L'année 2018 a démarré sous les meilleurs auspices : les actions offrent des rendements à deux chiffres, la dynamique conjoncturelle est soutenue et l'espoir est grand de voir la croissance mondiale synchronisée et la reprise bénéficiaire de 2017 se confirmer cette année. Au diable les torpilles ! En avant toute ! Hé là, pas si vite. Car même si le ciel semble d'un bleu azur aujourd'hui, quelques vilains nuages pourraient venir noircir l'horizon. Les banques centrales de par le monde abandonnent peu à peu leur politique d'assouplissement d'urgence et, aux États-Unis, les vastes mesures de relance budgétaire déployées en fin de cycle pourraient avoir des conséquences non volontaires. Et puis, n'oublions pas, les valorisations comptent elles aussi.

Loin de nous l’idée de supposer un marché baissier durable pour les actifs risqués. Non, pour cela, il faudrait soit que les chances de récession soient élevées, soit que les valorisations soient réellement représentatives d'une bulle (et pas juste onéreuses). Rien à signaler de ce côté à l'heure actuelle, ni même dans un avenir proche. Pas la peine cela dit de viser la lune, cet environnement de valorisations élevées combinées à un marché surinvesti ne s’y prête pas. Tentons plutôt de stimuler nos rendements en exploitant diverses opportunités de valeur relative macro ou micro sur des pays ou des secteurs spécifiques. C'est en serrant la défense et en cumulant les petites victoires que nous pourrons atteindre nos objectifs d'investissement dans cet environnement.

Au travers de nos perspectives 2018, nous voulons offrir à nos investisseurs l'éclairage nécessaire à une meilleure diversification, à une construction de portefeuille plus aboutie. Nous faisons appel pour ce faire à tout l'éventail d'outils qu'offre le marché aujourd'hui : quelles sont les classes d'actifs susceptibles d'offrir des rendements supérieurs à la moyenne, comment diversifier au mieux les facteurs de risque traditionnels et alternatifs et comment couvrir judicieusement les risques de perte extrême (résultats peu probables mais potentiellement très défavorables).

Bilan et perspectives

Pour commencer, évaluons les résultats des grandes idées d'investissement formulées en 2017.

  1. Surperformance des actions par rapport au crédit. Tous les actifs risqués ont rebondi, mais les actions mondiales ont surperformé les titres de crédit en termes absolus et corrigés du risque en 2017 (voir Figure 1). Comme nous le verrons plus en détail, à la suite de la récente correction, les actions devraient selon nous continuer d'offrir des rendements corrigés du risque supérieurs pour le reste de 2018.
  2. Surperformance des TIPS par rapport aux bons du Trésor nominaux. Aux États-Unis, le point mort d'inflation à 10 ans a clôturé l'année autour de 2,0%, soit plus ou moins le niveau auquel il l'avait entamée. La reflation tant attendue n'a pas eu lieu, mais notre prédilection pour les TIPS moins liquides par rapport aux titres nominaux ne nous a pas porté préjudice. Comme nous le verrons plus tard, la plupart des portefeuilles d'investissement ne sont pas suffisamment préparés à un potentiel retour de l'inflation. Aussi continuerons-nous de privilégier les TIPS en 2018.
  3. Légère surpondération des actifs émergents. Dans les univers actions, taux locaux et devises, l'exposition aux marchés émergents a de manière générale surperformé les marchés développés, au prix d'une volatilité plus élevée toutefois. Nombre d'actifs émergents conservent des valorisations attrayantes, et une surpondération se justifie toujours à nos yeux pour tout ceux qui savent se montrer prudents et sélectifs.

Au bout du compte, deux paris sur trois réussis. Pour 2018, nous sommes d'avis qu’à partir de maintenant, les actions continueront à devancer les autres actifs risqués, que les marchés émergents surperformeront leurs homologues développés et qu'enfin, les investisseurs délaisseront les obligations nominales pour leurs équivalents indexés sur l'inflation. Nous développerons plus de nouvelles idées d'investissement dans les sections qui suivent, mais voici déjà un rapide décryptage du paysage macroéconomique actuel.

Contexte macroéconomique

Comme nous l'avancions lors de notre dernier Forum cyclique en décembre, l'environnement économique en mode « Boucle d'Or » que nous connaissons actuellement, caractérisé par une croissance mondiale synchronisée supérieure à la tendance et par une inflation faible mais en progression certaine, devrait se maintenir en 2018. La dynamique de croissance récente s'est avérée meilleure qu'attendue dans bien des économies, quoi de mieux pour commencer l'année. L'assouplissement des conditions financières favorise par ailleurs un contexte porteur à court terme, et la relance budgétaire ne tardera plus aux Etats-Unis et dans les autres économies avancées. Parallèlement, la Chine poursuit ses efforts pour contenir une volatilité dérangeante sur le plan économique et financier tandis que les fondamentaux s'améliorent encore dans bien d'autres économies émergentes. Dans le cadre de notre scénario de base, nous tablons sur une croissance du PIB réel au niveau mondial de l'ordre de 3 à 3,5% pour 2018 (voir Figure 2).

Cette confirmation de l'environnement « Boucle d'Or » est cela dit pleinement intégrée par le consensus et dans les cours des actifs. D'ailleurs, la principale conclusion de notre forum était que 2017-2018 pourrait bien marquer le point culminant de la croissance économique pour le cycle actuel et que les investisseurs seraient bien avisés de se préparer à plusieurs risques importants qui les attendent en 2018 et au-delà. (Pour une revue détaillée de nos perspectives macro mondiales 2018, en ce compris nos prévisions en matière d'inflation et de croissance, nous vous invitons à lire nos dernières Perspectives cycliques, « Pic de croissance »).

Dans ce contexte, nous souhaitons mettre l'accent sur trois risques potentiels et trois thèmes d'investissement clés pour 2018.

Risques potentiels

Nous identifions trois grands risques cette année, étroitement liés les uns aux autres :

Renforcement de la volatilité à mesure que la Fed poursuit le dénouement de son bilan, conjugué à une augmentation des besoins de financement du déficit. Tandis qu'elle s'attache à sevrer l'économie des mesures de relance exceptionnelles mises en place dans le sillage de la crise financière mondiale, la Fed réduit la taille de son bilan et augmente ses taux d'intérêt de manière mesurée. Cette stratégie de sortie n'a pour l'heure provoqué aucun accès de volatilité sur les marchés. Mais attention, la Fed devrait diminuer ses achats de bons du Trésor et de MBS de 200 milliards de dollars en 2018, et pour financer le déficit, le Trésor devra quant à lui émettre 400 milliards de dollars de dette supplémentaire selon nos estimations. Or, les statistiques suggèrent (voir Figure 3) que les gouvernements étrangers tendent à acheter moins de bons du Trésor que par le passé. Ces éléments combinés pourraient bel et bien alimenter une certaine volatilité. De son côté, la Banque centrale européenne a laissé entendre qu'elle mettrait un terme à son programme d'achat d'actifs en 2018. Quant à la Banque du Japon, elle pourrait relever le rendement cible des emprunts d'État. Certes, tous ces projets ont été largement annoncés, mais la réalité d'un soutien désormais moins appuyé des banques centrales sera peut-être plus dure à vivre qu'il n'y paraît.

Hausse inattendue de l'inflation. Même si les écarts de production se résorbent et que les prix des matières premières se stabilisent, les coûts de production sont déjà repartis à la hausse (voir Figure 4). Dans le même temps, le gouvernement américain s'est engagé sur la voie de la relance budgétaire, et les dépenses d'infrastructure devraient augmenter dans la foulée des baisses d'impôt votées récemment. Couplées à une hausse des droits de douane et à de nouvelles tensions commerciales par rapport à ce qui a déjà été annoncé, ces mesures de relance pourraient porter l'inflation des prix à la consommation au-delà des niveaux prévus par notre scénario de base. En décembre, le Core CPI aux États-Unis a signé sa plus forte progression mensuelle depuis janvier 2017.

Une corrélation actions-obligations inédite. Il nous paraît essentiel de faire une place aux emprunts d'Etat de qualité au sein des portefeuilles, d'autant plus à mesure que le cycle progresse. Si l'économie devait soudainement sombrer dans la récession, les bons du Trésor seraient probablement notre planche de salut, et la seule qui puisse offrir des rendements positifs. Mais attention, la corrélation actions-obligations pourrait ne pas fonctionner comme prévu si l'un des deux scénarios susmentionnés (hausse de l'inflation ou augmentation de la volatilité sur le marché obligataire) devait se matérialiser. L'Histoire a démontré que la corrélation actions-obligations n'est pas à tous les coups négative (voir Figure 5). C'est pourtant la carte que jouent de plus en plus de stratégies d'investissement à effet de levier.

Une volatilité accrue, une hausse de l'inflation et la corrélation actions-obligations irrégulière, voilà des risques plus ou moins interconnectés qui ont selon nous de plus grandes chances de se concrétiser en 2018. Plus troublant encore, comme le montrent les événements récents sur les marchés, la plupart des investisseurs sont selon nous mal préparés à ces risques, dont l'absence au cours des dernières années a fait naître un sentiment de complaisance.

Thèmes d’investissement

Avant de nous pencher plus en détail sur les différentes classes d'actifs, passons en revue quelques-uns des grands thèmes en matière d'allocation d'actifs et de construction de portefeuille :

Le choix des matières premières. Si ces dernières années ont été difficiles pour les matières premières, plusieurs raisons nous incitent à penser qu'elles ont un rôle à jouer au sein des portefeuilles des investisseurs en 2018 et au-delà. Premièrement, les matières premières réalisent généralement un beau parcours en fin de cycle économique (voir Figure 6). A l'inverse des actions, qui anticipent l'évolution de la croissance et des bénéfices, les matières premières sont davantage tournées vers le présent et tendent à surperformer lorsque les contraintes en matière de capacités se développent, plutôt que par anticipation. Deuxièmement, plusieurs études montrent que le roll yield sur contrats futures constituerait le meilleur indicateur de la performance des matières premières sur le long terme. Ainsi, la courbe des futures sur le pétrole brut se trouve actuellement en situation de backwardation, ce qui se traduit bien souvent par un roll yield positif avec, à la clé, de solides performances. Le pétrole brut a même tendance à se distinguer à court terme lorsque la courbe est en backwardation (voir Figure 7).

De solides rendements en vue pour les MLP. L'année 2017 n'a pas été une partie de plaisir pour les investisseurs en MLP (master limited partnerships). L'indice de référence Alerian MLP a sous-performé le S&P 500 et le pétrole brut au comptant de 28% et 22% respectivement en 2017. Plusieurs facteurs ont contribué à la morosité ambiante au cours de l'année :

  • Les réductions de dividendes visant à préserver le capital ont effrayé les investisseurs particuliers engagés dans le secteur
  • L'accès aux marchés des capitaux s'est complexifié et a entraîné un déséquilibre au niveau de l'offre et de la demande
  • Bon nombre d'investisseurs ont redouté un impact négatif de la réforme fiscale sur le modèle d'investissement des MLP

Certaines de ces inquiétudes persistent en 2018. Nous sommes cela dit convaincus que les MLP représentent une opportunité de premier choix pour les investisseurs axés sur les valeurs décotées qui recherchent des actifs générateurs de rendements supérieurs susceptibles de tirer leur épingle du jeu lors des périodes de hausse des taux et de l'inflation.

L'optimisme que nous inspirent les MLP à l'horizon 2018 repose sur la croissance anticipée de l'EBITDA (résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements) découlant de l'aboutissement de projets ainsi que sur l'amélioration des fondamentaux sous-jacents. Les rendements déjà intéressants offerts par le secteur seront plus sûrs si le ratio de couverture des dividendes moyen dépasse 1,2 et que les ratios d'endettement passent sous la barre de 4,0. Par ailleurs, les baisses de dividendes et le désendettement observés ces 18 derniers mois ont permis aux MLP de se muer en franchises bien établies dotées de paramètres de crédit solides et moins tributaires de l'accès aux marchés des capitaux. Conjugués aux perspectives de PIMCO selon lesquelles la production de pétrole brut aux Etats-Unis devrait enregistrer une croissance robuste en 2018, les catalyseurs susmentionnés témoignent de l'attrait des MLP pour les investisseurs avisés.

L'investissement sélectif dans les actifs privés. Si les actifs privés rémunèrent généralement les investisseurs disposés à accepter un moindre niveau de transparence et de liquidité, ces stratégies ne sont pas épargnées par les facteurs à l'origine de la contraction des rendements anticipés sur les marchés publics. Nous suggérons dès lors une approche sélective. Les prêts aux PME nous inspirent une certaine prudence, en particulier s'agissant des transactions sponsorisées par une société de capital-investissement. Ce segment a connu une forte compression des rendements et les prêteurs s'y montrent moins disciplinés (ce qui, conjugué à l'impulsion attendue de la réforme fiscale adoptée récemment, devrait jouer en faveur du capital-investissement traditionnel à court terme). Par conséquent, nous privilégions les opérations peu en vogue (off-the-run) ou les financements de très grande envergure, où les autres acteurs ne font pas le poids. Nous sommes également d'avis que les prêts directs aux entreprises et les prêts immobiliers résidentiels constituent des investissements tout à fait raisonnables (concurrence moins rude, droits structurels plus importants et actifs sous-jacents présentant des valorisations intéressantes).

Thèmes d'allocation d'actifs pour les portefeuilles multi-actifs

RISQUE GLOBAL

Nous adoptons un positionnement légèrement favorable au risque dans le cadre des portefeuilles d'allocation d'actifs, en mettant l'accent sur diverses opportunités de valeur relative tous secteurs et régions confondus. L'année 2018 devrait se caractériser par une croissance mondiale synchronisée supérieure à la tendance et par une inflation faible mais en progression certaine, un scénario que reflètent déjà les cours de la plupart des actifs. Parmi les risques inhérents à ces prévisions, citons une volatilité accrue, une hausse de l'inflation ainsi que des corrélations actions-obligations instables. En outre, la panoplie d'outils des banques centrales pourrait s'avérer insuffisante en cas de nouvelle récession.

Actions

Etant donné la récente correction, nous sommes globalement optimistes vis-à-vis des actions ; nous surpondérons les marchés non-US par rapport aux États-Unis, qui intègrent déjà un scénario très favorable. Il nous apparaît cela dit opportun de parier sur un positionnement conjuguant valeurs bancaires et fonds immobiliers cotés (REIT) américains. Nous sommes modérément haussiers à l'égard des actions européennes compte tenu de la croissance supérieure à la tendance observée en Europe et de la posture accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). Les valorisations attrayantes, la faiblesse du yen et un secteur privé peu endetté sont de bon augure pour les actions japonaises.

Taux

Nous restons défensifs en matière d’exposition aux taux d’intérêt, bien qu'une allocation aux emprunts d'Etat soit selon nous de mise dans les derniers stades d'un cycle économique. Parmi les titres souverains des marchés développés, les bons du Trésor américain sont à nos yeux les plus intéressants en raison de leurs rendements supérieurs et de leur profil de convexité. Les Gilts britanniques et les obligations souveraines japonaises semblent surévalués, tandis que, sans soutien pérenne de la BCE, les valorisations des obligations périphériques de la zone euro sont suspectes.

Crédit

Nous sommes globalement neutres vis-à-vis du crédit. A ce stade avancé du cycle économique, nous attirons l’attention des investisseurs sur le modeste potentiel de resserrement des spreads des obligations d’entreprises. Il pourrait en outre s'avérer judicieux d'alléger les expositions aux secteurs plus spéculatifs. Nous décelons de belles opportunités au niveau des titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences, qui continueront probablement à bénéficier d’une poursuite de la reprise du marché de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis et demeurent bien isolés de nombreux risques à l’échelle mondiale.

Actifs réels

Nous continuons de surpondérer les actifs réels, en mettant l’accent sur les obligations du Trésor américain indexées sur l’inflation (TIPS). Les anticipations d’inflation se sont récemment raffermies, mais nous pensons que les TIPS restent porteurs de valeur car le marché sous-estime le risque d’inflation aux Etats-Unis. Nous sommes optimistes à l'égard des matières premières, et les valorisations des fonds immobiliers cotés (REIT) nous semblent intéressantes compte tenu de leur récente sous-performance.

Devises

Nous sous-pondérons légèrement le dollar américain et continuons de penser que les devises émergentes constituent un bon moyen d'exprimer nos perspectives macroéconomiques mondiales de manière liquide. Dans un contexte de valorisations déprimées et de risques politiques et commerciaux accrus, nous mettons l'accent sur un panier diversifié de devises émergentes. Les économies asiatiques émergentes ont largement profité des échanges commerciaux internationaux, mais un essoufflement est à prévoir en raison du tassement de la croissance chinoise.

Actions mondiales : positif

L’année 2017 a été un très bon cru pour les actions mondiales, avec une progression supérieure à 20% pour l’indice MSCI World. Il en va de même pour les bénéfices des entreprises à l'échelle mondiale (+14% pour le bénéfice par action (BPA) de l'indice MSCI World), qui n'avaient pas enregistré de croissance aussi forte depuis 2010. Le BPA à l'échelle mondiale a grimpé tout au long de l'année 2017 et, pour 2018, le consensus table sur une croissance du BPA de 10 à 12% sur les différents marchés actions. Cette prévision nous semble réaliste pour autant que la reprise mondiale synchronisée se poursuive. Le marché est dorénavant moins investi qu’au début de l’année, et par conséquent, un positionnement positif sur les actions nous paraît justifié. En outre, des considérations à très long terme pourraient suggérer une baisse persistante de la prime de risque des actions (PRA) – voir encadré.

Néanmoins, dans certains marchés comme les Etats-Unis, les valorisations reflètent déjà un scénario très optimiste et ne sont tenables que si les bénéfices s'avèrent supérieurs aux attentes. Il faudrait également que les baisses d'impôts aboutissent à une augmentation des dépenses d'investissement, à des gains de productivité et à des bénéfices constamment supérieurs et non à une simple réévaluation ponctuelle des bénéfices après impôts. Au vu de la situation, nous faisons preuve d'opportunisme sur les marchés actions et sommes plus réservés à l'égard des Etats-Unis par rapport aux marchés étrangers qui, d'après nous, sont mieux placés pour surperformer en 2018.

Actions de la zone euro : surpondération

L'année dernière, la zone euro a enregistré une robuste croissance de son PIB, qui s'est avérée supérieure aux attentes. L'indice IFO du climat des affaires en Allemagne atteint des plus hauts historiques. Toute hausse des rendements obligataires profiterait à la région étant donné l'exposition considérable aux valeurs financières ; en outre, la croissance du crédit au secteur privé est assez robuste, ce qui est de bon augure pour les bénéfices des banques de la zone euro. La région se caractérise également par un levier opérationnel élevé et, si elle enregistre comme prévu une croissance du PIB réel d'environ 2,25% en 2018, les bénéfices pourraient enregistrer une croissance à deux chiffres au cours de l'année. Depuis mai 2017, dans le sillage des élections en France, le marché a effacé l'intégralité de la surperformance enregistrée précédemment et les PER dans la zone euro sont redevenus plus raisonnables. Enfin, les ratios cours/valeur comptable dans la zone euro flirtent avec des niveaux historiquement bas par rapport à ceux observés aux États-Unis. Cette position pourrait souffrir d'une poursuite de l'appréciation de l'euro face au dollar américain qui, compte tenu des valorisations actuelles, ne devrait selon nous pas se reproduire en 2018.

Actions japonaises : surpondération

Les valorisations des actions japonaises semblent intéressantes. Le crédit enregistre une expansion nettement supérieure à la médiane historique, donnant un coup de pouce aux valeurs financières. Les marges bénéficiaires et le rendement des capitaux propres (ROE) atteignent de nouveaux sommets historiques et les entreprises japonaises dégagent des flux de trésorerie disponible substantiels, ce qui devrait entraîner un assainissement des bilans et une meilleure gouvernance dans les années à venir. Les entreprises japonaises présentent un endettement inférieur à la normale (voir Figure 8) et pourraient profiter d'un certain accroissement du levier financier. La divergence entre la politique monétaire de la Banque du Japon et celle des autres grandes banques centrales (Réserve fédérale américaine et Banque centrale européenne) devrait par ailleurs se traduire par une dépréciation du yen, un facteur positif pour les actions japonaises.

 

Actions américaines : neutre

D'après nous, un portefeuille actions américain composé de valeurs bancaires et de fonds immobiliers cotés (REIT) a de bonnes chances de surperformer, tout en atténuant la volatilité. Ces deux secteurs, en particulier celui des REIT, présentent une valorisation attrayante et devraient surperformer l'indice S&P 500 en 2018. En 2017, les REIT semblent avoir nettement sous-performé le S&P, tandis que les valeurs bancaires l’ont modestement surperformé (selon SOURCE/INDICES). Cependant, comme le montre la Figure 9, les REIT et les banques ont sous-performé leurs bêtas actions et taux historiques. L'attrait de la combinaison susmentionnée réside dans le fait que les banques et les REIT réagissent différemment aux variations de taux d'intérêt : les banques tirent généralement leur épingle du jeu lorsque les taux grimpent, tandis que les REIT ont tendance à bien se comporter lorsque les coûts d'emprunt/taux d'intérêt réels diminuent.

 

Cette fois-ci est-elle différente ? Une vue à long terme de la prime de risque des actions.

Ravi Mattu, Vasant Naik

Le rebond des marchés actions mondiaux a tiré les indicateurs de valorisation traditionnels au-delà des niveaux d’avant la crise financière de 2008–2009. Ainsi, pour l’indice S&P 500, le ratio CAPE (ratio cours/bénéfices corrigé des variations cycliques) rendu populaire par Robert Shiller avait atteint un pic de 27,3 fin 2006 ; or, le 26 janvier 2018, il s'établissait à environ 34,8. De la même façon, l’indicateur ex ante de la prime de risque des actions (PRA) calculé par PIMCO affiche une baisse régulière (voir Figure A ; la prime de risque des actions correspond à la performance relative des actions par rapport à un taux sans risque). Entre 1900 et 2017, cet indicateur a atteint en moyenne 4,4% par an, mais durant cette période, l'écart entre la PRA d’avant et d’après la Seconde Guerre Mondiale a représenté plus de trois points de pourcentage. Aux niveaux actuels des valorisations, nous estimons la PRA à 2,5%. Si l’on prend comme référence la moyenne à ultra-long terme de 4,4%, la RPA indique que les valorisations des actions sont extrêmement élevées actuellement. Néanmoins, selon nous, la diminution de la volatilité macroéconomique (la « grande modération ») pendant l’après-guerre devrait entraîner une baisse de la PRA. De plus, les innovations sur le plan de la théorie et de l’intermédiation financières ont contribué à une réévaluation des actions.

 

Si un certain scepticisme est de mise vis-à-vis de la posture « cette fois, c’est différent », l’historique à ultra-long terme de la surperformance réalisée des actions américaines n’est probablement pas un bon indicateur de la « juste » valeur de la PRA. Selon nous, deux facteurs expliquent la hausse des valorisations.

Baisse de la volatilité macroéconomique

Les signes de baisse durable de la fréquence et de l'ampleur des récessions économiques aux Etats-Unis sont indéniables. Entre 1880 et 1949, l'économie américaine a été en récession pendant 39% des mois (source : données NBER). Depuis 1950, le pays n’a connu de récession que pendant 14% du temps. Mesurée différemment, la volatilité du PIB a diminué pour passer de 6,6% pendant l’avant-guerre à 2,1% après la guerre (voir Figure B). De la même manière, la volatilité du taux de chômage est passée de 2,8% à 1,1% sur la même période. Il semble donc logique que la PRA soit plus faible aujourd'hui dans la mesure où l’ampleur et la fréquence des chocs économiques que subissent les ménages sont désormais plus faibles.

 

Impact de l’innovation financière

De nombreux investisseurs doivent supporter des coûts importants qui sont habituellement écartés du calcul de la PRA ex ante et des performances historiques des actions. Ces coûts incluent les commissions payées aux fonds de placement et aux conseillers financiers, ainsi que les frais de transaction. Ces dernières décennies, l’innovation financière a véritablement métamorphosé le paysage de l’investissement. La reconnaissance généralisée des bienfaits de la diversification et l’efficience des marchés ont donné naissance au secteur des fonds passifs et des ETF à faible coût. D’après les chiffres compilés par l'Investment Company Institute, le coût pondéré par les actifs des fonds de placement en actions est passé de 1,04% à 0,63% entre 1996 et 2016. Ces chiffres concernent les commissions de gestion et n’incluent pas les avantages liés à la baisse des coûts de transaction pour les investisseurs. En 2002, Charles M. Jones de l’Université de Columbia a estimé dans son étude « A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs » que la baisse des coûts de friction liés à la détention d’actions au 20e siècle justifiait une réduction de 1% de la PRA.

Conclusions

Les actions peuvent même dégager une performance relative inférieure à la PRA ex ante actuelle de 2,5%, dès lors que la juste valeur de cette dernière peut s'avérer légèrement plus élevée. Si les valorisations ont atteint leur phase « d'excès » cyclique, il ne semble pas que cela puisse poser problème à long terme.

Taux mondiaux : sous-pondération

Nous adoptons une approche nuancée de l'investissement dans les emprunts d'Etat en 2018. A noter avant tout que, selon nous, les emprunts d'Etat sont le meilleur investissement pour un portefeuille multi-actifs en phase de récession. Quelles que soient les perspectives quant à la politique de la Fed ou à la situation budgétaire, il convient à notre avis d'allouer une partie du portefeuille aux emprunts d'Etat à ce stade avancé du cycle. Toutefois, cela soulève trois questions : quel montant, quel gouvernement et où sur la courbe ?

En réponse aux deux premières questions, nous apprécions les bons du Trésor américain, au moins à des niveaux proches des pondérations de référence, et nous maintenons une légère sous-pondération du Royaume-Uni, de la France et du Japon. Les bons du Trésor américain nous semblent plus intéressants compte tenu de leur rendement plus élevé, à savoir 2,14 % pour les titres à 2 ans et 2,71 % pour ceux à 10 ans. Les rendements à 10 ans au Royaume-Uni, en France et au Japon s’élèvent pour leur part à 1,51 %, 0,97 %, et 0,09 % respectivement. Nous pensons également que les bons du Trésor américain peuvent offrir une meilleure convexité, car les rendements dans les autres marchés ont une marge de baisse limitée en cas de récession et sont davantage susceptibles d’augmenter dans de nombreux autres scénarios potentiels.

Au Royaume-Uni, l'économie se porte bien, l'inflation est supérieure à l'objectif de la Banque d'Angleterre et le cycle se trouve à un stade avancé. D'après nous, les taux à 10 ans ne devraient pas être inférieurs de plus de 1 % aux taux américains, à moins d'un divorce douloureux avec l'Union européenne, ce qui n'entre pas dans notre scénario de base.

De même, les taux réels en France flirtent avec des niveaux historiquement bas par rapport à ceux observés aux États-Unis (voir Figure 10). Dans le même temps, en cas de doutes quant à la pérennité de la zone euro, les spreads entre la France et l'Allemagne auraient tendance à se creuser, contrecarrant ainsi la tendance à la baisse des rendements.

 

Enfin, les taux à 10 ans au Japon n'ont manifestement pas beaucoup de marge de repli, d'autant que la Banque du Japon a clairement manifesté sa préférence pour une courbe plus pentue et des taux longs positifs.

En réponse à la troisième question, nous pensons qu’il est désormais intéressant de se positionner dans l’optique d’une pentification de la courbe. Dans la mesure où la Fed a déjà relevé ses taux à cinq reprises au cours du cycle actuel et où la courbe des taux s’est considérablement aplatie, un positionnement en vue d'une pentification est à nouveau intéressant, bien que notre scénario de base envisage trois nouveaux relèvements des taux de la Fed en 2018. Désormais, la Fed a la possibilité de baisser ses taux en cas de ralentissement. En outre, les études réalisées sur les courbes de swaps (voir Figure 11) montrent que l'adoption aux niveaux actuels de positions tablant sur une pentification de la courbe a tendance à générer des rendements attrayants dans les 12 mois suivants.

 

Crédit international : neutre

Le crédit investment grade aux Etats-Unis a continué de s’apprécier tout au long de l’année 2017. Les spreads de crédit dans la plupart des secteurs ont désormais renoué avec les plus bas d'avant la crise financière, ce qui pourrait limiter toute nouvelle compression. Cette solide performance a été favorisée par la conjoncture économique robuste, la hausse des bénéfices des entreprises et la réforme fiscale, notamment la perspective d'une baisse du taux de l'impôt sur les sociétés et les profits réalisés à l'étranger rapatriés. Néanmoins, les effets de la réforme fiscale mettront plusieurs années à se concrétiser et leur ampleur variera en fonction de la structure du capital des entreprises et de leur exposition à l'international. Par exemple, les entreprises investment grade incitées à se désendetter ou qui possèdent actuellement de la trésorerie placée à l'étranger profiteront probablement de la réforme fiscale. En revanche, les entreprises très endettées de qualité inférieure à investment grade, qui ne pourront plus déduire les paiements d'intérêts, seront selon toute vraisemblance pénalisées.

Si le risque de récession est faible à court terme, les investisseurs seraient bien avisés de surveiller de près l'endettement des entreprises, qui a augmenté quelque peu ces dernières années (voir Figure 12), avec à la clé une plus grande vulnérabilité des entreprises jugées moins solvables à une hausse des taux d'intérêt et aux chocs économiques. En cette fin de cycle, nous pensons qu'il est prudent de réduire l'allocation aux obligations d'entreprises plus spéculatives et moins bien notées et de privilégier les émetteurs investment grade défensifs issus de secteurs attrayants, dont les titres sont de meilleure qualité, plus liquides et offrent un rendement stable. Les valeurs financières seniors, l'immobilier, les matériaux de construction, l'énergie, la santé et les télécommunications sont quelques-uns de nos secteurs favoris. En revanche, nous tentons d'éviter les secteurs en difficulté ou surévalués comme le commerce de détail, l'extraction minière, les services aux collectivités et la technologie.

 

En outre, il subsiste des opportunités dans le segment des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (residential mortgage backed securities, ou RMBS) hors agences, qui présentent un potentiel de rendement corrigé des pertes modérément attrayant (à supposer que ces titres soient conservés jusqu'à leur maturité) et un potentiel d’atténuation des pertes en cas de baisse plus important que les obligations d’entreprises à haut rendement avec une note comparable. Nous restons optimistes à l’égard des secteurs de l'immobilier et des biens de consommation et pensons que la réforme fiscale aura pour effet d’accroître les bénéfices après impôts de la majorité des emprunteurs hors agences, améliorant ainsi le pouvoir d’achat (accessibilité). Le resserrement des spreads des émetteurs hors agences est justifié par la diminution des ratios prêt/valeur (voir Figure 13), l’accroissement du pouvoir d’achat et l’assainissement des finances des ménages dans un environnement caractérisé par une offre immobilière restreinte.

 

Actifs réels internationaux : surpondération

Nombre d'investisseurs considèrent que l'inflation est une préoccupation du XXe siècle. Cependant, de nombreuses raisons justifient un réexamen de la situation : le cycle économique aux États-Unis est arrivé à maturité, les écarts de production ont été résorbés, les frictions commerciales se sont accentuées et l'on observe une montée du populisme. Dans un tel environnement, investir dans les actifs réels s'avérera probablement fructueux, d'autant que les valorisations demeurent attrayantes dans de nombreux cas. Nous avons déjà évoqué le fait qu'un marché du pétrole en situation de backwardation constitue un signal à court terme pour investir. Mais surtout, le principal facteur de performance des matières premières à long terme est le roll yield (voir Figure 14).

 

Le roll yield des principaux indices de matières premières est positif (ou presque), ce qui revient concrètement à rémunérer les investisseurs pour qu’ils détiennent un actif permettant une diversification par rapport au risque de marché (obligations et actions). A noter que le choix pour les investisseurs ne se limite pas aux grands indices publiés de matières premières. Il existe différentes stratégies « smart beta » dans les matières premières conçues pour accroître le potentiel de rendement réel et estimé par rapport aux indices conventionnels pondérés par la capitalisation boursière publiés. Par ailleurs, l'offre et la demande de matières premières sont désormais bien équilibrées après la pénurie constatée lors du « super-cycle » des matières premières, suivie d'un excédent lors de la correction du secteur survenue ces dernières années. Dans cette situation, les matières premières ont tendance à réagir davantage aux déséquilibres spécifiques entre l'offre et la demande, ce qui accentue leurs propriétés de diversification.

Outre les matières premières, nous observons que les points morts d’inflation à 10 ans aux Etats-Unis (qui englobent potentiellement les primes de risque d’inflation et de liquidité) demeurent inférieurs à la cible implicite de la Fed, à savoir une inflation des prix à la consommation d’environ 2,35%. En particulier, la courbe d’inflation présente une très faible prime de terme, raison pour laquelle nous sommes enclins à remplacer une partie de notre exposition aux bons du Trésor américain nominaux dans nos portefeuilles multi-actifs par des TIPS américains à 10 ans.

Comme nous l’avons évoqué dans la section consacrée aux actions ci-dessus, une combinaison de REIT et de valeurs bancaires pourrait constituer une stratégie de portefeuille fort judicieuse. Les valorisations dans l’immobilier demeurent raisonnables et laissent entrevoir un potentiel de performance positive. L’immobilier confère par ailleurs une couverture contre l’inflation (voir Figures 15 et 16).

  

Devises : modeste sous-pondération du dollar américain

Le dollar américain s’est déprécié face à la plupart des grandes devises en 2017, et notamment par rapport aux devises émergentes. Si l'incertitude quant à la politique commerciale des Etats-Unis a effectivement suscité des accès de volatilité des taux de change, notamment en ce qui concerne les devises plus vulnérables comme le peso mexicain, notre choix de conserver la majeure partie de notre exposition aux devises au sein des marchés émergents en 2017 s'est avéré globalement porteur pour les portefeuilles. Les valorisations ont amené le dollar américain à sous-performer les devises des principaux pays développés comme la livre sterling, dont les fluctuations en 2017 ont pratiquement comblé l'écart de valorisation apparu dans le sillage du référendum sur le Brexit.

Les fluctuations des marchés en 2017 ont amoindri l’avantage de valorisation de plusieurs devises émergentes. Comme le montre le graphique, sur les six grandes devises émergentes, seuls le réal brésilien et la livre turque présentent une valorisation similaire ou plus attrayante qu'en début d'année. Néanmoins, la plupart des devises émergentes devraient afficher une hausse des rendements raisonnable par rapport au dollar américain, y compris en tenant compte de l'inflation (voir Figure 17). Nous continuons de penser que les devises émergentes constituent un bon moyen d'exprimer nos perspectives macroéconomiques optimistes de manière liquide. Dans un contexte de valorisations déprimées et de risques politiques et commerciaux accrus, nous préférons mettre en œuvre cette stratégie par le biais d’un panier diversifié de positions sur des devises telles que le peso mexicain, le peso argentin et le rouble russe.

 

Les positions de change nous servent également d'outil actif de construction de portefeuilles. Certaines devises des pays développés telles que le dollar australien sont généralement très sensibles aux chocs macroéconomiques mondiaux. Par conséquent, nous privilégions un positionnement long sur le dollar américain face à ces devises, d'autant que le coût de ces positions est modeste. Du point de vue de la construction de portefeuilles, ces positions ont tendance à atténuer la vulnérabilité de nos positions sur les devises émergentes aux risques de perte extrême.

Observations finales

Nous avons passé beaucoup de temps à discuter des valorisations et du positionnement sur les différentes classes d'actifs traditionnelles. Cependant, nous sommes persuadés que, pour surperformer en 2018, il faudra associer de manière adéquate ces primes de risque traditionnelles avec des stratégies structurelles de génération d'alpha visant à identifier des sources de rendement excédentaire éprouvées, plus communément appelées « primes de risque alternatives » telles que le rendement (value), le portage et le momentum, entre autres. Par ailleurs, les investisseurs doivent envisager de construire un portefeuille dûment diversifié et « conscient des risques baissiers ».

La croissance mondiale synchronisée en 2018 que nous envisageons dans notre scénario de base appelle sans doute une prise de risque accrue. Toutefois, certaines considérations importantes ayant trait à la gestion des risques nous en dissuadent. La première, largement évoquée, concerne les valorisations. La deuxième est qu’en cas de ralentissement inattendu, les responsables politiques se trouveront peut-être à court de munitions monétaires ou budgétaires. Les taux directeurs sont toujours très bas, voire nuls, dans de nombreux pays et les déficits budgétaires augmentent. En outre, la coopération mondiale semble décliner et le risque géopolitique s'accentuer.

Pour trouver le bon dosage entre ces facteurs, nous privilégions un positionnement assez prudent : nous ne prévoyons pas de ralentissement imminent et prolongé mais, dans le même temps, nous nous préparons à la possibilité que les mesures politiques ne soient pas très efficaces pour enrayer, le cas échéant, le ralentissement économique.

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L’auteur

Mihir P. Worah

CIO Asset Allocation and Real Return

Geraldine Sundstrom

Gestionnaire de portefeuilles

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Fonds Associés

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L'expression « smart beta » (ou bêta intelligent) désigne un indice de référence présentant un meilleur profil de risque-rendement par rapport aux indices conventionnels pondérés par la capitalisation boursière.

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