux premiers effets des mesures de relance monétaire. Néanmoins, le regain d'activité s'annonce poussif.

La Banque centrale européenne (BCE) vient de lancer un nouveau programme d'assouplissement, mais les données suggèrent qu'elle devra peut-être l'intensifier compte tenu du risque grandissant de dégradation de la conjoncture et de la baisse continue des anticipations d'inflation.

Dans la mesure où les taux directeurs étaient déjà négatifs et où la BCE a déjà acheté des actifs pendant un certain temps, la politique monétaire semble quasiment à bout de souffle. L'économie allemande moribonde pourrait bien profiter d'un certain degré de relance budgétaire, d'autant que le pays en a les moyens (avec un excédent budgétaire d'environ 1,5 % du PIB). Toutefois, les récentes déclarations des responsables allemands ont douché les espoirs de relance, ce qui nous conforte dans l'idée qu'un virage dans la politique budgétaire de l'Allemagne n'est sans doute pas pour demain.

L’Allemagne pourrait pâtir de l’issue du Brexit car le Royaume-Uni est l'un de ses principaux partenaires commerciaux. Les récentes difficultés de la Turquie et de sa monnaie ont également eu un impact significatif. L’incertitude alimentée par la situation dans ces deux pays pourrait durer plus longtemps qu'on pourrait le souhaiter.

Recommandations d'investissement

La conjoncture atone en Allemagne et dans le reste de la zone euro, et plus généralement la mauvaise passe de l’économie mondiale, ont soutenu la sensibilité aux taux en Europe. Au sein de nos portefeuilles, nous avons tendance à sous-pondérer la partie courte de la courbe des Bunds dans la mesure où la BCE ne peut guère plus réduire ses taux directeurs. En revanche, la partie longue de la courbe devrait rester bien étayée car la relance monétaire devrait s'avérer insuffisante et largement inefficace pour faire remonter les faibles anticipations d’inflation. En effet, la Figure 2 montre que les points morts d'inflation à cinq ans dans cinq ans de la zone euro se situent autour de 1,2 %, flirtant ainsi avec leur plus bas niveau historique.

Quant aux obligations de la périphérie de la zone euro, l'engagement de la BCE et l'évolution favorable de la situation politique en Italie et en Europe du point de vue des marchés sont de bon augure pour les emprunts d'État italiens à court terme. Cependant, la prudence est de mise étant donné les risques à moyen terme et nous déconseillons d'investir massivement dans ces titres.

Figure 2

Points morts d'inflation à 5 ans dans 5 ans en zone euro


Pour une analyse plus poussée sur la zone euro, nous vous invitons à lire « Disruption dans la zone euro : les enjeux d'un mariage arrangé ». 

Ne laissez pas la croissance atone et les taux négatifs sonner le glas des opportunités : nous pouvons vous aider

Nicola Mai est gérant de portefeuilles chez PIMCO. Il dirige la recherche sur le crédit souverain en Europe et mène des activités de recherche macroéconomique et d'investissement à l'échelle mondiale.

L’auteur

Nicola Mai

Gérant de portefeuilles, Analyste crédit souverain

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