La volatilité accrue et la hausse des taux d'intérêt en fin de cycle peuvent offrir des opportunités pour les investisseurs obligataires. Les gérants de portefeuilles de la stratégie Income de PIMCO, le Group CIO Daniel Ivascyn et le Managing Director Alfred Murata expliquent comment ils jonglent entre positionnement défensif et opportunités à saisir au sein de la stratégie Income.

Q : La volatilité a fait son retour au troisième trimestre 2018 et s'est poursuivie en octobre. Selon vous, comment les marchés vont-ils évoluer à l'approche de la fin de l'année ?

D. Ivascyn : La gestion de la stratégie Income répond à une approche à long terme. Nous essayons de ne pas nous laisser aveugler par l'évolution journalière, voire mensuelle, des marchés. Cette philosophie à plus long terme a permis à la stratégie de remplir ses objectifs de revenu et d'appréciation du capital depuis son lancement.

Nous étions positionnés en prévision de l'environnement de marché actuel, car à l'issue du Forum séculaire annuel de PIMCO en mai, nous anticipions une hausse de la volatilité alors qu'une page se tournait après la décennie écoulée depuis la crise financière. Ce positionnement s'est avéré visionnaire pour surmonter la phase de volatilité observée au troisième trimestre et en octobre.

Pour cette fin d'année, nous décelons de nombreuses sources d'incertitudes, particulièrement sur l'échiquier politique : le Congrès divisé aux États-Unis, la récente élection d'un président populiste au Brésil et les tensions politiques persistantes partout dans le monde, y compris les relations entre l'Italie et l'Union européenne concernant le budget du pays. La Réserve fédérale américaine s'est engagée sur la voie du resserrement, et les marchés ont tendance à accentuer ces incertitudes.

Par conséquent, nous nous trouvons dans un environnement dans lequel les investisseurs veulent, selon nous, se montrer prudents et doivent dès lors se tourner vers les obligations afin de réduire le risque de leur portefeuille global.

Q : Avez-vous procédé à des modifications importantes du positionnement de la stratégie Income au cours du troisième trimestre ?

A. Murata : Les deux composantes principales de la stratégie, à savoir les actifs de meilleure qualité et les actifs au rendement plus élevé, sont désormais mieux équilibrées. Les premiers sont susceptibles d'enregistrer une bonne performance lorsque la croissance économique s'avère inférieure aux attentes, tandis que les seconds tirent d'ordinaire leur épingle du jeu dans le cas contraire. Depuis 2016, nous réduisons la part à rendement élevé du portefeuille, ce qui a permis de parvenir à un équilibre plus juste entre les deux composantes.

Même si nous avons diminué le risque de crédit global du portefeuille, nous exploitons les opportunités qui tendent à présenter un risque idiosyncrasique. Les ressources de PIMCO, qui comptent plus de 200 gérants de portefeuilles répartis aux quatre coins du globe, nous aident à déceler ces opportunités sur le marché obligataire mondial, qui représente 100 000 milliards USD.

Q : Quelle a été la performance de la stratégie Income depuis le début de l'année ? Quels facteurs l'ont influencée ?

D. Ivascyn : Le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit constituent généralement les principaux moteurs de performance au sein du marché obligataire. En 2018, ils ont tous deux été mis à mal par la hausse des taux et l'élargissement des spreads.

La stratégie Income a notamment adopté un positionnement prudent en termes de sensibilité aux taux et de risque de crédit, ce qui lui a permis de préserver le capital au cours de la récente phase de volatilité du marché. La stratégie a tenté de profiter de la souplesse du mandat global et de la génération d'idées de notre équipe de gestion de portefeuilles afin d'exploiter d'autres opportunités, telles que l'investissement dans le secteur du crédit hypothécaire, au lieu de se concentrer sur les facteurs de risque traditionnels que sont le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit des entreprises.

Q : Pouvez-vous nous parler de la diversification dans la stratégie Income et de son impact sur la performance ?

A. Murata : La diversification, qui consiste à disposer de nombreuses sources de rendement différentes, a été un élément clé de la stratégie Income au fil des ans. Grâce à la diversification et à la flexibilité, nous pouvons aspirer à atteindre les objectifs de la stratégie, même si une classe d'actifs en particulier génère une mauvaise performance au cours d'une année donnée. Cela est particulièrement important au sein de l'environnement de marché actuel, marqué par l'incertitude.

Les avantages de la diversification nous permettent par ailleurs de trouver des opportunités intéressantes sur une période de détention à long terme. Par exemple, les investissements sur les marchés émergents que nous avons entrepris en 2013 et 2014 étaient quelque peu prématurés, mais nous les avons maintenus et, à terme, ils ont contribué à la performance.

Q : Penchons-nous à présent sur les différents secteurs obligataires présents au sein de la stratégie Income. Que pensez-vous des marchés émergents et que recherchez-vous en tant qu'investisseur ?

D. Ivascyn : Nous analysons l'ensemble de l'univers d'opportunités mondial lorsque nous mettons sur pied la stratégie Income, et les obligations émergentes, qu'elles soient libellées en dollars américains ou en devises locales, ont été composante clé à cet égard. PIMCO a largement investi dans des ressources supplémentaires sur les marchés émergents sur les deux dernières années, et cet aspect est très important pour nous en tant qu'entreprise.

À l'instar des segments de moindre qualité des obligations d'entreprises à haut rendement, les marchés émergents sont souvent volatils. C'est pourquoi nous maintenons notre position totale à une taille restreinte, particulièrement pour la composante libellée en devise locale.

Dès lors que les marchés émergents ont tendance à réagir de manière excessive et que le sentiment sur ces marchés change aisément de manière considérable, ils sont susceptibles de présenter des opportunités séduisantes. Plus récemment, la volatilité de marché s'est traduite par des performances relativement solides.

Ainsi, fidèles à notre approche à contre-courant, nous pensons que les obligations émergentes sont un choix judicieux pour la stratégie Income, quoiqu'en faibles quantités. Au cours des deux années à venir, le secteur devrait selon nous être source de rendements positifs.

Q : Que pensez-vous actuellement du crédit d'entreprise, plus particulièrement alors que les spreads se situent à leurs plus bas historiques ou en sont proches ?

A. Murata : Les valorisations sont tendues, et nous faisons donc preuve de prudence vis-à-vis du crédit d'entreprise. Le secteur devrait être confronté à une activité d'émission très intense, particulièrement dans le segment noté BBB, susceptible d'être plus vulnérable aux dégradations des notes de crédit en cas de ralentissement économique. Les prêts à effet de levier représentent un autre secteur que nous surveillons pour des raisons similaires.

Nous observons également que certains investisseurs prennent des risques plus importants pour engranger des rendements accrus. Les investisseurs privés semblent se tourner vers les obligations à rendement plus élevé, car les rendements des dépôts bancaires ne suffisent toujours pas à financer leur retraite. S'agissant des investisseurs institutionnels, nous avons observé une transition vers des placements dans des stratégies de capital-investissement et dans des hedge funds.

Dans l'ensemble, nous pensons qu'il est judicieux de faire preuve d'une prudence accrue vis-à-vis du crédit d'entreprise et de conserver des munitions au sein du portefeuille, pour pouvoir passer à l'offensive lorsque des opportunités se feront jour.

Q : Comment trouvez-vous des opportunités sur le marché des obligations d'entreprises, au vu du niveau des valorisations et de l'avancement du cycle économique ?

D. Ivascyn : Comme l'a mentionné Alfred, vu le niveau tendu des valorisations et la hausse de la volatilité, nous sous-pondérons globalement le crédit d'entreprise par rapport à d'autres secteurs à haut rendement. Je pense qu'il s'agit là de l'un des facteurs qui différencient le plus la stratégie Income de PIMCO de ses concurrents.

Cela dit, nous détectons des opportunités. Nous commençons par des analyses de crédit bottom-up afin de déceler de la valeur, avec l'aide de l'équipe de recherche de crédit de PIMCO, qui s'est largement étendue dans le monde ces dernières années. Par ailleurs, l'ensemble de l'équipe Income participe à une initiative visant à rechercher des actifs qui possèdent certaines caractéristiques de résilience, quelle que soit leur taille – nous les appelons les actifs qui « plient, mais ne rompent pas ». Nous sommes à la recherche d'émetteurs qui possèdent suffisamment d'actifs corporels ou totaux, ou des investissements qui sont suffisamment élevés dans la structure de capital de l'entreprise pour que le risque de perte de capital soit selon nous très faible. Ces actifs qui « plient, mais ne rompent pas » sont susceptibles de maintenir leur bonne performance même si les conditions se dégradent, par exemple en cas de récession

Ils conserveront probablement leur place clé au sein de la stratégie Income, et certains de ces actifs ont contribué aux rendements ces dernières années.

Q : S'agissant du secteur de la titrisation, y compris les crédits hypothécaires, où voyez-vous des opportunités ?

D. Ivascyn : Nous privilégions toujours les investissements liés au secteur du logement et, malgré certains versements importants à l'égard de nos titres existants, nous avons pu renforcer notre allocation à ce secteur cette année.

Pour ce faire, nous avons notamment recherché activement de nouveaux investissements. Par exemple, nous nous sommes engagés dans des émissions directes de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux. À travers diverses stratégies PIMCO, l'entreprise est impliquée dans presque tous les aspects du marché des crédits hypothécaires et nous avons mis à profit nos relations au sein de ce secteur ces dernières années pour pouvoir déceler des garanties liées au logement très avantageuses aux États-Unis, au Royaume-Uni, et dans certaines régions d'Europe.

Au cours de ce processus, nous nous sommes tenus à l'écart des segments du marché qui offrent selon nous une protection de crédit bien moindre ou qui sont vulnérables aux risques de baisse lorsque le sentiment de marché évolue.

La recherche d'investissements constitue l'une des façons dont nous mettons à profit la taille de la stratégie Income, et nous pensons pouvoir générer des propositions de valeur très intéressantes pour nos investisseurs. Notre capacité à rechercher des investissements est l'une des raisons pour lesquelles nous sommes convaincus que la stratégie Income a ce qu'il faut pour générer une bonne performance sur une base ajustée du risque.

Q : À quoi peuvent s'attendre les investisseurs au niveau de la stratégie Income pour l'année à venir ?

D. Ivascyn : PIMCO anticipe un certain ralentissement de la croissance mondiale en 2019, qui devrait toutefois rester globalement positive. Nous pensons également que l'inflation sera relativement limitée. Elle pourrait s'inscrire en hausse, compte tenu du stade avancé du cycle dans la plupart des économies développées, mais nous estimons que les principales banques centrales maintiennent l'inflation sous contrôle.

Pour les investisseurs, cela signifie que les taux d'intérêt continueront probablement d'évoluer dans une fourchette sur le long terme. Les taux ont déjà abandonné leurs plus bas historiques, notamment aux États-Unis, et quoiqu'ils soient défavorables à court terme, des taux plus élevés sont synonymes de revenus et de potentiel de rendement accrus sur le long terme, une bonne nouvelle pour les investisseurs obligataires.

La volatilité sera probablement plus importante, mais cela représente une opportunité dans le contexte d'une approche obligataire flexible telle celle de la stratégie Income. Nous sommes convaincus que notre flexibilité accrue, notre accent sur la résilience et notre position défensive vis-à-vis du risque de crédit à l'échelle mondiale ont positionné la stratégie Income pour lui permettre de se différencier davantage encore dans les années à venir.