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Dans leur quête de rendements et de diversification, les investisseurs se tournent en nombre toujours plus grand vers les stratégies de primes de risque alternatives (PRA), qui donnent accès à des sources reconnues de surperformance, telles que la valeur, le portage et le momentum.

Dès lors que cet univers ne représente pas encore un courant dominant et qu’il évolue rapidement, il peut être difficile d’apporter une réponse aux questions les plus fréquentes des investisseurs concernant les stratégies de PRA : Quelle stratégie privilégier, et quel montant investir? Quelle est l’importance de la structure et de la mise en place d’une stratégie? Comment m’assurer que le risque est géré de manière adéquate?

A travers la séance de questions-réponses ci-dessous, les stratégistes Brad Guynn et Ashish Tiwari de PIMCO partagent leurs points de vue sur ces questions.

Q: Plus de 300 milliards USD d’actifs étaient investis dans des stratégies de primes de risque alternatives à travers le monde en janvier 2016¹. Qu’est-ce qui explique un tel engouement?

Tiwari: Les stratégies de primes de risque alternatives aspirent à fournir aux investisseurs une exposition systématique à des sources reconnues de surperformance, telles que la valeur, le portage, le momentum et l’aversion pour le risque, et ce dans toutes les grandes classes d’actifs. Ces primes de risque sont exploitées depuis des dizaines d’années par les gérants actifs (y compris PIMCO), qui recherchent un moteur d’alpha supplémentaire pour complémenter les sources traditionnelles (telles que la sélection bottom-up et la rotation sectorielle).

Elles gagnent rapidement en popularité en tant qu’investissements indépendants, car les portefeuilles qui combinent de multiples primes de risque alternatives figurent parmi les rares options qui proposent non seulement un fort potentiel de rendement, mais également une importante diversification. Ces solutions sont d’autant plus attrayantes qu’elles présentent généralement des frais moins élevés et une meilleure liquidité que les hedge funds traditionnels. Enfin, les investisseurs apprécient la transparence de ces stratégies, qui sont ainsi plus faciles à comprendre et à surveiller que leurs homologues qualitatives traditionnelles.

Q: Comment savoir quelles stratégies de PRA correspondront le mieux aux objectifs d’un investisseur?

Guynn: On peut se sentir dépassé devant l’abondance de stratégies de primes de risque alternatives disponibles.

Selon un article de Campbell R. Harvey, Yan Liu et Heqing Zhu, intitulé … and the Cross-Section of Expected Returns², plus de 300 facteurs de risque alternatifs ont été identifiés dans la documentation universitaire.

D’autres publications ont semé le doute quant à la performance de nombreux facteurs de risque alternatifs. Juhani Linnainmaa et Michael Roberts démontrent à travers leur document de travail The History of the Cross Section of Stock Returns que les résultats hors période d’échantillon de nombreuses primes de risque alternatives actions sont bien moins intéressants que les résultats obtenus en période d’échantillon, voire totalement opposes.³

Les investisseurs qui envisagent d’allouer leurs capitaux dans les PRA doivent selon nous faire preuve d’une grande sélectivité. Tout d’abord, ils doivent éliminer les stratégies dont l’existence ne repose sur aucun motif économique sensé ou qui ne présentent pas d’historique de rendement long et constant. Les facteurs découverts récemment doivent être appréhendés avec un scepticisme certain. Ensuite, il est conseillé de s’en tenir exclusivement à des allocations aux stratégies susceptibles de générer des rendements positifs après avoir estimé les frais de transaction avec prudence. Enfin, les investisseurs devraient selon nous privilégier les stratégies exemptes d’expositions de marché traditionnelles et donc capables de générer des rendements véritablement diversifiés.

En prêtant attention à ces éléments clés, il sera plus aisé pour les investisseurs d’éviter les déceptions et d’atteindre leurs objectifs en termes d’allocation à ces stratégies.

Q: Comment distinguer les stratégies qui visent la même prime de risque alternative?

Tiwari: Bien des stratégies prétendent cibler les mêmes facteurs, mais la façon dont les gérants appréhendent la structure de la stratégie, sa mise en oeuvre et la construction globale du portefeuille diverge sensiblement. La moindre différence dans l’approche peut mener à des résultats tout à fait opposés. Selon nous, c’est la façon dont la stratégie est conçue, plus que tout autre facteur, qui dictera la performance du gérant.

Par exemple, dans les stratégies de portage de devises, on retrouve généralement des positions longues sur les devises à rendements plus élevés et courtes sur leurs homologues à rendements plus faibles. En tant que tel, la mise en oeuvre naïve de cette stratégie correspond typiquement à une position longue devises émergentes et courte devises des pays développés, intégrant par la même occasion des corrélations latentes importantes avec les actions et les matières premières. Ces corrélations non désirées peuvent être atténuées grâce à des couvertures et des ajustements adéquats, améliorant ainsi le potentiel de diversification du portefeuille tout en continuant à profiter des objectifs de rendement de la stratégie.

Q: Si j’intègre davantage de marchés à mon univers d’investissement, est-ce que je renforce automatiquement la diversification?

Guynn: Pas vraiment. L’une des clés du succès réside dans la sélection des marchés et des titres à intégrer au portefeuille, en fonction des raisons qui sous-tendent le facteur de risque alternatif visé.

Les stratégies de suivi de tendance illustrent à merveille pourquoi « plus », ce n’est pas toujours «mieux». Ces stratégies visent à générer des rendements en initiant des positions longues ou courtes sur des titres sur la base des tendances de cours des différentes classes d’actifs. Certes, à long terme, elles engrangent en général des rendements intéressants, mais c’est bien souvent le résultat d’importants gains peu fréquents contrebalancés par de nombreuses pertes plus présentes.

Nombre de gérants, qui s’efforcent à la fois de diversifier leurs portefeuilles et de renforcer la probabilité de profiter de ces fortes évolutions, essayent d’augmenter le nombre de marchés sur lesquels leur stratégie est appliquée. Toutefois, cette approche « fourre-tout » peut se traduire par des allocations dans des marchés fortement corrélés. De même, se tourner vers des instruments moins liquides peut également accroître les frais de transaction sans apporter de diversification marquée au niveau des expositions sous-jacentes.

Ainsi, s’il est tentant d’élargir ses horizons, il est plus important d’étendre le portefeuille à des marchés non corrélés pour récolter les effets bénéfiques désirés d’un univers plus large.

Q: Quels sont les avantages éventuels des solutions qui intègrent différentes stratégies de primes de risque alternatives?

Tiwari: Nous sommes convaincus qu’il est possible d’expliquer intuitivement pourquoi le recours à plusieurs stratégies plutôt qu’à une seule peut déboucher sur de meilleurs revenus.

Par exemple, les facteurs valeur et portage sont tous deux source de rendements réalisés sur le plus long terme. Naturellement, il est plus alléchant de détenir un actif bon marché et d’attendre que son cours retrouve sa juste valeur tout en récoltant un revenu ou un portage positif que de faire l’inverse, lorsque le revenu est négatif durant le temps d’attente. Il en va souvent ainsi dans le secteur des matières premières, lorsque la courbe des futures se trouve en situation de report contango et que le temps qui passe est synonyme de rendements négatifs, dès lors que le cours le plus élevé des futures se rapproche du prix au comptant le plus bas. Intégrer les facteurs valeur et portage permet dès lors d’effectuer une allocation dynamique au prorata de leur attrait relatif.

Les taux réels des marchés développés se négocient par exemple dans une fourchette restreinte en raison des mesures de relance monétaire sans précédent mises en place ces dix dernières années. Le portage est par conséquent proche de zéro. En revanche, les indicateurs de valeur font état d’une plus forte divergence parmi ces marchés. Un signal intégré permet à un portefeuille qui cible ces facteurs de privilégier celui qui s’avère le plus intéressant à un moment donné (dans l’environnement actuel, il s’agirait du facteur valeur par exemple). (Nous abordons ce concept plus en détail dans un article publié récemment par notre équipe de gestion de portefeuille : The Carry and Value Pendulum (anglais).

Q: Les frais de transaction ont-ils un impact important sur la conception et la mise en place de la stratégie?

Guynn: Les frais de transaction jouent surtout un rôle prépondérant pour les stratégies à plus court terme, pour lesquelles la fréquence des négociations et la rotation du portefeuille sont élevées, ainsi que pour la mise en oeuvre de stratégies moins liquides, où les prises et les ventes de positions peuvent être relativement onéreuses.

Les stratégies de suivi de tendance et celles axées sur le momentum (anglais), par exemple, affichent un horizon d’investissement restreint et une fréquence de négociation élevée. Les plus grands investisseurs dans le suivi de tendance ciblent en général des moyennes mobiles plus longues, entre autres pour réduire les frais de transaction. Si le recours à des signaux à horizon plus étendu a récemment été synonyme de surperformance, les signaux à plus court terme offrent en règle générale une meilleure diversification étant donné qu’ils sont capables de profiter plus rapidement d’un retournement de tendance.

Les frais de transaction interviennent également dans les stratégies actions qui élaborent des portefeuilles factoriels en prenant des positions longues et courtes sur des titres individuels. En période de stress sur les marchés, les coûts liés à un positionnement vendeur sur des valeurs individuelles peuvent croître sensiblement et rogner les rendements. C’est pourquoi de nombreux acteurs choisissent de prendre des positions courtes via des futures sur indices, ce qui améliore nettement la liquidité et les frais de transaction de ces stratégies.

Par ailleurs, les grands gérants diversifiés pourraient être en mesure de tirer parti de leur taille et de leur étendue pour se garantir de meilleures conditions et relations avec les contreparties. La diversification des lignes de métier permet en outre aux gérants plus importants de combiner les transactions systématiques avec celles de stratégies non liées ou plus qualitatives. Les contreparties rencontrent ainsi davantage de difficultés dans l’identification des flux de transaction systématiques, la rétro-ingénierie des signaux et la prévision des transactions futures, et ont donc moins de risques de s’adonner au front running.

Q: Est-il possible de prévoir quand s’exposer aux stratégies de PRA?

Guynn: Le timing des allocations à des stratégies de PRA spécifiques est très ardu, pour deux raisons principalement. La première est que ces stratégies présentent une cyclicité idiosyncrasique qui peut ne pas être corrélée avec les actifs risqués traditionnels et s’avérer difficile à anticiper. La seconde est que ces stratégies sont indépendantes les unes des autres, ce qui signifie qu’il est moins aisé de créer de la valeur en minutant les expositions de manière active.

Néanmoins, certaines stratégies se prêtent bien à la formulation d’anticipations qui peuvent être utilisées afin d’orienter l’exposition aux risques dans le temps. Par exemple, il est possible d’estimer de manière raisonnable le portage attendu de certaines positions ou d’évaluer l’écart entre le cours et la juste valeur d’un titre. Les stratégies qui ciblent la valeur ou le portage sont donc propices à la formulation de prévisions.

Se tourner vers une approche autre que le simple équilibrage de l’allocation au risque peut constituer une forme prudente de gestion des risques. Par exemple, comme je l’ai mentionné plus tôt, la faible divergence des taux d’intérêt observée aujourd’hui dans les pays développés a entraîné une compression des primes de risque parmi les stratégies de valeur et de portage basées sur les taux. Afin de parvenir à une allocation au risque similaire à celle des autres stratégies du portefeuille, les investisseurs devraient initier des expositions supérieures à la moyenne aux stratégies axées sur les taux, pour un rendement potentiel néanmoins plus faible. C’est pourquoi, dans le contexte actuel, il est plus judicieux de réduire l’exposition aux stratégies de PRA valeur et portage axées sur les taux pour privilégier celles qui présentent un potentiel de risque/ rendement plus intéressant.

Q: Comment intégrer les stratégies de primes de risque alternatives à mon allocation d’actifs stratégique?

Tiwari: Tout d’abord, il est important de comprendre que ces stratégies sont similaires à des allocations aux stratégies « bêta » en cela qu’elles représentent des expositions systématiques à des sources de primes de risque soumises à leur propre cyclicité. Elles connaîtront leurs propres fluctuations, même si elles ne seront pas corrélées à celles des facteurs de marché traditionnels. C’est pourquoi les investisseurs doivent observer les stratégies de PRA durant un cycle de marché complet avant de tirer des conclusions concernant leur performance.

Quant à savoir comment classifier une allocation aux primes de risque alternatives, les investisseurs adoptent diverses approches pour les intégrer à leurs allocations en fonction des objectifs de risque et de rendement de l’allocation aux PRA. Selon nous, les investisseurs devraient envisager des allocations aux stratégies de primes de risque alternatives au travers des trois sources de capital suivantes :

Les fonds alternatifs/hedge funds – les stratégies de PRA présentent un profil de risque/rendement similaire à celui des hedge funds. Les expositions aux primes de risque alternatives sont souvent possibles par le biais d’instruments généralement moins onéreux et plus liquides que pour les hedge funds.

Les obligations – en raison de la faiblesse des rendements dans les secteurs obligataires de haute qualité, les coûts d’opportunités liés à la diversification offerte par les allocations peuvent s’avérer élevés par rapport aux rendements. Les stratégies de PRA peuvent ainsi faire office d’outil de diversification avec un rendement possiblement plus élevé. Nous avons parfois vu des investisseurs avoir recours à des stratégies de PRA en tant qu’overlay dans un portefeuille d’obligations de haute qualité.

L’allocation stratégique au prorata – nombre de stratégies de PRA diversifiées visent des rendements compris entre 4% et 9%. Cela correspond aux caractéristiques de beaucoup de portefeuilles institutionnels. Une allocation au prorata dans un portefeuille diversifié est une pratique couramment observée parmi les investisseurs institutionnels.

Une tendance intéressante a commencé à émerger aux Etats- Unis : utiliser les stratégies de primes de risque alternatives en tant que composante d’une poche d’« atténuation du risque » plus large. Les stratégies de PRA sont conjuguées à des allocations aux obligations de sensibilité longue et aux stratégies de suivi de tendance afin de renforcer la diversification du portefeuille sans pour autant que cela s’accompagne de rendements sensiblement plus faibles, souvent associés à des facteurs de diversification plus traditionnels tels que les obligations de qualité.

Q: Quelle a été l’évolution de l’univers des PRA ces dernières années? Comment les investisseurs doivent-ils appréhender la sélection des gérants?

Guynn: Le marché des PRA a commencé à prendre corps en 2012, les investisseurs cherchant à s’exposer de manière systématique à de nombreuses opportunités structurelles qui étaient historiquement réservées aux gérants de hedge funds et autres gestionnaires d’actifs avertis.

Aujourd’hui, cinq ans plus tard, trois grands types de gérants PRA ont émergé : les gérants actions quantitatives, les CTA (commodity trading advisors, ou conseillers en opérations à terme sur matières premières) et les gérants Macro.

Les gérants actions quantitatives appliquent les idées des facteurs actions de Fama-French (anglais) à des classes d’actifs hors actions. Il n’est donc guère étonnant que leurs allocations au risque globales tendent à conserver un biais en faveur des stratégies mises en oeuvre au sein d’un univers actions, avec des allocations allant jusqu’à plus de 70%.

Les CTA exploitent leur expertise dans la gestion de stratégies basées sur de fortes fréquences, telles les stratégies de suivi de tendance ou axées sur le momentum, et permettent de s’exposer à d’autres primes de risque alternatives et optimisations potentielles. C’est pourquoi ils ont tendance à conserver une forte exposition aux stratégies de suivi de tendance en tant que principale source de risque et de rendements.

Les gérants Macro se sont longtemps fiés aux concepts de valeur, portage, momentum et aversion pour le risque en tant que composantes fondamentales de leur style macro. Ces gérants tendent à présenter un meilleur équilibre entre les différentes classes d’actifs, et donc une exposition aux taux, aux changes et aux stratégies axées sur les matières premières relativement plus élevée que les gérants actions quantitatives ou les CTA.

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