Geraldine Sundstrom, Gestionnaire de portefeuilles pour le PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund, nous explique comment la flexibilité du fonds lui permet d'évoluer sur les marchés financiers et fournit quelques pistes pour bien se préparer et se positionner en vue d'un environnement de fin de cycle potentiellement difficile.

Q : Pouvez-vous décrire l'approche globale du PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund (DMAF) ?

R : Le DMAF est un fonds d'allocation d'actifs international qui investit de manière dynamique dans les actions, le crédit, les taux d'intérêt, les actifs réels et les devises dans le but de fournir une performance corrigée du risque attrayante sur un cycle de marché complet. Nous mettons à profit le processus d'investissement de PIMCO, en combinant les opinions sur les fondamentaux, les valorisations et les facteurs techniques au sein d'une approche structurée et flexible. Le DMAF répond à une stratégie souple axée sur une approche asymétrique du risque : nous mettons en œuvre les idées macro et de valeur relative de PIMCO sur l'ensemble des classes d'actifs, dans le but de lisser les rendements pour l'investisseur.

Dans l'environnement actuel, nous estimons que la flexibilité inhérente au DMAF est un avantage crucial. Lorsqu'un cycle économique arrive à maturité, il est généralement utile de migrer les actifs du crédit vers les actions, idéalement en se concentrant sur les régions offrant les meilleurs ensembles d’opportunités. La flexibilité du portefeuille devient critique à la fin du cycle, lorsque la probabilité d'une récession augmente. Les actions peuvent être la classe d'actifs à privilégier en fin de cycle, mais il ne faut pas perdre de vue qu'une fois qu'une récession arrive, l’allocation aux actions peut se détériorer à une vitesse étonnante. C'est pourquoi une approche flexible et dynamique de l’allocation d’actifs est si importante aujourd'hui, à l'heure où l'expansion économique mondiale – à l'œuvre depuis presque 10 ans maintenant – arrive à son terme.

Q : En quoi consiste le scénario économique de PIMCO ? La prochaine récession se profile-t-elle à l'horizon ?

R : Dans nos récentes Perspectives séculaires (« Des lendemains qui déchantent »), nous expliquons pourquoi nous croyons que l'environnement des trois à cinq prochaines années sera probablement très différent de celui que nous avons connu depuis la crise financière mondiale. Nous devrons vraisemblablement faire face à bien des risques.

D'une part, la volatilité du marché est vouée à augmenter, à mesure que les grandes banques centrales normaliseront leur politique et mettront fin aux mesures extraordinaires freinant la volatilité depuis des années. Ensuite, les tensions commerciales entre les principaux acteurs de l'économie mondiale se renforcent. À mesure que la production économique approche de son plein potentiel, nous pourrions très bien être confrontés à une surprise inflationniste susceptible de pousser les banques centrales à devenir plus agressives. Enfin, la montée de nombreux mouvements populistes et protectionnistes dans le monde pourrait conduire à un autre lendemain qui déchante : ces mouvements ont gagné du terrain à un moment où la croissance économique mondiale était stable et synchronisée. Si nous devions connaître une récession, le sentiment populiste risquerait de devenir plus radical et imprévisible.

Je tiens à souligner qu'à court terme, le scénario économique reste favorable, avec une croissance mondiale synchronisée supérieure à la tendance et une hausse graduelle des taux d'intérêt, surtout aux États-Unis. Une récession ne semble pas imminente. Et lorsqu'elle arrivera, peut-être au moment où les mesures de relance budgétaire américaines commenceront à s'estomper, elle sera probablement peu marquée, mais sans doute aussi longue et risquée. Les moyens monétaires et budgétaires pour contrer une récession sont moins puissants cette fois-ci.

Q : Comment ces perspectives top-down, combinées à des idées bottom-up issues des quatre coins du monde, influent-elles sur la façon dont vous gérez un portefeuille multi-actifs aujourd'hui ?

R : Il est temps de se concentrer sur des investissements de qualité. La mer va être agitée, la volatilité va augmenter et nous finirons par être confrontés à une récession. C'est là que la qualité entre en jeu : certaines régions ont des fondamentaux plus résilients et sont mieux placées que d'autres pour s'en tirer dans un environnement défavorable. Les États-Unis, par exemple, ont nettement plus de marge de manœuvre que l'Europe ou les marchés émergents, de sorte que nous mettons l'accent sur les actions américaines, qui ont en outre l'avantage de présenter des bilans d'entreprises beaucoup plus solides de manière générale. Certaines actions japonaises sont également attrayantes.

Il est important également de disposer d'une allocation à la sensibilité de qualité dans un portefeuille multi-actifs, en particulier sur la partie intermédiaire de la courbe des rendements américains. Nous sommes beaucoup plus tactiques et sélectifs dans notre approche de la sensibilité aux taux européens, qui offre des rendements peut-être plus attrayants pour les investisseurs européens sur une base couverte, mais qui exige une approche prudente.

En ce qui concerne le crédit, nous sommes généralement prudents et nous avons réduit considérablement notre exposition, en nous concentrant uniquement sur certaines positions titrisées, les prêts hypothécaires hors agences et les prêts de haute qualité.

Les valorisations des marchés ne sont en aucun cas bon marché, selon nous, de sorte que nous avons tendance à éviter les surexpositions (quel que soit le secteur). C'est ce qu'on appelle un scénario « feu orange » : nous voulons être prudents, mais pas totalement réfractaires au risque.

Q : L'environnement de marché en 2018 a été compliqué. Comment le DMAF s'en est-il tiré et comment vous préparez-vous pour l'avenir ?

R : Cette année, les marchés ont été difficiles pour les investisseurs de nombreuses régions et classes d'actifs. L'ensemble des opportunités est très restreint. Les marchés obligataires mondiaux sont un peu à la baisse ; les marchés des actions mondiaux font globalement du surplace ; les marchés se sont montrés instables et parfois très volatils. Il est difficile d'extraire beaucoup de valeur.

Le DMAF s'est concentré sur la gestion des risques baissiers dans cet environnement, l'allocation dynamique du capital et le maintien de la flexibilité tandis que nous surveillons les catalyseurs de changement cyclique. Les marchés et les portefeuilles traversent une période difficile, mais il serait peut-être prématuré de dire que la fin du cycle est arrivée. La flexibilité du portefeuille est essentielle – nous devons être en mesure d'anticiper et de réagir à ce qui vient. La croissance mondiale pourrait se poursuivre. Les facteurs techniques pourraient s'améliorer. Pour le DMAF, nous chercherons, à travers l’ensemble des opportunités mondiales, des points d'entrée là où l'environnement troublé d'aujourd'hui a créé de la valeur.

Et si une récession survient plus tôt que nous le prévoyons, le DMAF dispose de la flexibilité nécessaire pour ajuster son positionnement en conséquence, peut-être en vendant des actions à découvert. Nous pourrions chercher à extraire davantage de valeur sur la partie intermédiaire de la courbe des rendements au Canada ou aux États-Unis. Je le répète, la flexibilité est essentielle.

Q : Après s'être fortement déprécié en 2017, le dollar américain reprend des couleurs. Comment cela affecte-t-il le positionnement du portefeuille du DMAF ?

R : Nous surveillons de très près l'évolution du dollar et des autres devises. Les taux de change peuvent avoir un impact significatif sur les rendements des classes d'actifs de nos jours : l'économie mondiale est hautement intégrée et de nombreuses entreprises réalisent une grande part de leurs bénéfices à l'étranger. Ainsi, les actions de la zone euro ont connu des difficultés au premier trimestre de 2018 malgré une bonne croissance domestique, en grande partie en raison de la vigueur de l'euro face au dollar américain. Nous devons également accorder une attention particulière à la divergence des politiques monétaires d'un marché à l'autre, en gardant à l'esprit son impact sur les rendements nets des coûts de couverture. Finalement, nous considérons les devises à la fois comme un risque et une opportunité directs et comme une influence indirecte sur d'autres actifs.

Q : Pouvez-vous décrire l'approche de gestion des risques appliquée dans le cadre du DMAF, compte tenu de la flexibilité de la stratégie ?

R : Je pense que la meilleure façon de comprendre notre approche se résume dans cette phrase « on gagne, en grande partie, en ne perdant pas », ce qui signifie que nous cherchons à éviter les pertes importantes, même si cela signifie sacrifier une part de la hausse potentielle. La gestion des risques fait partie intégrante de la façon dont nous gérons le portefeuille – nous visons à lisser les rendements et à adopter une approche très asymétrique des risques haussiers et baissiers.

Nous utilisons une gamme d'outils de gestion des risques, tels que la valeur à risque standard (VaR) et les pertes anticipées (expected drawdown), ainsi qu'une analyse rigoureuse des corrélations et des facteurs de risque sous-jacents dans l'ensemble du portefeuille. Ce n'est pas parce qu'un portefeuille est diversifié en termes de classes d'actifs ou de régions qu'il est nécessairement diversifié en termes de facteurs de risque – c'est quelque chose que nous diagnostiquons et gérons depuis de nombreuses années chez PIMCO.

Tout comme l'analyse, la mise en œuvre est essentielle. Si nous croyons qu'une idée offre un meilleur équilibre risque/rendement par le biais d'options ou d'instruments dérivés, par exemple, nous pouvons emprunter cette voie, en incorporant également des protections à la baisse afin d'améliorer le profil de risque global du portefeuille.

Au final, le degré d'exposition aux facteurs de risque individuels ainsi qu'au risque total au sein du portefeuille DMAF est particulièrement dynamique et variable. Lorsque les valeurs semblent justes et que nos perspectives de base sont favorables, nous aurons tendance à prendre plus de risques que lorsque les actifs semblent surévalués et que le risque de récession est élevé.

Q : Cette prise de conscience du risque explique-t-elle en partie pourquoi le DMAF est beaucoup plus axé sur la valeur relative aujourd'hui ?

R : Oui. Compte tenu de l'horizon séculaire qui s’assombrit, nous avons réduit le risque global du portefeuille, ce qui reflète une approche davantage axée sur la valeur relative. Comme je l'ai mentionné plus haut, nous favorisons les positions longues aux États-Unis et au Japon, alors qu'en Europe et dans les marchés émergents, nous adoptons des positions beaucoup plus neutres et, dans certains cas, courtes. Nous sommes également très prudents en matière de crédit. La qualité est ici le principal facteur de différenciation.

Bien entendu, un positionnement plus conscient du risque tend à réduire l'exposition aux hausses et aux baisses potentielles du marché. L'une des façons dont nous pouvons chercher à profiter davantage de la hausse tout en maintenant l’accent sur une plus grande qualité est de cibler les opportunités offertes par la volatilité du marché. Par exemple, lorsque la volatilité atteint des sommets, afin de monétiser nos positions courtes, nous pouvons vendre des options de vente couvertes à la baisse, à court terme bien sûr. En gérant cette approche avec précaution, nous pouvons potentiellement améliorer les rendements globaux du portefeuille.