Les accès de volatilité des marchés, au cours de l’année écoulée, ont entraîné un regain d'intérêt pour les stratégies obligataires flexibles ou dynamiques. Nous sommes convaincus qu'une exposition stratégique à ce type de stratégies obligataires non indicielles ou opportunistes – si elle est bien conçue – peut s’avérer un complément efficace à un portefeuille d’obligations de base en période de forte volatilité, une caractéristique de l'environnement de fin de cycle auquel nous sommes confrontés. Ces stratégies sont susceptibles de capturer des opportunités d’investissement éphémères, tout en évitant des reculs sévères durant les pics de volatilité.

Cela étant dit, toutes les stratégies non indicielles ne se valent pas. Il s’avère donc important de bien comprendre le cadre d'une stratégie donnée, les processus d'investissement par lesquels elle cherche à tirer profit de l'évolution des marchés et – ce qui est essentiel – son approche de la gestion des risques.

Éviter les performances en dents de scie

Les allocations stratégiques à des stratégies indépendantes des indices de référence sont parfaitement adaptées au contexte actuel, en particulier celles qui mettent l'accent sur la flexibilité et la résilience – qualités précieuses dans des marchés instables. La plupart des indicateurs suggèrent que l’économie mondiale est en fin de cycle. Dans ce contexte, la volatilité et les changements rapides, en matière de risque comme d’opportunités, peuvent se traduire par des performances en dents de scie pour les investisseurs détenant des portefeuilles traditionnels contraints par des indices de référence.

En revanche, des stratégies obligataires dynamiques ou opportunistes bien conçues sont à même de bénéficier d'une plus grande souplesse d'investissement pour affronter des scénarios compliqués pour les stratégies traditionnelles, tout en profitant potentiellement des fluctuations du marché. Par exemple, un plus grand éventail de sensibilités ou la capacité de prendre des positions longues ou courtes permettent de naviguer plus aisément que les stratégies traditionnelles dans une grande variété de conditions de marché.

Dans les marchés volatils, les stratégies flexibles sont notamment en mesure de :

• Rendre un portefeuille global plus résilient en réduisant le risque directionnel et en diminuant l'exposition (bêta) aux risques de sensibilité et de crédit, tout en favorisant les opportunités de valeur relative
• Saisir les opportunités liées à la volatilité, en fournissant des prêts aux émetteurs avides de liquidités lorsqu'ils en ont le plus besoin (c.-à-d. lorsqu'ils sont plus disposés à payer une prime pour émettre une obligation)

Trouver le juste équilibre

L'univers d'investissement des stratégies flexibles englobe un large éventail d'approches qui couvrent les marchés obligataires internationaux, du crédit aux prêts hypothécaires en passant par la macroéconomie et les taux d'intérêt. Cependant, beaucoup souffrent (de manière ironique) d'une faiblesse fondamentale : la liberté même qu'offre un mandat flexible. En l’absence d’indice de référence ou de cadre limitatif au sein duquel exercer cette liberté, la flexibilité peut devenir imprévisibilité, certaines approches prenant trop de risques directionnels ou se concentrant excessivement sur un moteur de performance prédominant.

Les approches privilégiant le crédit en sont un exemple. Elles se concentrent sur le risque de crédit et maintiennent généralement une sensibilité faible, qui peut certes s’avérer payante lorsque les taux augmentent. Toutefois, leur surpondération résolue des marchés de crédit (qui offre habituellement des rendements et des risques plus élevés) se traduit généralement par des corrélations significatives avec les marchés d’actions, ce qui peut générer des drawdowns importants dans les phases de correction. Nous en avons eu un aperçu au quatrième trimestre, alors que la plupart des fonds axés sur le crédit n’ont pu éviter les drawdowns.

Les stratégies pénalisées par de tels biais directionnels peuvent ne pas remplir leur rôle essentiel de complément flexible à un portefeuille dominé par des indices de référence. Pour s’avérer efficaces, les stratégies flexibles doivent selon nous trouver le juste équilibre entre un positionnement défensif sur des marchés volatils et la poursuite opportuniste d'alpha à long terme – le tout dans un cadre d’investissement bien compris.

Solutions dynamiques concrètes

La gamme de stratégies flexibles et dynamiques de PIMCO identifie des domaines d’opportunités clairs, incluant les marchés de crédit, les marchés de taux d'intérêt et d'autres segments du marché obligataire mondial. Mais la clé de chaque stratégie réside dans sa capacité à trouver le bon dosage entre les transactions visant à générer de la performance et les allocations susceptibles d’atténuer les risques au sein de chaque catégorie d'actifs. Il convient ainsi de doser, dans le contexte des prêts hypothécaires, les prêts titrisés à rendement élevé et les prêts hypothécaires à faible risque des agences, ou encore, dans le domaine du crédit, les titres ayant une note supérieure ou inférieure à BB. 

Dans le cas de notre stratégie obligataire multisectorielle mondiale la plus flexible, nous cherchons à trouver le juste équilibre entre les expositions stratégiques aux principaux facteurs de performance obligataire (bêta) et les opportunités plus tactiques, axées sur la valeur relative au sein des marchés de taux, de crédit et de devises.

En ce qui concerne les facteurs de risque des obligations, comme la sensibilité et le risque de crédit, nous utilisons notre processus d’investissement macro top-down pour déterminer les expositions appropriées compte tenu des conditions macroéconomiques. Contrairement à de nombreux gestionnaires traditionnels axés sur les indices de référence, notre but n’est pas d’anticiper les marchés. Nous déterminons plutôt une fourchette cible prospective et un point d'équilibre pour ces risques, dans le cadre des paramètres généraux de la stratégie (voir la figure 2). Nous dimensionnons ensuite les expositions de façon tactique en réaction aux fluctuations à court terme. Lorsque notre évaluation des taux d'intérêt et des bêtas de crédit subit des modifications significatives, nous ajustons ces cibles en conséquence.

Le reste du portefeuille tente de saisir les opportunités de valeur relative bottom-up et les opportunités spécifiques sur les marchés de devises, de taux et à travers les autres sources de rendement. Dans les périodes où nous considérons que les bêtas du marché n'offrent pas de valeur, le portefeuille peut se concentrer exclusivement sur des stratégies de valeur relative.

Grâce à cette approche, notre usage de la flexibilité est discipliné, encadré et attentif aux risques. 

Flexible, mais pas imprévisible

Indépendamment de l'objectif d'investissement d'une stratégie flexible, il nous paraît essentiel qu'elle maintienne des garde-fous soigneusement conçus, déterminés par le marché (et donc variables dans le temps) autour d'une fourchette cible, le tout dans le cadre des paramètres de la stratégie. À l'intérieur de cette fourchette se trouve un point d'équilibre entre les facteurs générateurs de rendement et les facteurs d'atténuation du risque. 

Grâce à un tel cadre, une stratégie flexible est en mesure d'ajuster sa recherche d’opportunités de rendement par rapport aux mesures d’atténuation du risque, en fonction de l'évolution inévitable des conditions de marché. Cela permet aux investisseurs de bénéficier de l’appétit pour le risque lorsque les conditions le justifient et d'atténuer le risque lorsque la volatilité atteint des sommets. Cependant, rien ne garantit qu'une telle stratégie axée sur la performance absolue sera à même d’exploiter pleinement ou d’éviter les retournements de marché. La stratégie ainsi conçue vise un équilibre entre la participation au marché et la protection, l'exposition au rendement et au risque variant à l'intérieur d'une fourchette cible au fil du temps.

En termes simples, les stratégies flexibles ne devraient pas être imprévisibles. Conçues de façon appropriée, les stratégies obligataires dynamiques sont en mesure de fournir un complément à long terme attrayant aux allocations de base sur l'ensemble des marchés.

Les auteurs souhaitent remercier Avi Sharon pour sa contribution au présent article.

Pour en savoir plus sur les principales forces qui façonneront l'économie mondiale et les marchés financiers au cours des trois à cinq prochaines années, consultez les conclusions du Forum séculaire de PIMCO.