Points de vue

Allocation aux actifs émergents : des opportunités dans
une période de transition

D'après nous, un tournant se profile pour les économies émergentes sur un horizon de six mois. Reste à savoir si ce tournant sera celui de la reprise ou d'un ralentissement de la croissance.

Les professionnels de PIMCO se sont récemment réunis à notre siège social de Newport Beach pour faire le point sur les perspectives mondiales et leurs conséquences sur les prix des actifs. Notre scénario cyclique de base (pour les six à douze prochains mois) envisage une poursuite du ralentissement qui rendra l'économie mondiale vulnérable à de nouveaux chocs (voir Navigation en eaux troubles pour plus de précisions).

Les marchés émergents sont pris en étau entre, d'une part, le risque grandissant de ralentissement mondial et, d'autre part, l'environnement de taux d’intérêt plus favorable dans les économies développées. Toujours convalescentes après une série de chocs au cours des huit dernières années, la plupart des économies émergentes présentent des caractéristiques de début de cycle, tandis que leurs homologues développées sont à un stade avancé du cycle d'expansion. La croissance plus faible s'accompagne d'une amélioration des soldes courants, ce qui a tendance à mettre les économies émergentes à l'abri des chocs extérieurs. Une croissance atone peut également favoriser le populisme et les politiques économiques hétérodoxes, ce qui souligne l'importance de l'évaluation de la gouvernance en tant que facteur de différenciation au sein d'un groupe de pays aussi vaste.

Tout bien considéré, nous décelons de meilleures opportunités d’investissement dans la sensibilité aux taux locaux des marchés émergents et le crédit émergent en cette période de transition pour les marchés mondiaux.

Notre approche d'investissement dans les marchés émergents

Chez PIMCO, nous pensons que les investisseurs doivent recourir à des stratégies flexibles pour profiter pleinement des avantages des indices de référence diversifiés des marchés émergents et atténuer les corrélations positives entre les différentes classes d'actifs.

Nos décisions d'allocation d'actifs dans les portefeuilles multi-actifs dédiés aux marchés émergents visaient généralement à concilier les actifs « inscrits au bilan », largement influencés par le niveau et la dynamique de la dette souveraine, et les actifs « inscrits au compte de résultat », plus sensibles au niveau de la croissance nominale (voir Figure 1). Ces dernières années, nous avons privilégié les actifs inscrits au bilan plus défensifs, notamment le crédit émergent en devise étrangère et, plus récemment, la sensibilité aux taux locaux des marchés émergents, au détriment des actifs sensibles à la conjoncture, tels que les devises (changes) et les actions émergentes.

Allocation aux actifs émergents : des opportunités dans
une période de transition

Notre préférence pour la sensibilité aux taux locaux des marchés émergents s'explique par le fait que les politiques monétaires de ces pays sont généralement bien moins conditionnées par la dépréciation monétaire que lors des cycles précédents, ce qui reflète les répercussions plus limitées des fluctuations de change sur l’inflation et l'encours moins important de la dette libellée en devises étrangères. À noter que la capacité des banques centrales des pays émergents à assouplir leur politique monétaire dans le sillage de la Fed devrait contribuer à assainir les finances de ces pays.

Compte tenu du contexte macroéconomique incertain et de la vulnérabilité des taux de croissance (qui flirtent déjà avec la vitesse de décrochage) à de nouveaux chocs, nous pensons qu'il est encore trop tôt pour rompre avec un positionnement plus défensif. La surpondération de la sensibilité aux taux locaux et du crédit a pour but d'offrir un portage attrayant dans un environnement marqué par la faiblesse des taux core et de protéger nos portefeuilles contre d'autres risques baissiers pour la croissance.

Nous reconnaissons toutefois que la relative dépréciation des actifs plus sensibles à la conjoncture suggère que les cours, notamment ceux des devises, reflètent déjà en bonne partie la conjoncture économique mondiale morose. Pour tenir compte des valorisations plus intéressantes et de la possibilité d’un atterrissage en douceur, nous avons augmenté de manière ciblée notre exposition aux devises émergentes dans les portefeuilles multi-actifs dédiés aux marchés émergents afin de ramener le risque de change global en terrain neutre. (À noter que dans cet article, nous évoquons le positionnement d'un portefeuille multi-actifs dédié aux marchés émergents (voir Figure 2) alors que la publication Perspectives pour l’allocation d’actifs : mise à jour semestrielle porte sur l'allocation aux actifs des marchés développés et émergents au sein des portefeuilles multi-actifs).

En effet, les devises émergentes sont certainement une classe d'actifs à surveiller de plus près car leurs fluctuations peuvent être le signe avant-coureur d'une reprise ou d'une entrée en récession de l'économie mondiale. Nous privilégions une certaine liquidité dans nos portefeuilles afin de nous préparer aux changements potentiels à venir. Nous sous-pondérons toujours les actions émergentes.

Allocation aux actifs émergents : des opportunités dans
une période de transition

Allocation aux actifs émergents : des opportunités dans
une période de transition

La sensibilité aux taux locaux très attrayante

D'après nous, la sensibilité aux taux locaux des marchés émergents (c'est-à-dire la dette souveraine libellée dans la devise locale) offre le meilleur potentiel de rendement corrigé des risques lorsqu'un atterrissage en douceur et une récession sont des scénarios plausibles. L'atonie de l'économie atténue la pression inflationniste, permettant ainsi à de nombreuses banques centrales de pays émergents d'assouplir leur politique monétaire dans une logique contracyclique. La dette souveraine en devise locale sera sans doute un bon instrument de diversification pour les mandats d'investissement sur les taux mondiaux. Nous privilégions notamment les pays présentant une ou plusieurs des caractéristiques suivantes :

  • Les pays à faible rendement où la courbe des taux pentue offre un portage réel appréciable et de meilleures perspectives de performance que les pays développés, où les rendements sont négatifs et où l'on observe une inversion de la courbe des taux. C'est le cas, par exemple, en Hongrie, au Pérou et en Israël.
  • Les pays à rendement moyen qui, grâce à une politique stable, sont capables de surfer sur les difficultés de l'économie mondiale. La dette souveraine en devise locale de pays tels que la Chine devrait rester soutenue, y compris en cas de modeste augmentation des rendements des bons du Trésor américain.
  • Les pays à haut rendement qui accusent un écart de production substantiel et dont la devise nous semble déjà sous-évaluée (ce qui se traduit par une nette amélioration des soldes extérieurs). Le Mexique, le Brésil et la Russie appartiennent à cette catégorie.

La dette émergente en devise étrangère est également intéressante

La dette émergente en devise étrangère nous semble intéressante et fait toujours l'objet d'une nette surpondération dans nos portefeuilles multi-actifs dédiés aux marchés émergents. Nous préférons le profil de liquidité des obligations souveraines mais apprécions toujours les avantages offerts par les obligations d'entreprises du point de vue de la diversification étant donné leur sensibilité réduite et leurs meilleurs profils de notation.

  • Obligations souveraines : Nous privilégions un panier d'émetteurs qui, à nos yeux, sont représentatifs du risque lié à la dette émergente en devise étrangère et sont susceptibles de surperformer étant donné leurs caractéristiques de crédit stables. Les valorisations du segment investment grade (IG) de l'indice de référence étant plutôt tendues, nous avons orienté nos portefeuilles vers des émetteurs à haut rendement car nous pensons que l'environnement des taux à l'échelle mondiale restera porteur jusqu'en 2020. Cela dit, nous surveillons de près les risques qui pèsent sur les taux core. L'Indonésie, la Roumanie, l'Ukraine, le Brésil et la République dominicaine sont quelques-uns de nos pays favoris. Jusqu'ici, les difficultés de l'Argentine ne semblent guère se propager mais nous avons la possibilité de saisir des opportunités en cas de bouleversements. Enfin, nous pensons que la dette souveraine restera un terrain de chasse naturel pour les investisseurs opérant sur plusieurs marchés, qui sont rebutés par les taux extrêmement bas et la valorisation élevée des obligations d'entreprises dans les marchés développés.
  • Obligations d'entreprises : Les fondamentaux des obligations d'entreprises émergentes continuent de s'améliorer, ce qui rend le profil de cette classe d'actifs plus séduisant en tant que tel et renforce son utilité en tant qu'instrument de diversification des portefeuilles d'obligations souveraines émergentes. La croissance inférieure à la tendance a conduit de nombreuses entreprises à réduire leurs investissements et à dégager en priorité des flux de trésorerie disponible pour réduire leur dette et étaler leurs échéances. Les indicateurs d'endettement brut et net sont désormais à leur plus bas niveau depuis des années et la liquidité financière est une préoccupation plus lointaine. Cette évolution favorable des fondamentaux est plus évidente en Amérique latine, en Europe centrale et orientale, au Moyen-Orient et en Afrique où, globalement, les émissions nettes ont été négatives ces deux dernières années. En revanche, en Asie, on observe toujours un emprunt net positif, largement imputable au haut rendement chinois. Les valorisations des obligations d'entreprises émergentes devraient rester soutenues étant donné la part plus importante d'émetteurs investment grade, le spread de crédit élevé et la sensibilité réduite (4,5 ans) de l’indice de référence des titres notés BBB, à savoir le J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Diversified (CEMBI). Les cours des matières premières et le fléchissement de la croissance mondiale sont des facteurs de risque à surveiller mais nous pensons qu'ils seront neutralisés par le bon niveau initial des paramètres de crédit des marchés émergents.

Le faible niveau des devises émergentes

En moyenne, les devises émergentes flirtent avec leurs plus bas depuis vingt ans. Leur valorisation semble cohérente avec la perspective d'un ralentissement de la croissance mondiale. Leur résistance aux incertitudes mondiales permet aux pays émergents d'afficher des soldes extérieurs étonnamment bons. Les rendements potentiels se sont améliorés, ce qui nous a amenés à passer récemment d'une légère sous-pondération à une position neutre.

Compte tenu du ralentissement de la croissance, de la surévaluation générale du dollar américain et de l'assouplissement de la politique monétaire dans les pays développés, les devises émergentes devraient a minima offrir un bon portage, et même beaucoup plus si le dollar finit par se déprécier. Le dollar pondéré par les échanges est surévalué et de plus en plus vulnérable à un atterrissage en douceur ou à une atténuation de l'incertitude qui entoure le commerce international.

Pour l'heure, nous privilégions un panier diversifié de devises émergentes qui présentent à nos yeux des valorisations plus intéressantes. Néanmoins, cette position reste modeste compte tenu du risque de récession et de l'incertitude sur le front du commerce international.

Si jamais nous constatons que la conjoncture économique résiste mieux à cette incertitude, nous serons davantage tentés d'accentuer notre exposition aux devises émergentes. Si tel est le cas, on pourrait s'attendre à ce que les économies plus petites et plus ouvertes enregistrent une reprise plus nette que les États-Unis et à ce que le dollar, qui fait du surplace ces derniers temps, amorce une tendance plus durable à la dépréciation.

Les actions émergentes face à des obstacles

La conjoncture reste peu propice à la croissance des bénéfices et guère porteuse pour les valorisations des actions émergentes. Les révisions à la baisse des bénéfices devraient encore peser sur les actions émergentes. Les perspectives bénéficiaires conjuguées à des valorisations légèrement supérieures à leur moyenne à dix ans ne plaident guère pour une accentuation de l'exposition aux actions émergentes.

En outre, la prépondérance des secteurs cycliques et de ceux exposés à la croissance chinoise rend également les indices de référence des actions émergentes plus vulnérables aux aléas des différends commerciaux et à la fonction de réaction de la Chine, qui manque de lisibilité à l’heure actuelle. Les pays émergents d'Asie constituent près de 72 % de l'indice de référence MSCI Emerging Markets.

Le spectre du ralentissement économique a également une incidence défavorable sur le levier d'exploitation et l'investissement des entreprises. Ces tendances devraient favoriser les porteurs d'obligations car les entreprises donnent toujours la priorité au désendettement plutôt qu'aux initiatives d'expansion.

Un regain de confiance des investisseurs en cas de sursis sur le front des tensions commerciales pourrait donner un coup de pouce aux actions émergentes. Pour que nous envisagions de mettre un terme à la sous-pondération de ces dernières, il faudrait au préalable un rebond durable de la composante « nouvelles commandes » de l’indice des directeurs d’achat (PMI) au niveau mondial, ainsi qu’un retournement de tendance évident pour le dollar.

Conclusion

D'après nous, un tournant se profile pour les économies émergentes sur un horizon de six mois. Reste à savoir si ce tournant sera celui de la reprise ou d'un ralentissement de la croissance. Nos portefeuilles multi-actifs dédiés aux marchés émergents font toujours la part belle aux taux émergents. Nous conservons une certaine liquidité dans nos portefeuilles afin d'être prêts à saisir les opportunités potentielles à venir. À cet effet, les devises émergentes sont assurément une classe d'actifs à surveiller de plus près car leurs fluctuations peuvent être le signe avant-coureur d'un revirement du cycle mondial qui appellerait une plus grande allocation aux actif plus sensibles à la conjoncture.

L’auteur

Vinicius Silva

Gestionnaire de portefeuilles, Marchés émergents

Pramol Dhawan

Gestionnaire de portefeuilles, Marchés émergents

Yacov Arnopolin

Gérant de portefeuilles, Marchés émergents

Kofi Bentsi

Gérant de portefeuilles, Obligations d’entreprises des marchés émergents

Gene Frieda

Stratégiste international

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