Points de vue

Perspectives sur les marchés émergents : la richesse des nations

Malgré nos perspectives généralement favorables pour les marchés émergents cette année, nous estimons que les opportunités dépendent de la réalité des pays et des thèmes d’investissement.

Le manque de visibilité entourant la croissance mondiale (caractéristique des dernières phases du cycle économique) et le radoucissement de ton subséquent de la Réserve fédérale suscitent des tensions, car ils annoncent des difficultés et des épisodes de volatilité qui révéleront la vraie nature des placements dans l’ensemble des marchés émergents. PIMCO entrevoit de nombreuses opportunités au sein de la catégorie d'actif, en prêtant attention au potentiel d'alpha.

Nous estimons que les investisseurs pourront exploiter des opportunités sur les trois catégories d'actif des ME :

  • Les obligations d'État en monnaie externe offrent à la fois des rendements élevés et de précieuses caractéristiques défensives contre la volatilité typique des phases avancées du cycle, bénéficiant potentiellement de la fin du resserrement de politique monétaire aux États-Unis;
  • Les obligations de sociétés continuent d'afficher une nette embellie de la qualité du crédit et peuvent offrir aux investisseurs une diversification sélective de leurs portefeuilles;
  • Les obligations en monnaie locale, frappées de plein fouet en 2018 par la vigueur du dollar américain, devraient tirer parti de sa stabilisation, voire de sa dépréciation, ainsi que du contexte de reflation en Chine et d'une politique monétaire plus accommodante. Les instruments locaux des marchés émergents conservent notre préférence à long terme.

Signalons que notre optimisme général provient du fait que les marchés émergents paraissent dans l'ensemble constituer une source attrayante de diversification des portefeuilles, tout en offrant un potentiel d'amélioration des rendements. En conséquence, nous encourageons les investisseurs à se tourner vers les marchés émergents dans une démarche d'investissement à long terme afin d’obtenir un rendement supérieur, et non dans une optique à court terme.

L'IMPORTANCE DU CONTEXTE

Le rendement des ME, particulièrement pour les actifs libellés en monnaie locale, devrait bénéficier en premier lieu d’une relative stabilisation du dollar américain, en raison du ralentissement de la croissance mondiale et de la maturité du cycle des taux d'intérêt.

Le récent radoucissement de ton de la Réserve fédérale pointe vers le plus faible taux réel final des fonds fédéraux des derniers cycles de resserrement. Pour les marchés émergents, la fin de l'appréciation du dollar et de la hausse des fonds fédéraux soulagerait toute préoccupation au sujet d’un resserrement des conditions financières.

Si la devise américaine allait même jusqu’à se déprécier − dans l’éventualité où la Réserve fédérale tenterait d'absorber un ralentissement de la croissance économique aux États-Unis en annulant les effets du resserrement passé −, le contexte deviendrait franchement idéal et justifierait plus que jamais de privilégier les placements en monnaie locale des marchés émergents, plutôt que leurs homologues en devise externe. Toutefois, en l'absence de signes avant-coureurs d'un ralentissement soutenu de la croissance américaine, un tel renversement de tendance pour le dollar américain nous paraît prématuré.

En revanche, certains risques assombrissent ce point de vue positif. La stagnation potentielle de la dette chinoise, après une longue phase d'expansion du crédit, mérite notamment d'être soulignée. Alors que la Réserve fédérale a sous-entendu la fin potentielle de son cycle de resserrement, la Chine devrait prolonger ses efforts internes de stabilisation, sans recourir à une forte dépréciation de sa devise.

La volatilité boursière et les tensions géopolitiques planent également à l'horizon. En conséquence, nous continuons de privilégier une évaluation ascendante des instruments de crédit, en tenant compte d'un large spectre de risques ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance), et recourons à une approche sélective d'investissement sur les ME, en privilégiant la qualité et les caractéristiques idiosyncrasiques les moins corrélées aux fluctuations générales des marchés. En outre, la liquidité sur les marchés diminuant avec le retrait des assouplissements quantitatifs, nous estimons que le dimensionnement des positions revêt une importance tout aussi stratégique que leur orientation, même dans un contexte d’ensemble qui paraît très encourageant.

TITRES DE CRÉANCE EN MONNAIE EXTERNE : DES RENDEMENTS ATTRAYANTS

Alors que les difficultés des devises des ME (simultanément à l'appréciation du dollar US) ont sérieusement ponctué l'année 2018, nous estimons que le système des changes flottants de la plupart des économies émergentes protège à la fois les finances publiques et les balances des paiements.

Les écarts sur les créances en monnaie externe se sont amplifiés l'an dernier ainsi que sur de nombreux instruments de crédit du fait du resserrement de la Réserve fédérale. Toutefois, la plupart des économies des ME n'affichent qu'un faible endettement extérieur et leur vulnérabilité à cet égard demeure donc limitée. Cette résilience retrouvée permet à la croissance économique et au prix des actifs de rebondir plus rapidement après les chocs négatifs.

Nous nous attendons à dénicher des occasions de valeur relative attrayante grâce aux divergences politiques des gouvernements nouvellement élus au Brésil, en Colombie, en Malaisie et au Mexique, ainsi qu'aux craintes probables entourant des échéances électorales importantes en Argentine, en Indonésie, en Inde et en Ukraine. Nous n'anticipons pas de revirement majeur au sein des économies émergentes, mais plutôt des embellies (Brésil) ou des détériorations (Mexique) marginales et progressives. Les plus importants risques de crédit pour 2019 émaneront à notre avis des plus petits pays, notamment ceux d'Afrique subsaharienne (Zambie, Gabon), d'Amérique centrale (Costa Rica) ou du Moyen-Orient (Liban).

D'un point de vue des valorisations, les créances des marchés émergents en monnaie externe paraissent attrayantes à l'issue de la correction de la fin 2018 et de la reprise qui a suivi en janvier dernier. Malgré les vulnérabilités liées au contexte de ralentissement de la croissance mondiale, cette prime de risque nous semble élevée pour un indice dont la notation moyenne pondérée figurera en catégorie d'investissement une fois que les instruments de crédit de qualité supérieure du Gulf Cooperation Council (GCC) seront ajoutés à ses constituants, soit au cours de l’année 2019.

Pour les investisseurs, l'excellent taux de rendement de 6,1 % affiché par l'indice mondial des obligations des marchés émergents JP Morgan (« EMBIG ») se distingue particulièrement. L'augmentation du différentiel de taux entre les bons du Trésor des États-Unis et d'autres pays de l'Europe et de l'Asie, en monnaie locale, a réduit l'univers de placement des titres à revenu fixe libellés en dollars offrant des rendements attrayants après coût des couverture. En outre, ils offrent une exposition aux titres à revenu fixe des marchés émergents libellés en dollars, sans faire subir à des investisseurs échaudés la volatilité supérieure de leurs homologues en monnaie locale.

TITRES DE CRÉANCE DE SOCIÉTÉS : DES ÉCARTS ÉLEVÉS MALGRÉ UNE AMÉLIORATION DES TENDANCES

Les obligations de sociétés des ME affichent une qualité de crédit sous-jacente favorable et en amélioration, car l'endettement net des émetteurs a renoué avec son plus faible niveau depuis 2012, selon JP Morgan. Le revenu des sociétés a progressé de façon généralisée en 2018, 80 % des constituants de l'indice des obligations de sociétés des marchés émergents (CEMBI) ayant enregistré une hausse de leurs ventes, tandis que les BAIIA (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) se redressaient également en moyenne et contribuaient à une réduction complémentaire de l'endettement sur la période. Le taux de défaillance a chuté à 1,6 % pour les émetteurs à rendement élevé des ME et à 0,5 % pour l'indice CEMBI. Compte tenu d'une structure financière encourageante pour les sociétés des ME en 2019, nous nous attendons à ce que les taux de défaillance demeurent faibles.

De nombreuses sociétés des ME ont effectivement exploité l'assouplissement des conditions financières de 2017 et 2018 pour améliorer leur bilan, réduire les taux généraux des coupons, augmenter la durée et activement diminuer leurs dettes à court terme au moyen d’opérations, d’options et de programme de rachats. En réalité, les sociétés de l’Amérique latine et de l’Europe ont enregistré une variation nette négative de leur financement en 2018, contrairement aux émetteurs les mieux notés de l’Asie et du Moyen-Orient. Dans l’ensemble, les nouvelles émissions ont diminué de 23 % en 2018, pour s'établir à 370 milliards $, et nous nous attendons à un volume comparable en 2019, voire inférieur.

Les écarts élevés et les faibles valorisations des obligations de sociétés des ME pourraient constituer la meilleure « marge de sécurité » en matière de rendement depuis longtemps. Les écarts sur l'indice CEMBI se sont amplifiés depuis leur niveau minimum de 199 points de base (pdb) en février 2018, pour attendre 345 pdb en fin d'année. Malgré tout, il a surclassé la plupart des catégories d'actif à revenu fixe avec un rendement global de -1,7 %. À notre avis, cela reflète l’attrait des écarts/rendements ainsi que la durée courte de cet indice de catégorie d'investissement.

PLACEMENTS LOCAUX : DEVISES OU OBLIGATIONS DES ME?

Les événements survenus dans de nombreux pays émergents nous paraissent de bon augure pour les actifs locaux. De surcroît, les taux d'intérêt locaux dans les ME deviennent de moins en moins sensibles aux fluctuations des taux de change pour les pays ne déplorant pas un important déficit de leur compte courant.Le rendement de l'an dernier a indiqué une claire divergence entre les taux locaux et les devises.

En quoi cela a-t-il une importance, puisque les rendements des obligations locales des ME ont de toute façon été négatifs en 2018? À court terme, la bonne tenue des obligations locales, malgré la faiblesse des devises des ME, signifie que celles-ci pourraient encore livrer d'excellents rendements si le dollar demeurait simplement stable en 2019. À long terme, les pouvoirs publics des ME pourraient mettre en œuvre des politiques monétaires et budgétaires contre-cycliques afin de soutenir la croissance économique à l'échelle nationale. En ce qui concerne les obligations d'État, cette possibilité réduirait significativement le risque de défaillance.

Nous apprécions indifféremment les obligations et les devises locales, mais pour des raisons différentes. Les devises des ME ont enregistré une volatilité très élevée relativement à toutes les autres catégories d'actif l'an dernier, et certaines demeurent encore substantiellement sous-évaluées selon notre analyse.En outre, des taux réels élevés dans ces pays offrent potentiellement aux investisseurs un portage positif et une marge de manœuvre en cas de choc imprévu.

Concernant les obligations locales des ME, la composante à revenu fixe a considérablement surclassé l’effet de change en 2018, particulièrement dans les pays émergents à rendement inférieur qui, pour la plupart, essayaient de stabiliser leur inflation. Le récent repli du prix du pétrole a renforcé ce contexte favorable à une prolongation de la baisse des taux locaux dans les ME cette année, particulièrement pour les grandes économies dont les écarts de production demeurent élevés (Brésil ou Afrique du Sud).

Même si nous nous attendons à ce que la volatilité subsiste pour les actifs locaux des ME, les investisseurs à long terme soucieux d’augmenter leur exposition à la catégorie pourraient bénéficier d'opportunités attrayantes au cours des douze prochains mois.

LES ME COMME SOURCE DE DIVERSIFICATION

Les avantages de la diversification ont pendant longtemps justifié en grande partie d’investir dans les ME, un argument particulièrement pertinent lors de la reprise de volatilité de 2018. Dans l'analyse de ces caractéristiques de diversification, nous avons tenu compte du rendement de plusieurs catégories d'actif des ME à la lumière de quatre facteurs de risques principaux dans le monde : le prix du pétrole, les marchés boursiers et des instruments de crédit, le dollar US et la durée des obligations.

En conclusion, deux éléments paraissent stratégiques. Premièrement, les bêtas des catégories d'actif des ME s’estompent par rapport aux facteurs de risques mondiaux, suggérant ainsi des placements plus idiosyncrasiques qu'auparavant. Deuxièmement, les obligations des ME en monnaie locale ne souffrent toujours quasiment pas des quatre grands facteurs de risque, reflétant à notre avis les progrès des marchés émergents au cours des dernières années.

Nous demeurons toutefois convaincus qu'investir dans les ME nécessite toujours une orientation à long terme, car une baisse de la volatilité demeure peu probable à cet égard. Pour les investisseurs envisageant toutefois une exposition aux ME, la période qui s'ouvre actuellement nous semble moins risquée que celle qui vient de se terminer.

L’auteur

Yacov Arnopolin

Gérant de portefeuilles, Marchés émergents

Kofi Bentsi

Gérant de portefeuilles, Obligations d’entreprises des marchés émergents

Pramol Dhawan

Gestionnaire de portefeuilles, Marchés émergents

Gene Frieda

Stratégiste international

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