Après des années de calme tout relatif, les investisseurs en obligations sont soudainement confrontés à la réalité d'une hausse des rendements obligataires en 2018. Ci-dessous, l'équipe chargée de la gestion du portefeuille de la stratégie Income de PIMCO, le Group CIO Daniel Ivascyn et le Managing Director Alfred Murata, abordent les dernières évolutions des marchés et les perspectives pour la stratégie, y compris les opportunités pour les investisseurs axés sur le revenu.

Q : Le début d’année a été éprouvant pour les obligations de qualité et celles à haut rendement. Pouvez-vous nous dire quelques mots sur l’environnement pour les investisseurs obligataires ?

Dan Ivascyn : Ces derniers temps, la hausse des rendements est le principal défi auquel sont confrontés les investisseurs obligataires. En début d'année, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans était légèrement inférieur à 2,5 %. À présent, il est de l’ordre de 3 %. Lorsque les rendements augmentent, les cours baissent évidemment, ce qui pèse généralement sur la performance des obligations.

Un certain nombre d'évolutions ont également alimenté l'incertitude au premier trimestre. Tout d’abord, l’économie américaine étant à un stade très avancé de son cycle d'expansion, de nombreux investisseurs se demandent combien de temps l’expansion peut encore durer. Ensuite, la Réserve fédérale resserre progressivement sa politique monétaire, qui était accommodante depuis la crise financière, en réduisant son bilan et en augmentant les taux d’intérêt à court terme. Enfin, le train de mesures fiscales adopté l’an dernier aux États-Unis, et le projet de loi sur les dépenses publiques qui a suivi ont considérablement accentué la relance budgétaire de l’économie américaine.

Une relance budgétaire aussi tardive dans le cycle est assez rare, ce qui a compliqué la normalisation de la politique de la Fed en créant tout du moins le risque d'un relèvement des taux directeurs un peu plus marqué que prévu par les marchés il y a quelques mois.

Q : La stratégie Income résiste bien cette année par rapport aux produits obligataires classiques de grande qualité et aux actifs offrant un rendement plus élevé. Quels choix se sont avérés payants et quels sont ceux qui ont été peu judicieux ?

Alfred Murata : Lorsque nous définissons le positionnement de la stratégie, nous divisons le portefeuille en deux grands éléments : l'une investie dans des actifs au rendement plus élevé et l’autre dans les actifs de meilleure qualité.Depuis le début de l'année, une correction significative est intervenue sur le marché des bons du Trésor. Par conséquent, les titres de meilleure qualité du portefeuille Income ont enregistré une performance négative. En revanche, les titres à haut rendement du portefeuille ont généré des rendements positifs, ce qui a contribué à maintenir une plus grande stabilité du portefeuille dans son ensemble.

Sur une base prospective, la bonne nouvelle est que le rendement du portefeuille a augmenté. En général, nous trouvons toujours de belles opportunités partout dans le monde. Dans l'ensemble, nous pensons donc que la stratégie est bien positionnée pour atteindre ses principaux objectifs, à savoir un revenu constant et une stabilité de la valeur nette d’inventaire.

Q : Quelles sont vos prévisions pour les taux d’intérêt et leur éventuel impact sur la stratégie Income ?

Ivascyn : À l'instar de nombreux participants au marché, nous sommes prudents en ce qui concerne les taux d’intérêt. Dans la mesure où la Fed devrait encore relever le taux des fonds fédéraux d'ici la fin de l'année 2018 et même en 2019, les taux d'intérêt seront sans doute plus élevés dans 12 mois. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans atteindra certainement 3,25 %, voire 3,5 %.

Toutefois, contrairement à de nombreux participants au marché, nous pensons que la faiblesse des cours des obligations est liée à ce cycle économique en particulier. À plus long terme, nous pensons toujours que les taux évolueront globalement dans une fourchette en raison d'effets séculaires comme le progrès technologique rapide, le vieillissement démographique et la mondialisation.

Par conséquent, même si nous sommes prudents quant à l'évolution des taux d'intérêt à court terme, nous ne cherchons pas à éliminer entièrement l'exposition aux taux au sein de la stratégie Income. Les actifs de meilleure qualité comme les bons du Trésor américain peuvent constituer une couverture efficace lorsque les risques s'accentuent et que des actifs comme les actions et les obligations à haut rendement voient leurs cours baisser, comme cela est le cas en période de récession. Nous pensons qu'en combinant un certain nombre d'actifs, y compris ceux sensibles aux taux d'intérêt, il est possible de réduire la volatilité globale.

Q : Les titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences sont une composante à rendement plus élevé essentielle dans la stratégie Income. Quel regard portez-vous sur ce secteur aujourd'hui ?

Murata : Ces titres demeurent très intéressants à nos yeux pour la composante à haut rendement de la stratégie Income. Cette classe d'actifs répond selon nous à la philosophie « plier sans rompre » : les cours pourraient être volatils à court terme, mais une perte de capital est improbable. Même en cas de baisse des prix de l'immobilier, nous estimons que le rendement des titres hypothécaires non émis par des agences restera supérieur à celui des bons du Trésor américain (après prise en compte des défauts de paiement).

Néanmoins, le secteur hors agences connaît toujours une érosion : il est tombé à environ 500 milliards de dollars, contre quelque 2 000 milliards en 2007. Cependant, nous trouvons encore de nouvelles opportunités dans ce segment. Récemment, nous avons fait l'acquisition d'un portefeuille de prêts hypothécaires à nouveau productifs, les emprunteurs ayant recommencé à honorer leurs échéances après quelques défauts de paiement. Les gros vendeurs de prêts à nouveau productifs, dont les organismes de refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac, ont commencé à mettre aux enchères des portefeuilles de créances hypothécaires de ce type l’an dernier ; en tant que gérant d’actifs de grande envergure, nous pouvons participer à ces adjudications et investir dans les titres qui nous semblent attrayants, tout en vendant le reste sur le marché secondaire.

Q : La stratégie Income a également eu pendant un certain temps une position défensive core sur la sensibilité aux taux australiens en guise de couverture contre un regain d'aversion au risque à l'échelle mondiale. Quel regard portez-vous sur cette position aujourd'hui ?

Murata : Le positionnement sur les taux australiens (sensibilité) nous semble toujours attrayant pour la composante qualité de la stratégie Income.

En cas de ralentissement de la croissance en Chine, ce qui nous semble possible, les cours des matières premières diminueraient probablement, la croissance en Australie ralentirait vraisemblablement et les taux d’intérêt dans ce pays baisseraient sans doute. Par conséquent, la présence de cette position sur la sensibilité aux taux australiens constitue une couverture contre le risque de ralentissement de la croissance en Chine et le regain d'aversion au risque qui en découlerait.

Q : Quels autres segments obligataires privilégiez-vous à l'heure actuelle ? Par exemple, les marchés émergents sont-ils encore attrayants à vos yeux ?

Ivascyn : Le placement idéal de notre point de vue est celui qui « plie mais ne rompt pas », autrement dit un actif couvert par des actifs corporels (garantie), prioritaires dans la structure financière de l'émetteur et présentant des fondamentaux sains à ce stade du cycle économique.

En plus de ces actifs, nous cherchons des moyens de compléter le rendement ou la performance de la stratégie. Nous apprécions certaines obligations d'émetteurs financiers, par exemple. Les banques, les compagnies d’assurance et les sociétés financières spécialisées ont augmenté leurs réserves de fonds propres et le champ de leurs activités est plus restreint grâce à une réglementation plus stricte depuis la crise financière, deux évolutions favorables aux détenteurs d’obligations. Nous avons également trouvé de belles opportunités de diversification dans les marchés émergents. Même si ce segment peut être volatil alors que la Fed poursuit le relèvement de ses taux d’intérêt, nous pensons qu’il permet d'opérer une diversification des risques prudente et raisonnable.

Une diversification prudente, surtout à ce stade du cycle, est cruciale. Nous entendons limiter nos expositions, de sorte que toute sous-performance de certains secteurs ne compromette pas les objectifs de la stratégie Income.

Q : La couverture des investissements en dollars américains est devenue plus onéreuse ces derniers temps pour les investisseurs en Asie, en Europe et en Amérique latine. Quel est votre avis sur les stratégies axées sur le revenu aux niveaux mondial et local pour ces investisseurs ?

Ivascyn : Compte tenu de l'aplatissement de la courbe des rendements américains et des autres frais de couverture, il est plus difficile pour les investisseurs accédant à notre stratégie dans différentes devises de maintenir le niveau de rendement auquel ils sont habitués. Néanmoins, nous sommes persuadés qu'il est prudent pour un investisseur étranger d’examiner les avantages qu’une stratégie à l'échelle mondiale peut offrir en termes de diversification des risques, sans oublier sa capacité à saisir les opportunités dans un éventail d’actifs plus large.

Malheureusement, pour obtenir les rendements plus élevés auxquels certains investisseurs sont habitués, il faudrait prendre davantage de risques. Dans bien des cas, nous ne sommes pas à l'aise avec une telle prise de risque.

L'opportunité d'une couverture dépend du pays, des besoins de l’investisseur concerné et de la façon dont la stratégie Income s’inscrit dans le portefeuille d’investissement global de l'investisseur. Notre équipe en charge des solutions d’investissement est peut-être en mesure d’aider les investisseurs à trouver la réponse adaptée à leur situation.

Sur une note positive, la dynamique actuelle de couverture a un avantage : dans le cadre de la gestion de la stratégie Income, nous recherchons des manières créatives de trouver des actifs de qualité qui en profitent.

Q : À mesure que la stratégie Income progresse, les investisseurs demandent souvent comment vous vous y prenez pour gérer la taille du portefeuille. La taille a-t-elle un impact sur la façon dont vous investissez ?

Ivascyn : Gérer la stratégie Income en fonction de son ampleur ne nous pose aucun problème. Si nous avons le sentiment un jour que la taille complique l'atteinte de cet objectif, nous suspendrons les souscriptions pendant un temps.

En fait, nous essayons de nous servir de notre taille pour tirer parti de propositions de valeur uniques pour les investisseurs. Dans certains cas, nous pouvons accéder à certains actifs – comme des prêts hypothécaires à nouveau productifs – ou types d'opérations inaccessibles à des gérants ou des stratégies de moindre envergure.

Q : comment gérez-vous la liquidité de la stratégie Income, notamment dans l'éventualité d'une accentuation de la volatilité ?

Ivascyn : La gestion prudente et sophistiquée des liquidités est l'une des compétences les plus importantes pour un gérant d’actifs. Les marchés aujourd'hui sont généralement moins liquides que par le passé car le durcissement de la réglementation depuis la crise financière a dissuadé les banques et les courtiers-négociants de fournir des liquidités lorsque l'humeur des marchés change. La stratégie Income maintient un profil de liquidité très robuste et nous avons sacrifié un peu de rendement sur le marché obligataire caractérisé aujourd'hui par une faible volatilité pour bénéficier de cette flexibilité. Cependant, la volatilité finira bien par revenir un jour — dans trois mois, six mois voire trois ans. Notre objectif consiste à faire en sorte que la stratégie Income, non contente de résister à cette volatilité, se serve des liquidités accumulées pour passer à l'offensive et générer un rendement plus élevé pour nos investisseurs.

Q : À l’avenir, quel est votre scénario de référence et quel est votre scénario pessimiste ? D'après vous, comment la stratégie se comporterait-elle dans ces conditions ?

Murata : Commençons par notre scénario de référence : nous tablons sur une accentuation de la volatilité au cours de l'année à venir, qui sera néanmoins modeste. Les rendements du Trésor américain pourraient osciller, mais, dans 12 mois, ils ne devraient pas être loin de leurs niveaux actuels. S'agissant des obligations d'entreprises et du crédit, nous prévoyons une certaine volatilité à court terme, mais pas une évolution significative dans l'ensemble.Dans ce scénario, nous viserions un rendement attrayant pour la stratégie Income avec, de surcroît, une certaine appréciation du capital.

Dans notre scénario pessimiste, nous redoutons surtout une sévère correction des actifs risqués. Si les actifs risqués tels que les actions mondiales voient leurs cours baisser sensiblement l'an prochain, la composante à haut rendement du portefeuille pourrait également en pâtir. Voilà pourquoi nous tenons tant à diversifier le risque de crédit et à affecter une partie des actifs aux obligations de meilleure qualité.

Ivascyn : La croissance économique mondiale s'annonce soutenue à court terme. Néanmoins, alors que la phase d’expansion économique se trouve dans sa dixième année et que la Fed – voire d’autres banques centrales – cherche à resserrer sa politique monétaire, nous avons également une liste de risques mineurs susceptibles de mener à de mauvaises surprises.

Par conséquent, nous avons diminué progressivement la prise de risque de la stratégie Income et d'autres stratégies de PIMCO afin d'atténuer les effets potentiels d'un ralentissement économique à l’avenir. Il ne s'agit pas de se ruer sur les liquidités ou les obligations de grande qualité. Nous faisons simplement preuve d'une prudence accrue, car les valorisations demeurent quelque peu excessives d'un point de vue historique et les risques s'accentuent lentement mais sûrement.

La hausse des taux est susceptible de peser sur la performance des obligations. Néanmoins, la stratégie Income est conçue pour être flexible et résiliente. Elle reste diversifiée en termes de régions et de marchés et s’inspire des meilleures idées de nos gérants de portefeuilles et de nos analystes crédit dans le monde entier.