En corollaire de la volatilité du marché obligataire ces dernières semaines, les rendements des bons du Trésor américain sont de nouveau proches de plus bas record. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, évoque avec Esteban Burbano, stratégiste obligataire, la remontée des taux d’intérêt, le positionnement actuel de la stratégie Income et les perspectives de PIMCO.

Q : Au cours des deux derniers mois, la Réserve fédérale a abaissé son taux directeur, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine se sont accentuées et les marchés ont de plus en plus intégré la probabilité d’une récession aux États-Unis. L’opinion de PIMCO a-t-elle changé ?

D. Ivascyn : Chaque année, en mai, lors de notre Forum séculaire,nous passons en revue les principales tendances impactant l’économie et les marchés sur un horizon de trois à cinq ans, voire plus. Par conséquent, bien que nous en tenions compte, les évènements de ces dernières semaines ne sont pas de nature à remettre profondément en cause notre opinion à long terme.

Nous avons récemment observé une poursuite du ralentissement de la croissance à l’échelle mondiale et une incertitude accrue sur le front des échanges, mais aussi – ce qui est peut-être passé plus inaperçu – une intensification du débat sur les outils dont les gouvernements disposent, en dehors de la politique monétaire, pour stimuler leurs économies. Outre la politique d'accroissement du déficit public menée par les États-Unis et les nouvelles mesures de relance évoquées par le gouvernement Trump, l’Allemagne envisage à son tour, pour la première fois depuis de nombreuses années, de mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire, ce qui aurait un impact sur la croissance européenne et mondiale.

Depuis la crise financière, les banques centrales ont été les principaux moteurs de la politique, mais au cours des prochaines années, les mesures de relance budgétaire pourraient bien remplacer la politique monétaire en tant que moyen de maintenir la croissance.Depuis la crise financière, les banques centrales ont joué un rôle prépondérant dans l’évolution des politiques, mais au cours des prochaines années, les stimuli budgétaires pourraient bien se substituer à la politique monétaire en tant qu'outil de soutien à la croissance. Cependant, nous nous inquiétons du peu d'attention actuellement portée aux déficits budgétaires et aux niveaux d’endettement mondiaux, sachant qu'une nouvelle série de dépenses budgétaires à l’échelle mondiale pourrait s'avérer préjudiciable aux investisseurs obligataires. Donc, dans une perspective à long terme, nous surveillons de près ce changement potentiel, en particulier dans le contexte de taux bas.Nous surveillons donc attentivement ce changement potentiel sur le long terme, plus particulièrement dans le contexte actuel de taux d’intérêt bas.

À court terme, c’est-à-dire à l’horizon des 12 à 24 prochains mois, nous avons adopté un point de vue légèrement plus prudent. Si nous n’entrevoyons pas pour l’heure de récession imminente aux États-Unis, les statistiques économiques devraient selon nous rester moroses, qui plus est dans un contexte aussi incertain sur le plan des échanges.

Q: En ce qui concerne la stratégie Income, comment le portefeuille était-il positionné cette année et quels changements avez-vous effectués à la lumière des récents évènements ?

D. Ivascyn: En termes d’allocation d’actifs, le portefeuille n'a pas tellement été modifié depuis le début de l’année. Notre approche est la suivante : Nous cherchons à identifier des secteurs du marché présentant selon nous structurellement attrayants et à conserver nos positions dans ces secteurs, tout en optimisant les rendements et en limitant le volume de nos transactions.

Notre objectif principal dans le cadre de la stratégie Income consiste à générer un rendement du dividende raisonnable et stable. Nos objectifs secondaires à long terme sont la préservation du capital et le rendement total. Nous sommes convaincus que ces objectifs ne sont pas incompatibles. Nous recherchons des opportunités de générer des rendements attrayants, notamment en périodes de hausse des rendements du fait de tensions sur le marché, sans exposer nos investisseurs à un risque baissier important.

À cette fin, nous avons constamment renforcé nos positions dans les secteurs du logement et de la finance cette année. Tous deux ont fait objet d’une importante réglementation depuis la crise financière et présentent de ce fait des fondamentaux très solides. Les banques se sont par exemple vu imposer des exigences de fonds propres nettement plus élevées et ont été dissuadées de s’exposer aux risques auxquels elles étaient coutumières. Bien que le secteur bancaire puisse se montrer plus volatil que d’autres segments du marché, le risque de crédit est globalement très faible, même dans l’hypothèse d’un ralentissement économique. Par conséquent, ce thème demeure l’une de nos plus fortes convictions au sein de la stratégie, et constitue selon moi un élément de différenciation clé par rapport aux autres stratégies du même genre.

Nous avons par ailleurs légèrement réduit notre exposition aux taux d’intérêt, autrement dit notre duration, cette année et progressivement liquidé une partie de nos positions en bons du Trésor américain pour investir dans des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences. Étant donné l’attrait persistant de cette classe d’actifs, il est fort possible que nous renforcions nos positions.

« De manière générale, nous initierons des positions à haut risque, mais uniquement en faible proportion et seulement si nous estimons que ces titres ont leur place dans notre stratégie globale. L'Argentine en est un bon exemple : il s'agit à nos yeux d'une opportunité risquée pour laquelle le jeu en vaut la chandelle, mais nous avons conservé une position inférieure à 2%. »

Q : Pouvez-vous nous en dire plus sur les raisons ayant motivé une réduction de la sensibilité aux taux d’intérêt dans le cadre de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Dans la mesure où nous nous recherchons avant tout des dividendes stables, nous ciblons des obligations de qualité à des fins non seulement de diversification mais aussi de rendement. Nous avons progressivement réduit notre sensibilité aux taux d’intérêt cette année car, d’un point de vue fondamental, les perspectives des emprunts d’État à long terme ne nous paraissent guère attrayantes.

À l’heure actuelle, les rendements n'arrivent même pas à hauteur des prévisions d’inflation, et sont dans le pire des cas négatifs. Or, des rendements nominaux négatifs ne sont tout bonnement pas compatibles avec notre objectif de revenu. Même les bons du Trésor américain à 10 ans, qui rapportent actuellement 1,5 %, affichent un rendement réel négatif au regard des prévisions d’inflation à long terme de PIMCO (voir la Figure 1). En Australie, un marché d’obligations de qualité sur lequel nous avons investi par le passé, les taux intermédiaires sont inférieurs à 1 %, tandis qu’en Allemagne et au Japon, les taux sont résolument négatifs, même en termes nominaux. Les investisseurs paient littéralement pour prêter de l’argent sur ces marchés.

La stratégie Income conserve certes une exposition cœur de portefeuille aux obligations de premier ordre, mais en a troqué une partie au profit de titres adossés à des créances hypothécaires d’agences et d’autres marchés offrant des rendements relatifs plus attrayants, y compris les États-Unis. S’il est possible que les marchés chers prennent encore plus de hauteur dans certains scénarios, il se peut aussi que les rendements des obligations de qualité se replient en cas d’amélioration des données économiques, notamment si les différends commerciaux trouvent une issue.

Rétrospectivement, si nous avions anticipé l’ampleur de la reprise du marché obligataire au cours des derniers mois, nous aurions certainement augmenté notre sensibilité aux taux dans le cadre de la stratégie Income. Mais dans le contexte actuel de rendements extrêmement bas, il nous paraît judicieux de conserver une sensibilité parmi les plus faibles de l’histoire de la stratégie.

Q : Quelle est votre opinion actuelle à l’égard des titres adossés à des créances hypothécaires, ou MBS, aussi bien d’agences que hors agences, compte tenu notamment de la baisse des taux d’intérêt ?

D. Ivascyn : Les MBS d’agences présentent une qualité élevée et nous paraissent très attrayants du point de vue des valorisations. 1 Toutefois, la baisse des taux d’intérêt cette année a entraîné une hausse des remboursements anticipés, dans la mesure où les propriétaires ont refinancé leurs hypothèques, de sorte que certains MBS d’agences pourraient arriver à échéance plus tôt que prévu. Dès lors que les titres hypothécaires d’agences sont généralement à la peine lorsque les remboursements anticipés augmentent, notre exposition à ces titres a eu un impact négatif sur les rendements relatifs depuis le début de l’année. À long terme, toutefois, la classe d’actifs reste selon nous attrayante en raison de sa liquidité et de son potentiel de résilience.

En ce qui concerne les MBS hors agences, bien qu'une augmentation des remboursements anticipés ne soit généralement pas un facteur positif, les fondamentaux restent solides. Les spreads sont stables depuis le début de l’année, alors que ceux des obligations d’entreprises se sont contractés après s’être fortement élargis au quatrième trimestre l’an dernier (voir la Figure 2). Ces investissements liés à l’immobilier offrent donc des opportunités de valeur relative encore meilleures qu’au début de l’année selon nous. Bien que les MBS hors agences aient fait pâle figure cette année, ces positions devraient rester relativement stables, alors que la volatilité des spreads des obligations d’entreprises va sans doute augmenter.

Q : Quelle est votre opinion à l’égard de la dette privée et pourquoi pourrait-elle se montrer plus volatile selon vous ?

D. Ivascyn : Je diviserais les positions en obligations d’entreprises de la stratégie Income en deux catégories : d’un côté les positions tactiques, que nous prenons généralement sur les segments les plus liquides du marché, souvent à la suite de brusques mouvements de cours, et de l’autre les positions à long terme dans des actifs robustes, à même selon nous de faire face à une détérioration des conditions de marché. Nous privilégions généralement les obligations d’entreprises qui occupent un rang élevé dans la structure du capital et offrent ainsi une certaine protection aux investisseurs en cas de repli du marché, ou du secteur ou du titre en question.

D’un point de vue général, nous pensons, depuis un certain temps déjà, que le segment de la dette privée est pour le moment sans doute le plus risqué du marché obligataire. Le volume d’émissions est élevé en comparaison historique, de nombreux investisseurs sont en quête de rendement et, sans surprise, les normes de souscription se sont notablement détériorées. De ce fait, les obligations d’entreprises pourraient faire l'objet d'une volatilité importante en cas de changement d'humeur soudain des marchés. Dans une optique à long terme, notre sous-pondération des obligations d’entreprises génériques nous paraît tout à fait judicieuse, même en cas de contraction des spreads.

Q : Quelle place les marchés émergents occupent-ils au sein de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Nous exploitons les opportunités offertes par les marchés émergents (ME) depuis le lancement de la stratégie, principalement à des fins de diversification du portefeuille. Cependant, nous nous attachons à conserver des positions relativement petites. Au cours des dernières années, nous avons investi dans un panier d’obligations locales offrant un potentiel de rendement attrayant et pris des positions ciblées sur des obligations adossées à la dette extérieure de certains pays émergents, libellées en devises fortes. D’une manière générale, les investisseurs se montrent moins complaisants à l’égard de la dette émergente que de la dette privée actuellement.

Nombre de nos positions sur les marchés émergents, notamment le Mexique, la Russie et le Pérou, ont affiché de solides performances cette année. Bien entendu, la principale contribution négative a été le fait de l’Argentine, où nous avions investi environ 2 % des actifs de la stratégie, à hauteur de 1 % dans des emprunts d’État en devise locale et de 1 % dans des obligations adossées à la dette extérieure du pays. Comme d’autres opérateurs, nous avons été surpris par les résultats des élections primaires début août, le président Mauricio Macri ayant obtenu nettement moins de voix que prévu, ce qui a provoqué des dégagements sur les actifs argentins. Bien qu’ils constituent un exemple de pari non rémunérateur sur les marchés émergents, nos investissements en Argentine se sont inscrits dans le cadre de notre composante à haut risque, de sorte qu’ils sont restés très limités et présentaient un potentiel de rendement très élevé. Si les marchés argentins se stabilisent, les rendements pourraient s’améliorer.

Les ME vont continuer de jouer un rôle important au sein de la stratégie, notamment à des fins de diversification par rapport aux secteurs du marché vis-à-vis desquels nous sommes plus prudents à long terme.

Q : Que pensez-vous de la performance globale de la stratégie au regard de ses objectifs à long terme et depuis le début de l’année ?

D. Ivascyn : La stratégie Income est axée sur le long terme et, comme nous l’avons dit, vise principalement à générer un revenu stable.

Par rapport aux grands indices de référence, comme les indices Bloomberg Barclays U.S. Aggregate et Global Aggregate, la stratégie a sous-performé en raison de notre positionnement défensif en termes de sensibilité aux taux d’intérêt et sur le segment de la dette privée. Avec le recul, une plus grande sensibilité aux taux aurait été préférable afin de générer un rendement total plus élevé. Cependant, en ce qui concerne les obligations d’entreprises génériques, nous ne sommes pas déçus d’avoir renoncé à dégager du rendement à court terme, car ce n’est pas un segment du marché auquel nous souhaitons nous exposer dans l’espoir d’engranger de modestes gains en cas de contraction des spreads. Nous préférons attendre de voir comment ce segment va évoluer et construire dans l’intervalle un portefeuille plus résilient et robuste, axé sur le revenu.

Ce positionnement devrait permettre à la stratégie de faire belle figure dans de nombreux contextes de rendement différents. Nous recherchons sans cesse de nouvelles opportunités sur les marchés et affinons constamment le portefeuille Income à la lumière de nos objectifs à long terme.