Les obligations à rendement plus élevé et de meilleure qualité se sont redressées au deuxième trimestre, principalement sous l'effet de signes d'assouplissement de la politique monétaire, notamment aux États-Unis. Les gérants de portefeuilles de la stratégie Income de PIMCO, Dan Ivascyn, Alfred Murata et Josh Anderson, évoquent le marché, leurs perspectives et le positionnement de la stratégie.

Q : Où en est l'économie mondiale et quelles sont les conséquences pour la stratégie Income ?

D. Ivascyn : La croissance mondiale s’est essoufflée au cours des derniers mois, surtout dans le secteur manufacturier, dans un contexte d'instabilité considérable sur le plan politique, dû notamment à la montée des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et à l'incertitude croissante entourant le Brexit. Les banques centrales sont rapidement devenues assez conciliantes, suscitant sur le marché obligataire un rallye qui a entraîné une forte chute des rendements. Aujourd'hui, près de 15 000 Mds USD d'obligations affichent des rendements négatifs.*

Nos perspectives à long terme pour l'économie mondiale et les marchés suggèrent une incertitude accrue au cours des prochaines années. Divers événements en cours sont susceptibles de perturber l’économie mondiale : l’évolution de la croissance en Chine, l’aggravation des tensions avec les États-Unis, la propagation du populisme, ou encore les progrès technologiques.

Compte tenu de ce point de vue et de l'importance que nous accordons à la préservation du capital au sein de la stratégie Income, nous ne nous montrons pas excessivement agressifs. Au contraire, nous bâtissons un portefeuille conforme à nos principes traditionnels, en recherchant des sources de revenus responsables assurant une certaine résilience, y compris en cas de ralentissement économique plus prononcé que ne le prévoit PIMCO. Cette approche nécessite de prospecter les marchés internationaux et de cibler les segments et les secteurs présentant des souscriptions moins agressives et des excès moins marqués.

Paradoxalement, il s’agit généralement des secteurs qui sont devenus fortement réglementés dans le sillage de la crise financière : le logement et les services financiers.

Q : Pouvez-vous nous parler de la sensibilité aux taux d'intérêt de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Nous considérons que les marchés sont allés un peu trop loin dans leurs hypothèses de réduction des taux directeurs. Après la baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale le mois dernier – voire après une série de baisses, nous pensons que la Fed se concentrera à nouveau sur les données économiques. Or certaines statistiques récentes, notamment le rapport du mois de juin sur l’emploi aux États-Unis, sont ressorties meilleures que prévu. Cela étant dit, certains des principaux facteurs de perturbation que nous avons soulignés dans nos perspectives à long terme ont déjà des répercussions à court terme sur les marchés. C’est par exemple le cas de la Chine, et ces préoccupations sont également susceptibles d'influer sur la politique des banques centrales.

Néanmoins, compte tenu du faible niveau des rendements (certains sont même négatifs), un investisseur ayant raison sur les taux directeurs peut espérer un faible rendement positif, tandis que le coût sera incontestablement plus élevé s’il se trompe. Nous conservons donc une exposition défensive aux taux d'intérêt.

A. Murata : En général, deux raisons peuvent justifier la sensibilité d’un portefeuille. Soit vous pensez que les taux d'intérêt vont baisser à long terme, soit vous souhaitez couvrir le portefeuille contre une éventuelle correction d’actifs risqués tels que les actions.

Dès lors que nous anticipons plutôt une légère hausse des taux d’intérêt à long terme, la première raison ne peut être invoquée pour le moment, de sorte que nous avons réduit la sensibilité du portefeuille depuis le début de l’année. La Fed s'est montrée très accommodante dans ses prévisions, ce qui a déjà entraîné une baisse des taux d'intérêt cette année. Comme Dan l'a fait remarquer, nous pensons que le marché s’est montré très agressif dans ses anticipations de baisse des taux.

En ce qui concerne la deuxième raison, toutefois, nous avons à cœur d'être en mesure de protéger le portefeuille en cas de correction des actifs risqués, ce qui nous incite à conserver un certain niveau de sensibilité.

En matière de positionnement sur la courbe des taux, nous considérons la portion intermédiaire de la courbe américaine comme le segment le plus attrayant. D’une part, les taux d'intérêt sont plus élevés aux États-Unis que sur la plupart des autres marchés développés. D’autre part, un positionnement sur la partie intermédiaire permet d’être moins exposé à la partie courte de la courbe des taux, qui pourrait s’avérer risquée si les banques centrales décevaient les attentes du marché. Enfin, la stratégie est également moins exposée à la partie longue de la courbe, qui devrait augmenter à mesure que les déficits gouvernementaux s’aggravent.

Q : Quels éléments ont soutenu la performance globale de la stratégie Income au deuxième trimestre ?

A. Murata : Comme nous l'avons indiqué par le passé, la stratégie Income est scindée en deux grandes composantes : l'une est investie dans des actifs à rendement plus élevé, qui ont tendance à bien performer en période de forte croissance, tandis que l’autre consiste en des actifs de première qualité, tels que les bons du Trésor américain, qui parviennent généralement à tirer leur épingle du jeu dans un contexte de croissance plus faible. Les deux composantes du portefeuille ont progressé au cours du premier semestre, le resserrement des spreads sur les crédits à rendement plus élevé s’accompagnant d’un recul des taux d'intérêt.

Habituellement, les deux composantes se montrent performantes à tour de rôle, ce qui fournit une diversification ayant bénéficié à la stratégie au fil des ans.

Q : Avez-vous apporté des modifications aux investissements du portefeuille au cours du trimestre écoulé ?

J. Anderson : Nous avons effectué de modestes changements sur une base de valeur relative, en nous concentrant sur les obligations de qualité qui, selon nous, pourraient bénéficier de la poursuite des mesures de relance des banques centrales.

Plus précisément, nous avons ajouté des titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) d’agences, qui nous semblent décotés de 20 à 30 points de base par rapport à d'autres actifs, en partie parce que la Fed a vendu ce type de titres et en partie en raison des effets saisonniers estivaux. Nous avons également intégré du crédit investment grade. En contrepartie, nous avons réduit nos positions en obligations d’État et laissé certaines de nos obligations émergentes arriver à maturité sans les remplacer.

Il convient en outre de souligner que deux thèmes du portefeuille n'ont pas varié : notre préférence pour les MBS hors agences par rapport à d'autres actifs à rendement plus élevé, ainsi que l’accent placé sur la liquidité.

Q : Comment PIMCO parvient-elle à maintenir sa position en MBS hors agences alors que l'offre dans ce secteur est en baisse ?

D. Ivascyn : Premièrement, nous sommes très actifs sur les marchés secondaires  – nous sommes probablement l'une des entreprises les plus actives dans ce domaine.

Deuxièmement, nous sourçons désormais des prêts hypothécaires à nouveau performants et collaborons avec les banques pour titriser les prêts, afin d'accroître la liquidité et la flexibilité. Plusieurs institutions financières ont récemment cédé leurs positions, en partie parce que ces dernières ont généralement bien performé au cours des dernières années. Elles offrent en général de faibles ratios prêt/valeur et plusieurs années de paiements réguliers.

Nous sourçons souvent ces expositions par le biais d'adjudications, mais cherchons aussi activement à les acquérir et sommes présents sur les marchés tous les jours de bourse.

Q : Pour quelle raison continuez-vous de trouver les actifs du marché immobilier plus attrayants que le crédit d’entreprise ?

D. Ivascyn : Nous privilégions les investissements liés au logement car leurs fondamentaux nous semblent nettement plus solides que ceux des investissements liés aux crédits d’entreprise.

Aux États-Unis, les emprunteurs hypothécaires traditionnels ont connu une décennie de croissance de l'emploi et d'augmentation de la valeur des propriétés, de sorte que l'endettement a considérablement diminué. Il s'agit également d'un secteur aux structures très génériques, aux flux de trésorerie généralement prévisibles et aux émissions réduites, qui est donc moins susceptible de souffrir de facteurs techniques négatifs si le sentiment de marché évolue. Les rendements sont attrayants, offrant des spreads proches des niveaux BBB-, voire BB, pour des risques que nous estimons comparables à ceux des crédits AAA ou AA actuels. Enfin, lorsque vous comparez les prix des maisons aux loyers et aux revenus aux États-Unis, vous constatez qu'ils sont tout à fait raisonnables.

Ajoutez à cela un environnement de crédit strict et vous disposez d'un marché sain qui, à notre avis, fera preuve de résilience dans un contexte économique bien plus difficile.

En revanche, nous pensons que le secteur le plus susceptible de décevoir les investisseurs au cours des prochaines années est celui du crédit aux entreprises non financières. Nous avons assisté à une détérioration constante des normes de souscription, à une progression de l’endettement et à des niveaux d'émission alarmants par rapport aux tendances historiques. En ce qui concerne les obligations d’entreprises, nous ciblons les segments que nous estimons attrayants et très résilients, en envisageant parfois des opérations tactiques sur des titres présentant des profils de liquidité intéressants.

Sur le segment du crédit d’entreprise, le secteur financier nous semble solide. Après la crise financière, les banques ont fait l'objet d'une forte réglementation, ce qui se traduit aujourd'hui par un relèvement des normes de fonds propres et par des modèles économiques moins risqués. Cette évolution a permis une diminution de la volatilité au sein du système bancaire.

Q : Comment gérez-vous la liquidité de la stratégie Income ?

D. Ivascyn : Tout au long de notre histoire, y compris pendant la crise financière, la liquidité a constitué une priorité. De fait, nous avons souvent cherché à créer de la valeur pour nos investisseurs en fournissant des liquidités à d'autres acteurs du marché.

En ce qui concerne la stratégie Income, l'accent placé sur la liquidité fait partie intégrante de notre approche. Nous n'avons jamais souhaité faire du revenu notre objectif exclusif, car cela risquerait de nous inciter à nous concentrer sur des actifs de moindre qualité, qui offrent des rendements plus élevés, mais sont généralement bien plus volatils et corrélés aux actions. Les stratégies d'investissement en obligations de moindre qualité ont tendance à réaliser un beau parcours durant les périodes d'expansion économique prolongée, lorsque les actions se comportent bien. Elles ne peuvent cependant offrir la même diversification qu'une stratégie ciblant des obligations de grande qualité, ni le même degré de liquidité et de flexibilité.

Les grandes banques étant désormais moins enclines à fournir des liquidités aux marchés, nous pensons que la liquidité de la stratégie Income est devenue d’autant plus importante. À moins d’être rémunérés pour prendre des risques supplémentaires (en cas de dislocation du marché, par exemple), nous avons tendance à nous concentrer sur les segments défensifs et donc plus liquides.

Alors que la croissance économique ralentit quelque peu, nous souhaitons que la résilience de la stratégie offre aux investisseurs une protection potentielle contre la baisse. Durant les accès de volatilité, nous pouvons toutefois nous montrer plus agressifs et cibler des opportunités de performance totale offrant des rendements plus intéressants. Dans l’intervalle, un positionnement défensif – stable et diversifié – nous semble la voie à suivre.

* Sur la base de données Bloomberg.
L’auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuilles

Joshua Anderson

Responsable mondial de la gestion des portefeuilles d'ABS

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