Début mai, nous avons rassemblé notre équipe mondiale de professionnels de l’investissement à Newport Beach à l'occasion du 38e Forum séculaire annuel de PIMCO. Avec le concours des intervenants invités (voir section « Notre processus » ci-dessous), ainsi que de notre Conseil consultatif mondial et d’autres consultants, nous nous sommes penchés sur plusieurs facteurs séculaires clés susceptibles de perturber sensiblement l’économie mondiale, les marchés financiers et les portefeuilles des investisseurs au cours des trois à cinq prochaines années. Nous avons également discuté de la façon dont les investisseurs peuvent faire face à ces perturbations. Voici nos conclusions.

Que reflètent les cours ?

Une réflexion sur les perspectives macroéconomiques et de marché suppose nécessairement de commencer par se demander ce que les cours des actifs reflètent en termes de croissance future, d’inflation et de politiques publiques. Aussi, à l'approche du Forum séculaire annuel de PIMCO, nous avons observé que les valorisations reflétaient pleinement la thèse de la Nouvelle Norme (2009) / Nouvelle Neutralité (2014) qui est la nôtre depuis longtemps, articulée autour d'une croissance poussive, d'une faible inflation et de nouveaux taux d’intérêt neutres : en effet, les taux courts et l’inflation devraient rester faibles, les courbes des rendements sont plates, les spreads de crédit sont comprimés, les actions sont pleinement valorisées et la volatilité est extrêmement faible.

Par conséquent, malgré « Des lendemains qui déchantent » causés ponctuellement par les différends commerciaux, le ralentissement économique en Chine et l'actualité politique en Europe, les investisseurs semblent être confortablement installés dans une Nouvelle Neutralité où rien ne peut aller de travers de manière prolongée car les banques centrales se tiennent prêtes à intervenir si nécessaire. Le dernier cas a été le triple virage conciliant amorcé en janvier par la Réserve fédérale américaine concernant ses taux, son bilan et sa stratégie en matière d’inflation, qui a entraîné un rebond des actifs risqués après la correction intervenue à la fin de l’année dernière.

Notre scénario de base envisage une légère récession

Notre scénario de base pour l’économie mondiale sur l’horizon séculaire de trois à cinq ans, que nous avons réexaminé et confirmé lors du Forum, semble relativement clément – du moins à première vue (pour plus de détails, voir le résumé en 10 points ci-dessous). En bref, nous tablons sur la persistance d'une croissance économique poussive en moyenne, avec des gains de productivité modérés qui compenseront plus ou moins le ralentissement de l'accroissement de la population active. L’inflation restera sans doute atone et les banques centrales devraient maintenir des taux d’intérêt inférieurs ou égaux aux niveaux de la Nouvelle Neutralité.

À noter que notre scénario de base envisage toujours une récession mondiale à un certain stade de l’horizon séculaire. En l’absence de déséquilibres économiques marqués dans le secteur privé et de sérieux tour de vis donné par les banques centrales, il s'agira probablement d'une récession peu profonde. Mais dans la mesure où une politique monétaire conventionnelle n'est guère envisageable et où les résultats économiques montrent que l’assouplissement quantitatif a une efficacité limitée, la reprise économique sera probablement timide. La politique budgétaire pourrait bien devenir plus offensive pour surmonter une récession car, pour reprendre les termes d’un participant au Forum, les banques centrales sont « en train de racler les fonds de tiroirs » pour trouver les munitions restantes et les partisans de la rigueur budgétaire, tout comme les faucons de la politique monétaire, se font actuellement discrets.

Gare aux risques extrêmes et à l’incertitude radicale

Cependant, cette hypothèse de base relativement optimiste n’est qu’un scénario réaliste parmi d'autres que les investisseurs doivent envisager sur l'horizon séculaire. D'après nous, la probabilité de concrétisation d'un scénario économique extrême lors des trois à cinq prochaines années est plus élevée. En outre, s’agissant de facteurs tels que la géopolitique et le populisme, il est même impossible d’attribuer des probabilités aux issues possibles, d'où une « incertitude radicale ». Par conséquent, comme nous l’avons déjà souligné dans les Perspectives séculaires de l'an dernier, les investisseurs qui se contentent d’extrapoler l’environnement macroéconomique et de marché relativement clément observé ces cinq à dix dernières années s'exposent à « Des lendemains qui déchantent ».

La raison : des perturbateurs en série

« Nous avons identifié cinq tendances séculaires susceptibles de bouleverser l'économie mondiale, les marchés financiers et les portefeuilles des investisseurs au cours des trois à cinq prochaines années. »

Au cours de ces trois journées de débats, nous avons identifié cinq tendances séculaires susceptibles de disrupter l’économie mondiale, les marchés financiers et les portefeuilles des investisseurs durant les trois à cinq prochaines années, ainsi qu'un facteur « super-séculaire » qui, selon nous, est important pour nos clients, notre métier et notre entreprise sur un horizon encore plus lointain.

1) Chine

La Chine est susceptible de perturber l’économie mondiale et les marchés financiers de trois manières différentes au moins.

Premièrement, même si notre scénario de base est celui d'un ralentissement progressif et contrôlé de la croissance économique en Chine sur l’horizon séculaire, la trajectoire pourrait être plus chaotique que prévu, surtout si la guerre commerciale avec les États-Unis s’intensifie encore. En cas de ralentissement plus marqué, l’accroissement considérable de la dette intérieure au cours de la dernière décennie sera sans doute plus difficile à digérer et risque d'aggraver la situation. Dans un scénario aussi pessimiste, la Chine serait susceptible de dévaluer fortement sa monnaie, ce qui provoquerait une onde de choc déflationniste pour l’économie mondiale.

Deuxièmement, même en cas de scénario relativement clément pour la croissance en Chine, les efforts ciblés de montée en gamme de son industrie pour mettre l'accent sur la fabrication de produits à plus forte valeur ajoutée à l’aide de technologies de pointe perturberont probablement les entreprises manufacturières établies en Europe, au Japon, aux États-Unis et en Asie du Sud-Est.

Troisièmement, la puissance économique grandissante de la Chine et son ambition de se créer une sphère d’influence mondiale (par exemple, par le biais de la Nouvelle route de la soie) sont susceptibles de bouleverser l’ordre géopolitique actuellement dominé par les États-Unis et, indépendamment de l'issue de leur différend commercial, d'aboutir à des tensions économiques et politiques persistantes entre les deux pays dans les années à venir. Nous avons évoqué le « piège de Thucydide » dans les Perspectives séculaires de l’année dernière. La détérioration de la relation entre les États-Unis et la Chine observée depuis lors nous conforte dans l'idée que les tensions géopolitiques accrues et les accès de volatilité de marché qui en résultent sont une tendance de fond avec laquelle les investisseurs devront composer.

2) Populisme

Nos discussions n’ont pas abouti à un consensus clair sur la question de savoir si le populisme a déjà atteint son apogée ou s'il verra encore son influence grandir à travers le monde dans les années à venir. En revanche, les participants au Forum se sont accordés sur le fait que les mouvements, les partis et les candidats populistes continueront probablement de perturber les scènes politiques nationales, les relations internationales et l’élaboration des politiques publiques au cours des trois à cinq prochaines années.

Le défi populiste aux deux extrêmes de l'échiquier politique pour les partis traditionnels et les gouvernements peut aboutir à une issue positive ou négative pour l'économie et les marchés financiers. Si des gouvernements populistes ou des gouvernements traditionnels (sous la pression d’une opposition populiste) s'efforcent d'assouplir la réglementation, de réduire la pression fiscale et/ou de lutter contre des inégalités excessives, cela serait de nature à soutenir la croissance économique et les cours des actifs.

D’autres dimensions et variantes du populisme sont généralement préjudiciables à la croissance et aux cours des actifs, notamment lorsqu’elles visent à freiner ou à faire reculer la mondialisation en faisant obstacle à l’immigration, au commerce transfrontalier de biens et de services et aux flux de capitaux. Les mouvements populistes des deux côtés de l'échiquier politique sont généralement plus isolationnistes et enclins à ériger des barrières, que ce soit en raison de leurs penchants nationalistes ou identitaires ou parce qu’ils s’opposent à la pression concurrentielle mondiale qui limite la capacité des gouvernements à mettre en œuvre des politiques peu orthodoxes. Bien souvent, le populisme rime ainsi avec le protectionnisme, qui représente un véritable danger pour un système économique mondial qui repose sur des chaînes d’approvisionnement internationales complexes et d'innombrables liens financiers.

Autre implication de la montée du populisme et de ses nombreuses formes différentes : les politiques économiques et leurs résultats divergeront probablement d'un pays à l'autre. Au cours des deux dernières décennies, le « consensus de Washington » sur la discipline budgétaire promue par le Fonds monétaire international – ouverture des marchés, ciblage de l’inflation et flexibilité des taux de change – a abouti à une certaine convergence des politiques économiques dans de nombreux pays développés et émergents. Sur l’horizon séculaire, nous prévoyons des approches politiques plus variées et, dans certains cas, plus extrêmes, ce qui pourrait accroître l’importance du facteur pays pour la détermination des prix des actifs et se traduire également par des fluctuations de taux de change plus marquées.

3) Démographie

La croissance démographique plus lente et l'allongement de la durée de vie dans les grandes économies contribuent grandement à la faiblesse de la croissance économique et de l'inflation et à l'excès d'épargne au niveau mondial, autant de facteurs qui pèsent sur les taux d’intérêt d’équilibre (ou neutres). Cela obligera probablement les grandes banques centrales à maintenir des taux directeurs bas, voire négatifs, et à acheter des actifs en période de récession, voire en dehors de ces périodes, dès lors que la borne inférieure des taux d’intérêt devient contraignante. Cet environnement complique également la préparation de la retraite pour les particuliers (voir section ci-dessous sur les stratégies pour faire face aux bouleversements séculaires).

Plus ces tendances durent (dans la mesure où elles sont induites par la démographie, elles vont s'inscrire dans la durée) plus elles deviennent déstabilisantes, et ce de plusieurs façons. Premièrement, une période prolongée de taux bas et de courbes des rendements aplaties est problématique pour le secteur de la finance, véritable courroie de transmission de la politique monétaire.

Deuxièmement, les taux durablement bas ont contribué à la hausse de l’endettement des entreprises et poussé de nombreux investisseurs en quête de rendement vers des actifs plus risqués, ce qui accentue la vulnérabilité des bilans dans le secteur privé en cas de corrections majeures des marchés d'actifs (nous reviendrons plus en détail sur ce point).

Troisièmement, comme les banques centrales ont un arsenal limité dans un environnement caractérisé par des taux bas et le faible coût de l’emprunt pour les gouvernements, la tentation est forte pour ces derniers de mener une politique budgétaire plus active et expansionniste, d'autant que les acteurs économiques les exhortent à le faire. Une telle politique est à double tranchant : d’une part, une politique budgétaire expansionniste est la bienvenue si la demande et/ou l’inflation sont excessivement faibles ou pour tempérer l'engouement pour les actifs perçus comme des valeurs refuge. D’autre part, le laxisme budgétaire risque de rendre les finances publiques vulnérables aux futurs chocs de taux d’intérêt, de croissance ou de confiance.

« Parmi les grandes économies développées, la zone euro est celle qui semble promise à une « japonisation », autrement dit un environnement macroéconomique plombé par la démographie, caractérisé par une croissance atone, une inflation quasi nulle et des taux d’intérêt très bas. »

Nous sommes parvenus à la conclusion que, parmi les grandes économies développées, la zone euro est celle qui semble promise à une « japonisation », autrement dit un environnement macroéconomique plombé par la démographie, caractérisé par une croissance atone, une inflation quasi nulle et des taux d’intérêt très bas. Comme nos collègues japonais l’ont souligné à juste titre lors du Forum, le Japon s'en accommode bien et parvient même à préserver son niveau de vie élevé, voire à l'augmenter, grâce à la croissance convenable du PIB réel par habitant, à la cohésion sociale, aux faibles inégalités et à sa culture du consensus. En revanche, si la plupart des pays de la zone euro se sont dotés de systèmes de protection sociale relativement généreux, il n'existe pas de politique budgétaire commune et la zone euro est un ensemble politiquement fragmenté. En bref, la « japonisation » a peut-être fonctionné pour le Japon mais pourrait s’avérer particulièrement déstabilisante pour une zone euro dépourvue de cohésion sociale, budgétaire et politique.

4) Technologie

Les nouvelles technologies devenant de meilleure qualité, moins onéreuses et donc plus accessibles à un plus large éventail d’entreprises, leurs avantages du point de vue des gains de productivité deviennent de plus en plus visibles : depuis un an, la production des entreprises américaines hors secteur agricole par heure ouvrée, autrement dit la productivité du travail, a vu sa croissance s’accélérer après cinq années de croissance molle. Il en est allé de même pour les investissements dans la recherche-développement (R&D), les logiciels et le matériel technologique. Nous n'en sommes qu'au début, mais ce sont peut-être les premiers signes que la technologie est en train de ruisseler d'une poignée de grands champions de la productivité dans chaque secteur d'activité vers les nombreux retardataires.

Le revers de la médaille de la technologie est qu’elle perturbe les modèles d’affaires existants et même si certaines entreprises y gagneront, de nombreuses autres y perdront. Comme l’un de nos intervenants l’a mentionné lors du Forum, même les grandes entreprises phares ne sont pas à l'abri des bouleversements, qu'ils soient imputables aux autorités de réglementation ou à de nouveaux arrivants qui contestent leur suprématie. Dans ce contexte, nous avons également discuté de la possibilité pour les économies et les entreprises du monde émergent de supplanter celles du monde développé grâce aux nouvelles technologies.

En outre, d'éventuels gains de productivité spectaculaires, qui ne constituent pas notre scénario de base mais n'en demeurent pas moins une possibilité réelle, sont susceptibles d'engendrer un chômage technologique plus ou moins temporaire qui risque d'alimenter le mécontentement des électeurs et de faire grimper encore la cote de popularité des partis et des candidats populistes. Le chemin de l'« abondance infinie » permise par la technologie, qu’un participant au Forum a présenté sous un jour séduisant, risque donc de s’avérer long, sinueux et cahoteux.

5) Vulnérabilité des marchés financiers

Au cours des 50 dernières années, les États-Unis ont connu sept récessions, selon la définition quasi officielle du National Bureau of Economic Research. Les cinq récessions antérieures à l'an 2000 étaient imputables à une surchauffe de l'économie et à un resserrement de la politique monétaire de la Fed, ainsi qu'à l'impact des chocs sur les cours du pétrole. Les récessions de 2001 et 2008 étaient quant à elles principalement le fruit d'une correction des déséquilibres des marchés financiers. Comme l’a souligné l’un de nos professionnels de l’investissement, nous devons être très attentifs au risque que les marchés financiers fassent l’actualité plutôt que d'y réagir.

Au cours des trois à cinq prochaines années, la volte-face de la Fed et la probabilité qu’elle mette un terme à son cycle de resserrement non loin du nouveau taux neutre, plutôt que de resserrer sa politique dans des proportions clairement restrictives qui accentueraient le risque de récession, sont susceptibles d'aboutir à des valorisations plus excessives, en particulier sur les marchés du crédit, comme ce fut le cas au milieu des années 2000, avant le début de la crise financière mondiale. Nous n'en sommes pas encore là, mais il convient de surveiller de très près les excès et les corrections potentielles, en termes de facteurs macroéconomiques, mais surtout dans le cadre d’un processus d’investissement discipliné.

Aujourd’hui, malgré les excès observés de-ci de-là, les valorisations des marchés financiers nous semblent encore raisonnables dans l'ensemble. Néanmoins, plus de 10 ans après le début de la crise financière mondiale de 2008, nous évoluons toujours dans un environnement conjuguant politiques non conventionnelles et répression financière, qui pousse les investisseurs et les gérants d'actifs à partir à la chasse au rendement. La structure du marché inspire des inquiétudes tout à fait légitimes, notamment sur les marchés du crédit compte tenu des problèmes de liquidité. Dans ces conditions, tout changement significatif dans l'humeur des investisseurs et toute tentative à grande échelle de transfert du risque se traduiront probablement par des perturbations significatives des marchés.

Faire face aux perturbations liées au climat

Au cours de notre Forum, il a également été question de l’impact perturbateur « super-séculaire » (à plus long terme) des risques environnementaux tels que le changement climatique sur la vie humaine, l’activité économique et les marchés financiers.

« Les chocs climatiques sont susceptibles de devenir plus fréquents et plus graves, mais aussi de s'inscrire davantage dans la durée, augmentant la probabilité de catastrophes naturelles de très grande ampleur. »

Les chocs liés aux événements météorologiques se multiplieront probablement avec le réchauffement planétaire. Or ils sont susceptibles d'avoir des conséquences désastreuses sur l’activité économique et l’inflation. Dans ces conditions, les investisseurs et les banques centrales pourraient avoir plus de mal à distinguer les signaux du bruit de fond. Les chocs climatiques sont susceptibles de devenir plus fréquents et plus graves, mais aussi de s'inscrire davantage dans la durée, augmentant la probabilité de catastrophes naturelles de très grande ampleur.

En outre, les investisseurs devront prendre en compte les nouvelles mesures (durcissement de la réglementation, taxes sur le carbone et investissements publics) que les pouvoirs publics prendront en réaction aux enjeux climatiques et autres risques environnementaux. Ces mesures feront de nombreux gagnants et perdants parmi les entreprises, ce qui supposera une gestion active des risques de crédit et de défaut. Pour plus de précisions sur la façon dont PIMCO intègre l’analyse environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) dans son processus d’investissement, veuillez consulter la section ci-dessous sur les stratégies pour faire face aux bouleversements séculaires.

Recommandations d'investissement

Le Forum séculaire est au cœur de notre processus d'investissement. Les débats menés en son sein nous permettent d'incorporer une vision à long terme des facteurs macroéconomiques et de marché dans nos décisions relatives à la stratégie et à la construction des portefeuilles, et de mettre en place des garde-fous pour notre prise de risques. Nous envisageons un large éventail de scénarios et invitons des conseillers externes afin d'éviter le piège de la pensée de groupe et de mettre à l'épreuve nos cadres macroéconomiques et d’investissement. Sur un horizon de trois à cinq ans, les anticipations des marchés semblent conformes à notre scénario de base de la Nouvelle Norme / Nouvelle Neutralité. Néanmoins, nous prévoyons un environnement d’investissement difficile, sujet à une incertitude radicale et à toute une série de facteurs perturbateurs – populisme, géopolitique, tendances démographiques déflationnistes et enjeux technologiques et de durabilité qui font des gagnants et des perdants – en plus d’autres sources de divergence macroéconomique et de marché par rapport au scénario de base.

Sensibilité

Les taux directeurs des banques centrales en cette ère de la Nouvelle Neutralité sont en train d'ancrer les marchés obligataires dans des fourchettes assez bien définies. Le cycle de relèvement des taux de la Fed se terminera probablement très près du point médian de la fourchette de 2 à 3 % que nous avions anticipée pour les taux nominaux. Quant aux autres grandes banques centrales, leurs taux neutres sont bas et il est peu probable qu'elles resserrent sensiblement leur politique si le cycle de la Fed est achevé.

S'agissant des rendements obligataires à l'échelle mondiale, les risques qui pèsent sur notre scénario de base semblent assez équilibrés : la probabilité d’une récession aux États-Unis au cours des trois à cinq prochaines années est contrebalancée par des risques haussiers, dont un éventuel regain d’inflation (qui pourrait être vu d'un bon œil par la Fed) et la possibilité qu'une accélération des gains de productivité se traduisent par une croissance économique plus forte que la Nouvelle Norme observée depuis dix ans, avec à la clé des taux d'intérêt réels plus élevés. Nous pensons toujours que c'est aux États-Unis que l'on trouve la sensibilité la plus attrayante à des fins de couverture contre la baisse des cours des actifs risqués, dans la mesure où la Fed est parvenue à mener à bien un modeste cycle de resserrement qui a permis de faire remonter le rendement des obligations à moyen et long terme, contrairement à la situation observée dans la zone euro et au Japon.

Marchés du crédit et titres adossés à des actifs

« La prudence en matière de crédit signifie que nous entendons être prêts à tirer parti des occasions qui se présenteront et être des fournisseurs, et non des demandeurs, de liquidités. »

Les valorisations des marchés du crédit semblent tendues et l'on observe des signes d’excès dans certains segments. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la possibilité d'un comportement de plus en plus spéculatif des marchés financiers avec une correction douloureuse à la clé constitue l’un des principaux risques de déstabilisation auxquels nous pourrions être confrontés sur l’horizon séculaire. Néanmoins, même si le scénario de base plus stable reste d'actualité, nous sommes toujours préoccupés par la structure du marché du crédit dès lors que l'augmentation des émissions obligataires d’entreprises et de l’allocation des investisseurs au crédit tranche avec la dégradation de la liquidité du marché des obligations d’entreprises. Ce profil de liquidité inférieur appelle selon nous une meilleure rémunération du risque de crédit. Même si une récession est évitée, un tournant dans le cycle des défauts est une possibilité, peut-être pendant une longue période de croissance molle. En cas de fléchissement significatif de la demande de crédit, comme nous l’avons souligné ci-dessus, nous doutons de la capacité du marché à faciliter un transfert du risque à grande échelle sans fluctuations de cours très marquées. Nous voulons nous préparer à un tel environnement en faisant preuve de prudence en matière de crédit et en mettant l'accent sur la qualité et la liquidité au sein de nos portefeuilles. La prudence en matière de crédit signifie que nous entendons être prêts à tirer parti des occasions qui se présenteront et être des fournisseurs, et non des demandeurs, de liquidités capables de nous exposer à davantage de risque de crédit en cas de dislocation du marché des obligations d'entreprises.

En 2006/2007, un positionnement extrêmement défensif avec un portage négatif pour les portefeuilles nous semblait pertinent compte tenu des valorisations nettement plus tendues, du risque inhérent à l’effet de levier dans le système financier privé et de la possible correction du marché immobilier américain. En revanche, nous pensons aujourd’hui qu’il est logique de continuer à mettre l'accent sur une gestion de portefeuilles axée sur le revenu, en limitant toutefois l'exposition aux obligations d’entreprises. Les titres américains adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences constituent à nos yeux une source de revenus relativement stable et défensive pour nos portefeuilles. Les titres hypothécaires américains non émis par des agences et un éventail plus large de titres adossés à des actifs américains et internationaux présentent toujours un certain nombre d'atouts : rang plus élevé dans la structure du capital, configuration technique plus favorable que celle des marchés du crédit (qui sont saturés) et meilleur profil en termes de risque baissier dans l’éventualité d’une dégradation des conditions macroéconomiques ou du marché du crédit.

Devises

Nous n'observons pas d'anomalies de taux de change criantes entre les devises des pays développés. Les devises émergentes nous semblent toujours quelque peu sous-évaluées et une exposition à certaines d'entre elles constitue un moyen de s’exposer aux marchés émergents tout en restant liquides pour générer des revenus et diversifier un portefeuille. La trajectoire du yuan a été une source majeure de risques pour les marchés mondiaux lors des trois à cinq dernières années et il devrait en aller de même lors des trois à cinq prochaines années, surtout si le ralentissement de la croissance chinoise ou une escalade de la guerre commerciale exerce une pression baissière sur la monnaie chinoise.

Même si nous n'observons pas de tendances séculaires significatives sur le marché des changes, il y aura encore des occasions cycliques à saisir compte tenu du risque de perturbations en série et de la possibilité d’une nette divergence des politiques au fil du temps. En cas de récession, de nombreuses banques centrales ont encore des mesures conventionnelles et non conventionnelles à leur disposition, mais leur marge de manœuvre est limitée et l'on peut se demander si leurs interventions seraient aussi efficaces que lors de la dernière décennie, marquée par la prépondérance de la politique monétaire. Reste à savoir quelle serait l’ampleur d'une relance budgétaire et quelles seraient les possibilités de coordination entre les politiques monétaire et budgétaire, qui aurait des répercussions sur les marchés, notamment celui des changes.

Zone euro

Ces dernières années, nous avons insisté sur le risque souverain et le risque de crédit au sein de la zone euro compte tenu des fragilités sous-jacentes de cette dernière, des risques de montée du populisme, de l’absence d’outils de politique monétaire efficaces en cas de récession généralisée et des nombreux problèmes de coordination des politiques budgétaires. Lors des trois à cinq prochaines années, tous ces motifs de préoccupation resteront d'actualité, notamment en ce qui concerne l’Italie, dont les problèmes, s'ils s'aggravent, pourraient avoir des répercussions sur ses voisins de la périphérie de la zone euro.

L'inquiétude grandit quant aux perspectives de croissance de l'Allemagne – un pays perçu comme le maillon fort de la zone euro et dont la prospérité repose sur les exportations – compte tenu du ralentissement de la croissance en Chine et des efforts déployés par cette dernière pour être compétitive dans les industries manufacturières à plus forte valeur ajoutée. Plus largement, la zone euro est une économie plus ouverte que les États-Unis et dont la croissance dépend davantage de l'essor du commerce mondial en raison de la relative stagnation de sa demande intérieure. Si le protectionnisme venait à gagner du terrain aux États-Unis et dans le reste du monde, les pays de la zone euro compteront probablement parmi les grands perdants à l'échelle du monde développé. La sensibilité aux taux dans les pays du cœur de la zone euro devrait être relativement bien ancrée en cas de ralentissement de la croissance, mais cette préoccupation d'ordre macroéconomique confirme que la prudence est de mise sur les marchés des emprunts d'État et des obligations d’entreprises de la zone euro.

Marchés émergents

À l'instar de la zone euro, les marchés émergents sont confrontés à l’incertitude quant à l’évolution du modèle de croissance de la Chine, ainsi qu'à la menace du protectionnisme. En revanche, ils sont portés par plusieurs facteurs fondamentaux favorables et par le fait que le cycle de resserrement de la politique de la Fed touche à son terme. À moins d'un coup d'arrêt à la mondialisation de la finance ou du commerce, les pays émergents devraient continuer de profiter d’une plus grande diversification de la part des investisseurs internationaux, qui se traduira par un afflux de capitaux vers les actifs des marchés émergents.

Actions

Une longue période de croissance conjuguée à une inflation atone serait de nature à inciter les responsables politiques à rester enclins à l’assouplissement. Les marchés actions devraient en profiter, même s'il faut s'attendre à des rendements absolus plus faibles et à une volatilité accrue. Les perturbations engendrées par les forces politiques, géopolitiques et économiques, ainsi que la rapidité de l’innovation, pèseront régulièrement sur les primes de risque des marchés, avec à la clé des accès de volatilité, mais aussi des opportunités. Sur les marchés actions, les innovations de rupture (destruction créatrice) ont traditionnellement tendance à stimuler la concurrence, ce qui fait des gagnants et des perdants.

D'après nous, les entreprises américaines de grande qualité dotées d'un profil de croissance défensif sont les mieux placées pour traverser sans encombres la période mouvementée qui s'annonce. Toutefois, la marge de manœuvre des investisseurs se fait de plus en plus étroite à mesure que les cours des actifs augmentent. La faible croissance nominale que nous anticipons plaide en faveur des entreprises très rentables dans la durée, fortes d'un solide pouvoir de fixation des prix et d'un bilan sain. Pour traverser sans encombres les zones de turbulences sur les marchés actions, il convient notamment d'identifier les tournants dans la croissance des bénéfices, de composer avec les changements dans la fonction de réaction des banques centrales et de surveiller de près les bouleversements géopolitiques.

Matières premières

Notre opinion à l'égard des matières premières est relativement neutre. Nous tablons sur des rendements conformes à l’inflation. Cela dit, nous considérons que les matières premières continueront de jouer un rôle important au sein de nos portefeuilles d'allocation d'actifs. Ces dernières années, la dispersion entre les différentes matières premières a retrouvé un niveau conforme à sa normale historique, dès lors que les facteurs propres à chaque marché de matières premières sont devenus le principal déterminant de la performance relative. La gestion active des matières premières, qui est souvent associée à un portage positif, peut permettre de dégager un rendement total positif, y compris lorsque les cours des matières premières font du surplace.

Gestion active

Comme nous l’avons souligné plus haut, la décennie écoulée a constitué une période singulière, qui a vu les actifs financiers surperformer nettement l’économie réelle. Néanmoins, il serait hasardeux de supposer que cette tendance est tenable et perdurera lors de la prochaine décennie. Il n’y a aucune garantie que les marchés poursuivront sur leur belle lancée de la dernière décennie, notamment au vu des valorisations de départ. La volatilité des différentes classes d'actifs est historiquement basse. Elle pourrait le rester si notre scénario de base se concrétise, mais nous décelons divers risques (instabilité macroéconomique accrue et bouleversements politiques) qui aboutissent à une volatilité plus marquée et potentiellement plus persistante que les accès de volatilité observés ces dernières années.

« Nous estimons que l'instabilité ambiante se prête bien à une gestion de portefeuille active. »

En tant que gérants actifs, nous pensons qu’il est logique de mettre l’accent sur la prudence et la souplesse dans la construction de nos portefeuilles, et de ne pas tout miser sur la persistance de la Nouvelle Norme / Nouvelle Neutralité. Même si l'environnement de marché s'annonce difficile, nous estimons que l'instabilité ambiante se prête bien à une gestion de portefeuille active.

Nous chercherons à identifier les bouleversements par rapport au scénario de base pour les marchés, ainsi que les réactions excessives à des événements qui surviendront probablement à un moment où les spreads n'offrent guère de protection et où le bruit de marché peut avoir un impact excessif à court terme. Nous rechercherons les meilleures opportunités top-down et bottom-up dans le monde entier. Même si la prudence est de mise quant au bêta des obligations d’entreprises génériques, nous pourrons compter sur notre équipe d'analystes crédit et de gérants de portefeuilles obligataires, qui sélectionne des titres à forte conviction et nous fait remonter des suggestions d'arbitrages sur la valeur relative. Les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) seront au cœur de notre processus d’investissement actif, à la fois pour atteindre les objectifs de nos clients et pour renforcer notre processus d’investissement global.

Comme l'indique notre thème séculaire, nous mettrons l'accent sur la flexibilité pour réagir aux événements, conserverons quelques munitions et privilégierons les titres liquides à ceux qui offrent le rendement le plus élevé. Nous chercherons à atteindre les objectifs d'investissement de nos clients en diversifiant notre prise de risques et en gérant soigneusement les risques, tout en faisant face aux bouleversements.