La Politique, les tensions commerciales et la remontée des taux d'intérêt ont contribué à l’accentuation de la volatilité des marchés au cours du premier semestre 2018. L'équipe chargée de la gestion du portefeuille de la stratégie Income de PIMCO, le Group CIO Daniel Ivascyn et le Managing Director Alfred Murata, évoque le positionnement de la stratégie Income en fonction du potentiel de hausse et du risque baissier dans un marché devenu plus volatil.

Q : La dernière édition du Secular Outlook de PIMCO pronostique une nouvelle ère de profonds changements − et des « Lendemains qui déchantent » pour les investisseurs. Comment ces perspectives affectent-elles le positionnement de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Nous pensons que les cinq années à venir risquent d’être très différentes de la période d'après-crise de la décennie écoulée.

Depuis la crise financière, PIMCO a caractérisé l'environnement macroéconomique par le concept de « Nouvelle norme » ou de « Nouvelle neutralité » – une période de croissance molle, de pression désinflationniste significative et de volatilité relativement faible.

Les grandes banques centrales tentent à présent d’abandonner les politiques accommodantes qu'elles ont administrées aux marchés pendant de nombreuses années, mais à cette influence a rapidement succédé celle de la politique. Aussi voit-on les partis populistes progresser dans le monde entier.

Tant pour les investisseurs en actions que pour ceux en obligations, cela signifie, selon nous, des rendements plus faibles et, malheureusement, une volatilité accrue. De cette combinaison résulte un environnement d’investissement beaucoup plus délicat.

Sur la base de notre Secular Outlook, nous adoptons une approche plus prudente et plus défensive dans le cadre de la stratégie, prêts à tirer parti de tout emballement du marché le moment venu.

Q : Comment mettez-vous en œuvre une approche plus défensive dans le cadre de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Un surcroît de prudence dans le contexte actuel passe par une optimisation de la flexibilité de la stratégie, notamment grâce à une liquidité et une diversification accrues.

Afin d'adopter un profil défensif, nous nous éloignons des secteurs sujets à des réactions excessives à la baisse, tels que le marché américain des obligations d'entreprises où les émissions ont été nombreuses et les conditions de crédit se sont légèrement détériorées. Nous tirons également le plein potentiel de notre équipe, constituée de plus de 245 gérants de portefeuilles à travers le monde, pour déceler une multitude d’opportunités de taille plus réduite sur les marchés obligataires internationaux.

Sauf évolution sensible des valorisations, nous allons continuer à agir sur la diversification pour atténuer la volatilité.

Q : Quels ont été les résultats du positionnement de la stratégie Income dans le temps et depuis le début de l’année ?

A. Murata : La stratégie Income est généralement scindée en deux grandes composantes. L’une des composantes est constituée d’actifs à haut rendement, tels que les titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences et les obligations d’entreprises, dont nous escomptons de belles performances si la croissance économique se révèle supérieure aux attentes. L’autre composante consiste en des actifs de première qualité, tels que les bons du Trésor américain, qui, d'après nous, tireront leur épingle du jeu si la croissance économique se révèle inférieure aux attentes. Selon nous, cette combinaison maximise les chances de réaliser le principal objectif de la stratégie, à savoir générer un revenu constant. Cette approche a porté ses fruits dans la durée et a contribué à réduire la volatilité du portefeuille.

Depuis le début de l’année, les obligations sont confrontées à un environnement globalement défavorable, marqué par une remontée des taux d’intérêt qui a pesé sur la composante haute qualité du portefeuille. Point positif en revanche, les actifs du portefeuille qui génèrent des rendements plus élevés, tels que les titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences, ont contribué à la performance.

En outre, le rendement du portefeuille est en hausse depuis le début de l’année et nous continuons de discerner un potentiel d'appréciation du capital à l’avenir.

Q : Comment la stratégie Income s’est-elle adaptée à la hausse des taux d'intérêt ? En quoi convient-elle aux investisseurs désireux de faire face à la volatilité ?

D. Ivascyn : Nous décririons la stratégie Income comme étant une stratégie qui dispose des outils nécessaires pour bien résister dans un contexte de hausse des taux d'intérêt. La stratégie est calibrée de façon à assurer ponctuellement une performance totale positive lorsque les taux remontent, mais en périodes de forte hausse, la performance totale pourrait pâtir. Cette année, la stratégie Income de PIMCO a fait preuve de résistance et s’est assez bien comportée face aux grands indices de référence obligataires traditionnels, tels que les indices Bloomberg Barclays U.S. et Global Aggregate, qui accusent (en juin) un repli de -1,6 %.

Nous sommes en mesure de modifier la sensibilité globale au taux de la stratégie, ou son exposition aux taux d’intérêt, entre zéro et huit ans et nous essayons de profiter de cette flexibilité sur un cycle de taux complet. Nous adoptons actuellement un positionnement prudent sur les taux d'intérêt principalement en raison de notre optimisme quant aux perspectives économiques à court terme : selon nous, la croissance mondiale devrait demeurer positive, le risque d’une récession à court terme est relativement faible et la Réserve fédérale devrait continuer de relever progressivement les taux d'intérêt, alors que les autres banques centrales (BCE, Banque du Japon) pourraient commencer à infléchir leurs politiques accommodantes au cours du second semestre 2019.

Nous conservons des obligations de qualité à titre de protection face à un ralentissement de l’économie ou contre d’autres mauvaises surprises risquant de provoquer une fuite vers la qualité, à l’image de la victoire inattendue d’un gouvernement eurosceptique en Italie au mois de juin. La stratégie Income devrait continuer à faire valoir sa flexibilité pour s'adapter à différents environnements de taux et nous considérons différents scénarios afin de déterminer son positionnement.

Q : Les titres adossés à des crédits hypothécaires non émis par des agences représentent à ce jour une part importante des actifs à rendement élevé de la stratégie Income. D’après vous, le secteur est-il encore intéressant ?

A. Murata : Oui, et ce pour plusieurs raisons. Tout d'abord, nous estimons que le marché immobilier résidentiel américain affiche des fondamentaux de crédit sous-jacents très robustes. Les propriétaires de biens immobiliers disposent actuellement d’un avoir foncier plus élevé que par le passé et, toutes choses égales par ailleurs, le risque de défaut est moindre dans un tel cas de figure.

Une autre caractéristique intéressante des titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences tient à leur profil de rendement relativement stable. En s’attachant à exploiter cette caractéristique, la stratégie Income a largement atténué le risque baissier. Même en cas de chute des prix de l'immobilier, nous nous attendons à percevoir de ces titres un rendement supérieur à celui des bons du Trésor américain.

Notons enfin que l’offre de prêts hypothécaires hors agences, qui s’était considérablement contractée (de près de 2 billions USD en 2007 à environ 500 milliards USD), a augmenté l’an dernier. Cependant, de nouvelles opportunités se font jour dans le secteur hypothécaire, telles que la mise sur le marché de prêts hypothécaires de nouveau classifiés comme productifs (prêts accordés à des emprunteurs qui ont cessé de rembourser leurs mensualités à un moment donné puis les ont repris par la suite). Leur encours s’élève à environ 300 milliards USD. Compte tenu des volumes de négociation élevés de ces prêts, la taille et les ressources de PIMCO peuvent constituer un atout sur ce marché.

Les crédits hypothécaires hors agences ont apporté une solide contribution à la stratégie Income au fil du temps. Depuis le début de l’année, la bonne tenue du secteur a permis de compenser les difficultés du positionnement sur la sensibilité aux taux et de l’exposition aux marchés émergents. Notre flexibilité pour investir à travers le monde a également été bénéfique. L'éventail d'opportunités mondial a fortement contribué à la stratégie dans la durée.

Q : Quelle est votre opinion sur les marchés émergents dans le cadre de la stratégie ?

D. Ivascyn : Nous apprécions les marchés émergents en tant que source de diversification. Toutefois, compte tenu de notre objectif de génération d’un revenu constant, nous n’avons pas de grandes positions concentrées sur les marchés émergents qui peuvent se révéler très volatils.

Cela étant, des opportunités peuvent se présenter en cas de perturbations majeures au sein du secteur. Nous avons par exemple identifié une opportunité d’achat d’actifs mexicains lorsque ceux-ci ont affiché une forte volatilité consécutive aux élections américaines à la fin 2016. Cette année également, des situations exceptionnelles ou spécifiques dans diverses économies émergentes ont offert un certain nombre d’opportunités intéressantes.

Q : Où détectez-vous des opportunités potentielles pour la stratégie, compte tenu de l’évolution des perspectives de long terme de PIMCO ?

D. Ivascyn : Malgré la réduction du risque de crédit d’entreprises, nous faisons appel à l’expertise de tous nos analystes crédit pour découvrir des opportunités ciblées. À titre d’exemple, la réduction du risque demeure à l’ordre du jour dans le secteur financier depuis la crise financière, ce qui est très positif du point de vue d’un investisseur obligataire. Dernièrement, les spreads se sont élargis dans certains segments du marché des obligations d’entreprises investment grade et nous avons donc commencé à y investir.

Sur les marchés du haut rendement et des créances bancaires, nous décelons des opportunités ponctuelles parmi les actifs assortis de garanties et de structures du capital solides. Nous appelons ceux-ci des actifs « qui plient mais ne rompent pas », c’est à dire qui, d’après nous, devraient évoluer favorablement même si la conjoncture économique est mauvaise. 

Forts de notre conviction selon laquelle le marché du logement aux États-Unis demeure sain, nous investissons aussi dans des titres liés à l'immobilier résidentiel dans le segment du crédit d’entreprises.

Q : Comment la stratégie maintient-elle l’équilibre entre potentiel de hausse et risque baissier, notamment au regard des prévisions de volatilité accrue ?

D. Ivascyn : Notre objectif est de proposer une stratégie d'investissement qui procure un revenu élevé et constant, conjugué à un rendement total attrayant, et ce avec une volatilité aussi faible que possible.

Lorsque nous estimons être rémunérés pour le risque encouru, nous n’hésitons pas à adopter une approche plus agressive pour la stratégie Income. À d’autres moments, lorsque les valorisations semblent tendues et que les risques fondamentaux s’accumulent, nous cherchons à disposer d’une défense bien organisée, or l’environnement actuel nous suggère que le moment est venu d’adopter un positionnement défensif. Cela dit, disposer d’un bon positionnement défensif en tant que gérant actif – flexibilité, liquidité et diversification – implique de se tenir prêt à passer à l’offensive lorsque les opportunités se présentent.

Il convient de souligner que l’approche plus défensive adoptée au cours de ces derniers mois n’est pas synonyme d’un changement de philosophie. Nous nous bornons à ajuster la stratégie en fonction de l'environnement de marché et de l’éventail d’opportunités actuels.

Q : Que diriez-vous aux investisseurs obligataires inquiets de la hausse des taux d’intérêt ?

D. Ivascyn : L’observation des prix du marché à ce jour montre que les marchés financiers anticipent une augmentation des rendements dans la plupart des pays développés. Chez PIMCO, nous considérons également que les taux vont remonter quelque peu. Cependant, une progression considérable des rendements ou une véritable envolée de l’inflation ne nous paraît guère probable dans les années à venir. En fait, les rendements ont déjà augmenté au point qu’une exposition aux taux d'intérêt nous paraît plus attrayante aujourd'hui qu’elle ne l’a été durant les douze derniers mois.

Nous suggérons aux investisseurs qui sont particulièrement inquiets d'une éventuelle flambée des taux d'intérêt d’envisager un portefeuille obligataire moins traditionnel et d’opter éventuellement pour une stratégie qui bénéficie d’une plus grande latitude pour réduire l’exposition aux taux d'intérêt (via une sensibilité clairement négative) et qui pourrait même tirer avantage d’une remontée des taux. 

En revanche, une vision plus modérée, voire légèrement baissière, sur les taux d'intérêt est cohérente avec une allocation à la stratégie Income, qui a été bâtie dans l’optique de résister dans le contexte de hausse des taux que nous connaissons actuellement.