Points de vue

Accorder au crédit la place qu'il mérite

Eve Tournier, managing director, gestionnaire de portefeuilles et responsable du crédit européen, évoque les répercussions de la volatilité récente des marchés et de l'environnement actuel de fin de cycle sur les investissements.

E ntretien avec Eve Tournier, managing director, gestionnaire de portefeuilles et responsable du crédit européen. Revendiquant plus de 21 années d'expérience, Eve Tournier a investi sur plusieurs cycles de marché. Dans cet entretien, elle évoque les conséquences en termes d'investissements de la volatilité récente des marchés et de l'environnement actuel de fin de cycle.

Q : LES BANQUES CENTRALES SE SONT MONTRÉES ACCOMMODANTES PENDANT LA MAJEURE PARTIE DES 10 ANNÉES QUI NOUS SÉPARENT DE LA CRISE FINANCIÈRE MONDIALE DE 2007-2008, PUIS ONT BRIÈVEMENT DURCI LE TON AVANT DE REVENIR À UNE POSTURE PLUS CONCILIANTE. CE REVIREMENT POLITIQUE EST-IL POUR VOUS UNE SURPRISE ?

E. Tournier : Pas vraiment, dans la mesure où nous assistons à un ralentissement économique à l'échelon mondial. Le ralentissement des échanges internationaux observé l'année dernière a entraîné une contraction du secteur manufacturier dans plusieurs pays. Jusqu'à présent, la consommation tient le coup, mais plus l'atonie du commerce et de l'activité manufacturière durent, plus l'économie en général risque de pâtir de la situation. Conscientes des risques baissiers, les banques centrales des quatre coins du globe ont assoupli leur politique monétaire.

Q : QUELLES SONT LES CONSÉQUENCES DE CE RETOUR À UNE ATTITUDE CONCILIANTE SUR LE PLAN DES INVESTISSEMENTS ?

E. Tournier : En misant sur l'assouplissement monétaire, les banques centrales abaissent le coût de l'emprunt pour les gouvernements, les sociétés et les consommateurs. Cette mesure soutient généralement les actifs obligataires, en ce compris les emprunts d'État et les obligations d'entreprise.

Nous privilégions actuellement la sensibilité aux taux américains, dès lors que c'est là que les rendements sont les plus élevés par rapport à d’autres régions développées telles que l’Europe et le Japon, de sorte qu’ils sont davantage susceptibles de se contracter. Nous prévoyons de nouvelles baisses des taux de la Réserve fédérale au cours des prochains mois en raison du ralentissement de l'économie américaine, de l'inflation maîtrisée du pays et de l'assombrissement des perspectives mondiales.

Q : COMMENT LA POLITIQUE DES BANQUES CENTRALES AFFECTERA-T-ELLE LE CRÉDIT EUROPÉEN ?

E. Tournier : La politique d'assouplissement de la Banque centrale européenne (BCE) affecte en première ligne le crédit européen, car la banque centrale achètera bientôt quotidiennement des obligations d'entreprise de qualité investment grade (IG) libellées en euros.

En septembre, la BCE a présenté un nouveau train de mesures d'assouplissement global comprenant une nouvelle baisse des taux, à - 0,5 %, l'octroi d'un financement à long terme aux banques à des taux attrayants et la reprise de son programme d'achat d'actifs, en ce compris le programme d'achat d'obligations d'entreprises IG libellées en euros. En conséquence, ces titres ont surperformé le crédit IG en dollars américains et pourraient continuer de bénéficier du soutien des achats quotidiens de la BCE, maintenant les rendements à un niveau bas.

La BCE signale que les taux d’intérêt de la zone euro resteront négatifs pendant longtemps, contraignant les investisseurs à prendre davantage de risques afin de dégager des revenus positifs.

Q : VOUS ATTENDEZ-VOUS À CE QUE LA PART DU CRÉDIT À RENDEMENT NÉGATIF AUGMENTE ?

E. Tournier : L'on dénombre aujourd'hui dans le monde plus de 13 000 milliards d'euros de titres de créance à rendement négatif, ce qui incite les investisseurs à accepter des rendements jadis inconcevables : plus de 30% des obligations d'entreprise européennes de qualité investment grade génèrent un rendement négatif (en d'autres termes, les sociétés sont payées pour emprunter).

Dès lors que la BCE relance son programme d'achat d'obligations d'entreprise et que les rendements des emprunts d'État demeurent faibles, la part de la dette des entreprises à rendement négatif pourrait augmenter si les spreads de crédit se resserrent suite à la demande supplémentaire que le programme d'achat de la BCE pourrait entraîner.

Toutefois, à mesure que les rendements des obligations d'entreprise continuent de diminuer, les investisseurs risquent de réduire leur exposition à cette classe d'actifs, ce qui affecterait l'accès des sociétés au crédit, soit tout l'inverse de ce que souhaite la BCE. Nous constatons déjà une certaine défiance à l'égard du crédit européen de qualité supérieure à rendement négatif, qui sous-performe les obligations d'entreprise de qualité inférieure à long terme sur une base ajustée du risque.

Q : QUELS SECTEURS PRIVILÉGIEZ-VOUS ACTUELLEMENT EN EUROPE ?

E. Tournier: Nous avons une opinion positive au sujet des valeurs financières britanniques, qui ont consolidé leurs bilans depuis la crise financière et sont maintenant mieux capitalisées. Les valorisations sont également attrayantes compte tenu de la « prime liée au Brexit », qui, selon nous, fait plus que compenser les risques y associés. Nous privilégions également le secteur des REIT (Real Estate Investment Trusts) / de l'immobilier, qui pourrait tirer parti de la qualité des actifs sous-jacents, ainsi que d'accords qui atténuent le risque de surendettement. Nous émettons également un avis positif sur les titres de créance du secteur des médias / de la radiodiffusion, et notamment les principaux opérateurs de tours, lesquels disposent de barrières à l'entrée élevées, de contrats indexés sur l'inflation à long terme et d'une forte génération de flux de trésorerie.

Q : VOUS AVEZ TOUJOURS ÉTÉ UNE FERVENTE PARTISANE DE LA DIVERSIFICATION EN TANT QU'OUTIL DE RÉDUCTION DES RISQUES. QUELLES OPPORTUNITÉS Y DÉCELEZ-VOUS À L'ÉCHELLE MONDIALE ?

E. Tournier : Un éventail d'opportunités mondiales nous permet de rechercher les opportunités de valeur relative les plus attrayantes à travers les régions et les marchés, en tenant compte des différences de fondamentaux macroéconomiques et des tendances susceptibles d'affecter la qualité du crédit. Au regard des perspectives de ralentissement de la croissance, nous apprécions les segments du marché les plus résilients et les plus qualitatifs. Cela inclut les entreprises liées à la consommation américaine, y compris les secteurs liés au logement, dans la mesure où la robustesse du marché du travail, l'augmentation des salaires et la faiblesse des taux d’intérêt continuent de soutenir la consommation et le logement. Nous avons également une préférence pour les exploitants de pipelines, qui bénéficient de sources de revenus stables et d’actifs tangibles.

Q : ET CONCERNANT LE HAUT RENDEMENT, QUE PRÉCONISEZ-VOUS ?

E. Tournier : Compte tenu de l'environnement de fin de cycle, nous faisons naturellement preuve de prudence au niveau de la sélection des titres à haut rendement. Néanmoins, nous apprécions les secteurs défensifs et non cycliques qui affichent des flux de trésorerie stables, tels que le secteur du câble.

Globalement, le haut rendement est toujours soutenu par les fondamentaux, avec des niveaux de levier relativement stables et des produits d’émission principalement affectés au refinancement, plutôt que d'à des fusions et acquisitions coûteuses ou à des distributions de dividendes. Et bien que les risques idiosyncratiques augmentent, nous n'anticipons pas de hausse significative des taux de défaut, qui devraient rester autour de 3 % au cours des 12 prochains mois. Les facteurs techniques sont également favorables, compte tenu de la quête de rendements, de la contraction du marché due au nombre limité de nouvelles émissions nettes et de plusieurs « étoiles montantes », autrement dit des sociétés passant du haut rendement à l'investment grade.

Accorder au crédit la place qu'il mérite : les conséquences de la récente volatilité des marchés et de l'environnement actuel de fin de cycle

Accorder au crédit la place qu'il mérite : les conséquences de la récente volatilité des marchés et de l'environnement actuel de fin de cycle

Q : CONCERNANT LE SEGMENT DU CRÉDIT EN GÉNÉRAL, QUELS SECTEURS NE TROUVENT PAS GRÂCE À VOS YEUX?

E. Tournier : Les secteurs en proie aux risques liés au commerce mondial et aux tarifs douaniers peuvent être malmenés dans l'environnement actuel, et nous avons déjà pu constater l'impact des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine sur le commerce mondial. En particulier, nous considérons les industries cycliques telles que les matières premières et la vente au détail avec prudence dans la mesure où elles ont un pouvoir de fixation des prix limité et sont confrontées à des défis cycliques et / ou séculaires. Le secteur de la technologie est également vulnérable au risque d'obsolescence et manque en général d'actifs tangibles.

Q : COMMENT LES INVESTISSEURS PEUVENT-ILS COUVRIR LEURS PORTEFEUILLES FACE À UN TEL ASSOMBRISSEMENT DES PERSPECTIVES MONDIALES ?

E. Tournier : En Europe, malheureusement, les taux d'intérêt sont déjà négatifs, ce qui laisse à la BCE une marge de manœuvre limitée pour procéder à une nouvelle baisse. Cela signifie que la sensibilité aux taux ne permet pas d'assurer le niveau de protection qu'elle offrait lors des récessions précédentes, de sorte que les positions doivent être calibrées en conséquence. Chez PIMCO, nous gérons actuellement des portefeuilles moins risqués qu’il y a un an. Cela nous permet le cas échéant de renforcer notre exposition au risque de manière opportuniste lors d’épisodes de volatilité. Nous estimons que l'environnement actuel est particulièrement propice à une gestion active dès lors que la dispersion s'est accrue et que certaines poches du marché sont devenues plus vulnérables que d'autres.

Q : EN TANT QUE GESTIONNAIRE ACTIVE, QUELLE APPROCHE ADOPTEZ-VOUS POUR GÉNÉRER DE L'ALPHA DANS L’ENVIRONNEMENT ACTUEL ?

E. Tournier : Notre approche consiste avant tout à combiner les avis macroéconomiques top-down et leur impact sur l'allocation actifs et la rotation sectorielle avec la sélection de titres bottom-up, en s'appuyant sur la recherche fondamentale menée par notre équipe, composée de plus de 65 analystes du crédit. Ces avis sont ensuite intégrés aux quatre piliers de notre construction de portefeuille :

  1. Qualité : Nous privilégions les positions situées le plus haut dans la structure du capital d'une entreprise, ainsi qu'une forte couverture des actifs. Nous pensons qu'il s'agit du segment le plus résilient en périodes de tensions sur les marchés.
  2. Marchés structurellement inefficients: Malgré la croissance des marchés du crédit, certaines poches sont moins bien comprises ou suivies, à l'instar des titres adossés à des créances hypothécaires hors agence. Nous recherchons de la valeur sur des marchés moins étudiés afin de générer de meilleurs rendements ajustés du risque.
  3. Gestion des risques et diversification : Nous cherchons à construire des portefeuilles résilients, que nous soumettons à des tests de résistance, et dans lesquels nous mettons l'accent sur la diversification afin de réduire les risques.
  4. Recherche de catalyseurs (catalyst trading) : Nous recherchons des titres présentant un potentiel de hausse lié à un catalyseur potentiel, comme les « étoiles montantes » ou des sociétés susceptibles de faire l'objet d'une fusion/acquisition.

Q : UNE DERNIÈRE QUESTION, EN TANT QUE GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLES, QU'EST-CE QUI VOUS TIENT ÉVEILLÉE LA NUIT ?

E. Tournier : La guerre commerciale en cours accroît le niveau d'imprévisibilité, érode la confiance des entreprises et fragilise une économie en perte de vitesse face aux chocs potentiels. Parallèlement, l'affaiblissement de la structure du marché, et donc la possibilité d'un assèchement brutal des liquidités, peut entraîner de fortes réévaluations des prix.

Nous devons donc rester vigilants et disciplinés, en cherchant à réduire les risques lorsque les marchés sont solides afin de pouvoir investir en période de volatilité, c'est-à-dire lorsque nous pouvons tirer profit de valorisations plus attrayantes ou d’opportunités tactiques. Nous conjuguons cette vision à court terme à notre approche fondamentale, différenciée et à long terme, que nous utilisons pour accorder au crédit la place qu'il mérite. En tant qu'investisseurs mondiaux spécialisés dans le crédit, quelles que soient les conditions du marché, nous continuerons de financer des entreprises de grande qualité en échange de rendements ajustés du risque attractifs pour nos clients, ce qui constitue notre objectif ultime.

L’auteur

Eve Tournier

Responsable de la gestion de portefeuille en obligations de sociétés européennes

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