Alors que la croissance mondiale s’affaisse et que de nombreuses incertitudes planent sur le commerce et la politique, la stratégie Income de PIMCO adopte une perspective à long terme et un positionnement défensif. Les gérants de portefeuilles en chef Dan Ivascyn, Alfred Murata et Josh Anderson évoquent ici leurs perspectives et les performances récentes.

Q : Selon PIMCO, quelle direction prend l’économie mondiale ?

D. Ivascyn : Nous faisons preuve de prudence quant à la croissance économique l’an prochain. Notre scénario de base prévoit une baisse de la croissance mondiale de l'ordre de 2 à 2,5 % et nous ne serions pas surpris de voir le PIB des États-Unis tomber aux alentours de 1 % au cours du premier semestre de l'année à venir.

La question de savoir si l'économie américaine ou même l'économie mondiale vont entrer en récession n'en sera probablement que plus vive. Nous n'anticipons pas de récession, mais bien une augmentation de la probabilité en ce sens. À l'heure actuelle, nous l'évaluons à quelque 30 % pour les 12 prochains mois. Les investisseurs doivent y voir un signal d'alarme les incitant à la prudence vis-à-vis des segments du marché sensibles à l’évolution de la croissance.

L'incertitude est un autre thème majeur de nos prévisions. Nous avons discuté de nos anticipations concernant les facteurs de perturbation du marché à long terme lors de notre Forum séculaire en mai. Or, l'actualité de ces dernières semaines indique que l'environnement macroéconomique est d'ores et déjà particulièrement incertain, notamment en matière commerciale et politique.

Lorsque les marchés présentent des valorisations attrayantes, les investisseurs peuvent faire fi d'un certain degré d'incertitude, mais lorsque ces valorisations sont au mieux raisonnables et, dans de nombreux cas, plutôt onéreuses (ce qui est le cas à présent), le manque de visibilité devrait se traduire par une volatilité accrue et une moindre performance des actifs sensibles au crédit.

Q : Malgré le ralentissement de la croissance, les marchés du crédit et des actions ont enregistré des rendements globalement positifs cette année. Comment cela s'explique-t-il selon vous ?

D. Ivascyn : Le retour des banques centrales est l'une des principales raisons et celles-ci prévoient d'être extrêmement accommodantes si nécessaire. La Réserve fédérale a annoncé trois baisses de taux en autant de réunions, et nous nous attendons à ce que sa politique future soit dictée par les statistiques économiques et qu'elle réagisse vigoureusement à tout fléchissement sensible de la croissance. D'autres banques centrales, parmi lesquelles la Banque centrale européenne, la Banque populaire de Chine et même les banques centrales de plusieurs pays émergents, ont elles aussi considérablement assoupli leur politique.

Selon nous, l'augmentation de la liquidité et le recul des rendements des obligations de qualité supérieure ont incité certains investisseurs à se satisfaire de l’idée que les responsables politiques pouvaient orchestrer un atterrissage en douceur. Néanmoins, il subsiste un risque de détérioration de la situation économique plus importante que ne l’anticipent les marchés, lesquels sont donc extrêmement fragiles, en particulier les actions et le crédit.

Q : Êtes-vous préoccupé par la faiblesse des rendements du marché obligataire ?

D. Ivascyn : Pour l’heure, le point crucial à souligner est que le rendement offert en compensation de l’exposition aux taux d'intérêt n'a jamais été aussi bas. Par exemple, le rendement de l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate s’établit en deçà de 1,5 %, alors que sa sensibilité aux taux d'intérêt (ou duration) n’a cessé d’augmenter pour atteindre sept ans environ. De même, l'indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate offre actuellement un rendement d’à peine plus de 2,25 % pour une sensibilité supérieure à cinq ans et demi.

Les rendements actuels sont si faibles que les investisseurs sont exposés au risque d’une forte sous-performance des cours en cas de hausse des rendements. Par conséquent, notre objectif dans le cadre de la stratégie Income consiste à couvrir non seulement le risque de crédit ou de défaut à mesure que la croissance fléchit, mais aussi le risque de hausse des rendements en cas de scénario économique plus favorable ou de scénarios pouvant induire une remontée des taux d'intérêt à moyen ou long terme.

Étant donné que la stratégie Income a pour objectif premier de générer un revenu – le rendement total est un objectif secondaire – et est indépendante de tout indice de référence, nous pouvons bâtir un portefeuille dont la structure peut être sensiblement différente des indices traditionnels lorsque nous estimons que cela sert au mieux les intérêts de nos investisseurs sur le long terme. Une telle flexibilité est un atout pour nous, compte tenu du profil de risque peu attrayant de nombreux indices obligataires traditionnels actuels.

Q : Comment tenez-vous compte de la liquidité au sein de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : La liquidité joue un rôle essentiel dans notre processus de gestion de portefeuille. Nous décomposons la liquidité en deux catégories : la liquidité défensive, qui vise à répondre quotidiennement aux besoins de nos investisseurs finaux, et la gestion active de la liquidité, qui entend permettre à la stratégie de fournir de la liquidité quand les autres en ont désespérément besoin.

Dans ce contexte de volatilité accrue où les marchés sont enclins à surréagir à la baisse, comme ce fut le cas à la fin de l’année dernière et au début de 2016, nous pensons que c'est là que se trouve la clé d'un résultat probant sur le long terme. Nous adoptons une approche patiente et défensive dans le cadre de laquelle la quasi-totalité des décisions s’attachent à préserver la flexibilité du portefeuille, ce afin de pouvoir passer à l’offensive pour le compte de nos investisseurs lorsque nous décelons de belles opportunités.

Q : Comment avez-vous positionné la stratégie Income depuis le début de l’année et quels changements avez-vous effectués au cours du dernier trimestre ?

A. Murata : Deux facteurs de risque principaux déterminent généralement les rendements obligataires : l’exposition aux taux d'intérêt (la sensibilité) et le risque de crédit. Actuellement, la sensibilité aux taux d’intérêt de la stratégie Income est relativement faible car, comme Dan l’a mentionné, la situation n’est pas particulièrement propice à une exposition globale aux taux d’intérêt. Nous souhaitons cependant conserver une certaine sensibilité aux taux au sein du portefeuille à titre de couverture contre une éventuelle correction des actifs risqués. Nous sommes donc essentiellement exposés aux taux d'intérêt du marché américain où les rendements sont relativement élevés.

Nous réduisons nos positions génériques sur le crédit depuis un certain temps. Les obligations d’entreprises constituent selon nous le segment le plus risqué des marchés obligataires actuellement : les émissions ont été nombreuses, les investisseurs sont en quête de rendement et les conditions de souscription se sont détériorées. Cette année, nous avons donc mis l’accent sur le crédit hypothécaire au sein du portefeuille de la stratégie Income.

Q : Pour quelles raisons privilégiez-vous le crédit hypothécaire ?

J. Anderson : Compte tenu du niveau des valorisations et de l'avancement du cycle économique, nous sommes intimement convaincus qu'il est judicieux de surpondérer le crédit hypothécaire par rapport à la dette privée.

Tout d'abord, les crédits hypothécaires sont garantis, ce qui n’est généralement pas le cas des obligations émises par les entreprises. D'autre part, les prêts hypothécaires se traduisent par un désendettement, car les emprunteurs les remboursent et les prix des logements augmentent, tandis que les entreprises ont généralement tendance à se réendetter. Enfin, les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) reposent sur des milliers de prêts à travers le pays, alors que le risque associé aux entreprises est plus spécifique et leurs titres sont donc susceptibles de baisser fortement.

De notre point de vue, le degré de transparence des pools de prêts hypothécaires par rapport à la dette d’entreprise est sous-estimé. Les pools de prêts hypothécaires ne varient généralement pas : nous connaissons l’emplacement des logements, le niveau des remboursements d’emprunts et la qualité de crédit sous-jacente des emprunteurs. En revanche, la situation des entreprises évolue : le risque d’une entreprise peut s’accroître à tout moment pour diverses raisons, y compris du fait des initiatives de la direction.

Nous pensons que lorsque le prochain ralentissement économique surviendra, le marché des obligations d'entreprises sera sur le fil du rasoir, alors qu’à l’inverse, nos positions sur le crédit hypothécaire sont susceptibles de résister et d’offrir un rendement attrayant.

Q : Pouvez-vous nous expliquer pourquoi la stratégie a étoffé son exposition aux MBS d’agences des États-Unis en particulier ?

J. Anderson : Les valorisations des MBS d’agences sont tombées à leur niveau le plus bas depuis 10 ans.¹ La faiblesse des taux d’intérêt a entraîné une augmentation du nombre d’émissions et la Fed retire chaque mois de son bilan quelque 20 milliards USD de MBS d’agences.

La saison hivernale à venir devrait être plus favorable aux MBS d'agences, la baisse des ventes de logements s’accompagnant généralement d’une réduction de l’offre de prêts hypothécaires aux États-Unis. En outre, l’activité de refinancement devrait se contracter si les taux d’intérêt se maintiennent aux niveaux actuels pendant un moment. Enfin, lorsque les marchés se sont disloqués par le passé, les spreads des crédits hypothécaires « pass-through » d'agences ont eu tendance à se resserrer tandis que ceux des obligations d'entreprises investment grade se sont généralement creusés.

A. Murata : Nous continuons par ailleurs d’apprécier les MBS hors agences. En raison des réglementations adoptées à la suite de la crise financière, il est beaucoup plus difficile d’octroyer des prêts qui présentent un risque de défaut important et les émissions sont donc peu nombreuses. Par ailleurs, les prix des logements vont selon nous continuer d'augmenter d'environ 3 % par an au cours des deux prochaines années, et dans ce scénario, les MBS hors agences devrait offrir un rendement de 4 % environ, selon notre estimation. Quand bien même les scénarios d’appréciation des prix des logements seraient moins favorables, les niveaux de rendement ajustés des pertes devraient être attrayants.

Les MBS hors agences illustrent ce que nous appelons un actif « qui plie mais ne rompe pas », à savoir un actif dont le prix peut parfois fluctuer mais qui peut fort bien résister dans bon nombre de situations.

Q : Décelez-vous des segments attrayants sur le marché des obligations d'entreprises ?

J. Anderson : Nous affectionnons le secteur bancaire. Les banques ont été soumises à une réglementation très contraignante depuis la crise financière et leurs fonds propres atteignent maintenant des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis des décennies, les prêts figurant à leurs bilans sont beaucoup plus sains et, de manière générale, leur risque de crédit est bien inférieur à ce qu’il était avant la crise. D’après nous, ces éléments conjugués rendent la dette présente dans la structure du capital des banques beaucoup plus sûre.

Q : Y a-t-il d'autres segments du marché obligataire que vous privilégiez au sein du portefeuille de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Nous avons diversifié le portefeuille en intégrant certaines obligations émergentes qui présentent des fondamentaux de crédit attrayants ainsi qu’une faible exposition aux devises émergentes à haut rendement, sélectionnées en fonction des recommandations de notre équipe Marchés émergents.

Récemment, nous nous sommes également concentrés sur les titres indexés sur l'inflation. L'inflation ne constitue pas une préoccupation majeure à court terme, mais eu égard au niveau d'incertitude politique extrême, à la hausse des déficits et aux propositions de politiques budgétaires plus agressives à travers le monde, nous n’irions pas jusqu’à affirmer que l'inflation a disparu. Certes, le positionnement a un caractère exceptionnel pour un portefeuille axé sur le revenu, mais nous pensons qu’il pourrait être source de rendements positifs dans un environnement reflationniste et il est sensiblement plus liquide que les instruments de crédit d'entreprises.

Q : La stratégie Income a généré des revenus et une appréciation du capital depuis le début de l’année, mais ses performances ont été en retrait par rapport à certains indices obligataires de référence. Comment analysez-vous la performance de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Lorsqu'une partie importante de l'univers obligataire affiche des rendements négatifs, les investisseurs qui comptent sur un revenu régulier peuvent se sentir forcés de prendre davantage de risques qu'ils ne peuvent en tolérer. Cette dynamique que nous voyons actuellement à l'œuvre dans le monde entier représente un risque majeur, car la quête de rendement pourrait alimenter de nouveaux excès sur certains segments du marché.

Ceci nous incite à mettre encore davantage l’accent sur le long terme, en construisant un portefeuille qui génère un flux de dividendes stable mais responsable et qui conserve de la flexibilité. Nous sommes disposés à renoncer à un rendement total modeste à court terme, tout en nous attachant à offrir aux investisseurs la résilience à long terme qu'ils attendent de cette stratégie. La patience est de mise – nous pensons qu'un positionnement défensif solide nous permettra de passer à l’offensive. Tel est l’état d’esprit de l’équipe en charge de la stratégie Income.