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Cela ne fait guère de doute : le vent est en train de tourner. La Réserve fédérale américaine (Fed) relève ses taux directeurs à court terme et, pour la première fois depuis 2012, l’inflation coïncide avec l’objectif de la banque centrale aux États-Unis. La situation du commerce mondial qui prévalait depuis des décennies est remise en cause. Alors que l’expansion américaine entame sa dixième année, un certain nombre d’indicateurs économiques s’affolent (figure 1). Les investisseurs étant partagés entre calme et peur d’une catastrophe, la volatilité s’accroît et engendre des opportunités de valeur relative.

Dans la présente mise à jour semestrielle de nos Perspectives (qui sont détaillées dans notre article intitulé « Schéma tactique »,), nous étudions certains thèmes à moyen et long terme liés à l’investissement en fin de cycle, ainsi que les opportunités qui découlent, à plus brève échéance, de la dynamique actuelle des marchés.

Figure 1 : Plusieurs indicateurs économiques s’affolent

Quatre thèmes phares

Inflation

Comme nous l’évoquons dans l’article « Le réveil de l’inflation », le risque de rebond des prix nous semble particulièrement élevé. Les investisseurs doivent donc comprendre ce que signifie la sensibilité à l’inflation, autrement dit le « bêta d’inflation », de leurs portefeuilles. En règle générale, les actions et les obligations classiques sont pénalisées par les évolutions inattendues de l’inflation (figure 2), tandis que, sans surprise, les actifs réels réagissent positivement : les investisseurs doivent donc vérifier le bêta d’inflation de leurs portefeuilles et le juger adapté à leur situation. Selon nous, beaucoup d’investisseurs sont sous-exposés aux actifs réels (tels que les matières premières ou les obligations indexées sur l’inflation), une stratégie qui a globalement bien fonctionné ces dernières années, puisque les chocs sur les actifs risqués allaient de pair avec une peur de la déflation, ce qui diminuait considérablement les vertus de diversification des actifs réels. Mais les choses pourraient changer.

Figure 2 : Les matières premières, les TIPS et les REIT sont souvent davantage corrélés à l’inflation que les actions et obligations hors TIPS

Corrélation actions-obligations

Lorsqu'il est plus probable que l'inflation soit supérieure à la moyenne que l'inverse, les obligations s’avèrent moins efficaces que les actions et les autres actifs risqués pour diversifier les portefeuilles. La dette de qualité n’en reste pas moins une composante essentielle de l’allocation car, selon nous, elle a toutes les chances de signer les meilleures performances en cas de récession. En outre, comme nous l’évoquions plus haut, les obligations indexées sur l’inflation sont intéressantes lorsque les prix augmentent. Cela étant, les investisseurs qui comptent sur des overlays conséquents en obligations pour atténuer la volatilité des actifs risqués risquent d’avoir de mauvaises surprises. (Voir figure 3. Par ailleurs, PIMCO a récemment mené des recherches axées sur les mécanismes qui sous-tendent la relation entre actions et obligations. Pour en savoir plus, nous vous recommandons de lire « Bons du Trésor, actions et chocs »).

Figure 3 : Les corrélations actions-obligations aux États-Unis pourraient changer si l’inflation grimpe

Dispersion

Ces dernières années, exception faite des matières premières, les positions longues se sont avérées payantes dans presque toutes les classes d’actifs, l’exceptionnelle influence des liquidités des banques centrales et le repli des taux à long terme dopant les valorisations. Mais, à ce stade du cycle économique, et alors que la Fed relève ses taux et réduit la taille de son bilan avec détermination, les valorisations sont très élevées : le rendement des secteurs, régions et facteurs devrait donc afficher une dispersion plus importante. Comme le veut la logique boursière, en fin de cycle, le facteur de momentum a tendance à sous-performer, tandis que le facteur de qualité surperforme. De la même manière, les spreads de crédit s’inscrivent en retrait des actions (après correction du risque) et les matières premières ont globalement le vent en poupe, la demande commençant à dépasser l’offre. Certains de ces thèmes ont d’ailleurs commencé à se concrétiser. Nous pensons que, s’ils veulent véritablement comprendre comment leurs portefeuilles se comporteront en cette fin de cycle, les investisseurs doivent faire porter les tests de résistance sur les facteurs plutôt que sur les classes d’actifs. Cette situation montre également à quel point il est important de disposer de capacités de recherche mondiale rigoureuses, afin de repérer les opportunités dans les différents secteurs tout en maîtrisant les risques. Savoir analyser avec précision la valeur relative des actifs, des pays et des facteurs compte aujourd’hui davantage que prendre des paris importants sur le bêta.

Figure 4 : En phase d’expansion, les actions surperforment souvent le crédit

Volatilité

Sur les marchés, la volatilité s’est renforcée pour de multiples raisons. Tout d’abord, le possible retournement du cycle suscite une incertitude généralisée. En outre, en raison du risque croissant de flambée de l’inflation, les couvertures implicites de portefeuilles (réalisées par exemple au moyen d’overlays en obligations) pourraient s’avérer de moins en moins prévisibles, ce qui incite de nombreux investisseurs à réduire le risque en cédant des actifs et en diminuant le levier. Par ailleurs, la Fed normalise sa politique et pourrait être en train de changer de grille de lecture (en modifiant le niveau de ralentissement économique qui déclencherait une détente monétaire ou des mesures extraordinaires). Et tout cela s’accompagne d’une nouveauté : le bouleversement potentiel du paradigme du commerce mondial qui prévaut depuis des décennies. Tous ces éléments plaident en faveur d’une réduction (implicite ou explicite) de la volatilité des portefeuilles, que celle-ci passe par une montée en gamme, une diminution du levier, un accroissement des liquidités ou l’achat de couvertures contre la baisse. Bon nombre d’investisseurs ne s’intéressent pas à ces stratégies, estimant qu’elles sont toutes synonymes de baisse des rendements et d’occasions manquées. Pourtant, compte tenu de l’incertitude qui règne sur de nombreux marchés, nous sommes convaincus que les perspectives de rendement à deux ans seront meilleures si ces stratégies sont judicieusement utilisées.

Cinq opportunités d’investissement

Dans un contexte d’évolution de la dynamique des marchés et de changements plus profonds à venir, les investisseurs risquent de ne pas savoir comment trouver le positionnement optimal. Voici les cinq opportunités que nous avons recensées.

Obligations à maturité courte

Dans les grandes lignes, les courbes de taux ont tendance à s’aplatir en fin de cycle, lorsque la Fed relève ses taux de manière plus forte que prévu, puis se pentifient lors des récessions, quand la banque centrale américaine abaisse ses taux. La courbe des taux a effectivement suivi ce schéma pendant la phase de resserrement mais, pour un certain nombre de raisons, nous pensons que l’aplatissement est exagéré et le rapport risque/rendement nous incite à minimiser l’ampleur de cette évolution.

Figure 5 : Performance historique du positionnement tablant sur une pentification de la courbe des swaps 5-30 ans

Outre le durcissement monétaire de fin de cycle, trois grandes raisons expliquent l’aplatissement : la décision du Trésor américain de cesser d’allonger la maturité moyenne pondérée de ses émissions, l’effet d’ancrage de la faiblesse des taux longs à l'échelle mondiale et la possibilité actuelle, pour les entreprises américaines, de déduire les cotisations retraite au taux de 2017 (39%) et non au nouveau taux (20%), ce qui entraîne une ruée vers les obligations à maturité longue. Selon nous, ces éléments vont s’inverser car l’importance du déficit américain et le débouclage du bilan de la Fed entraîneront un afflux d’obligations à long terme sur le marché. De plus, la Banque centrale européenne (BCE) devrait elle aussi arrêter son programme d’assouplissement quantitatif d’ici à la fin de l’année, tandis que la Banque du Japon (BoJ) indique que l’ancrage du rendement à dix ans à 0% pourrait être flexible. Enfin, la possibilité d’utiliser le taux à 39% pour la déduction des cotisations retraite s'éteindra en septembre.

« Des obligations d'entreprises américaines à maturité courte offrent un rendement plus intéressant que ces dernières années. »

Pour appliquer ce constat en toute simplicité, il suffit d’investir dans des obligations d'entreprises américaines à maturité courte, qui, sous l’effet combiné des taux de la Fed et de l’élargissement des spreads de crédit du Libor, offrent un rendement plus intéressant que ces dernières années. Leur maturité plus courte les rend non seulement moins sensibles aux hausses de taux, mais aussi plus défensives en cas de ralentissement ou de récession.

Devises émergentes

Les actifs émergents ont connu une année 2017 fulgurante, puis un début 2018 difficile. Les hausses de taux de la Fed, les inquiétudes entourant les droits de douane et les conflits commerciaux, ainsi que les incertitudes politiques au Mexique, au Brésil, en Turquie et en Argentine, ont pesé sur les marchés. Les pays émergents sont en effet très sensibles à la croissance mondiale et aux échanges internationaux. Et, bien souvent, leurs institutions sont encore trop jeunes pour faire face aux changements politiques. Tout ralentissement inattendu pourrait donc accentuer la sous-performance. Nous estimons cependant que cette dernière est exagérée au regard des risques actuels et qu’il existe des poches de valeur qu’une recherche rigoureuse et une gestion active peuvent mettre au jour. Comme nous l’évoquons dans l’encadré, il semble que les devises émergentes s’accompagnent d’une prime de risque inexpliquée, ce qui nous conduit à penser qu’un investissement diversifié et correctement proportionné doit faire partie de toute allocation d’actifs à long terme.

Or

Actif réel servant à la fois de réserve de valeur et de moyen d’échange, l’or a tendance à surperformer lors des épisodes d’aversion au risque. En toute logique, on pourrait donc penser qu’il a surclassé les autres actifs lors du dernier épisode de remontée des anticipations d’inflation et d’intensification du risque de récession. Pourtant, et de manière contre-intuitive, il a sous-performé sa moyenne historique (figure 6).

Figure 6 : L’or est moins cher que les rendements réels américains

Nous pensons que cela s’explique par le fait que, dans un contexte de tensions commerciales et de raffermissement du dollar, les qualités de l’or (en tant que métal et en tant que monnaie) le pénalisent à court terme et l’emportent sur ses propriétés de réserve de valeur à long terme. Selon nous, c’est donc l’occasion d’offrir aux portefeuilles une couverture contre l’aversion au risque à un prix intéressant.

Grandes et petites capitalisations

Les petites capitalisations ont le vent en poupe et surperforment le S&P 500 de près de 5% cette année. L’une des raisons de ce coup d’éclat provient du fait qu’elles sont plus axées sur le marché local, et donc moins exposées aux guerres commerciales et autres tarifs douaniers. Même si ces arguments sont valables, nous ne pensons pas que le fait d’acheter des petites capitalisations de moins bonne qualité, de moindre valeur et plus volatiles soit synonyme de surperformance si une guerre commerciale en bonne et due forme éclate. Dès lors que nous estimons que la qualité sera nécessaire pour surperformer en cette fin de cycle économique et qu’il existe des points d’entrée intéressants, nous privilégions une surpondération des grandes capitalisations par rapport aux petites.

Figure 7 : Les petites capitalisations ont surperformé le S&P 500 cette année.  Est-ce parti pour durer ?

Prime de risque alternative

L’accroissement de la volatilité et les valorisations élevées devraient donner lieu à un repli des rendements corrigés du risque des actifs traditionnellement porteurs d’une prime de risque (actions, sensibilité et crédit). Si les stratégies « smart beta » se sont récemment multipliées, elles se concentrent surtout sur les actions, une catégorie d’actifs largement étudiée par les universitaires, mais au sein de laquelle il est toujours possible de trouver des primes de risque et des stratégies de génération d’alpha non corrélées au cycle économique.

Parallèlement, de multiples stratégies sur les obligations et les matières premières peuvent être associées aux actions et aux devises pour former des portefeuilles diversifiés, qui cherchent à profiter des primes de risque alternatives. Inclure des stratégies liquides et porteuses de diversification est important, car bon nombre de stratégies qui apportent une prime « d’illiquidité » (notamment le capital-investissement et le capital-risque) sont assorties d’un bêta (c’est-à-dire d’une corrélation) élevé aux marchés actions, ce qui n’est pas forcément souhaitable à ce stade du cycle économique.

« Le niveau élevé des valorisations, l’état d'avancement de l’expansion et l’évolution des règles commerciales mondiales compliquent le contexte d’investissement. »

Le niveau élevé des valorisations, l’état d'avancement de l’expansion et l’évolution des règles commerciales mondiales compliquent le contexte d’investissement. Même si les indicateurs de récession n’indiquent pas de ralentissement imminent (signe qu’il faudrait se replier vers une position défensive), ils appellent à la prudence. Conjugués à des anticipations de renforcement de la volatilité, ces éléments plaident en faveur d’une construction minutieuse des portefeuilles et d’investissements opportunistes. Dans cette étude, nous avons mis en avant quatre thèmes à étudier au moment de bâtir un portefeuille et cinq opportunités d’investissement dans différentes classes d’actifs qui, selon nous, permettront aux investisseurs de bénéficier de rendements corrigés du risque attrayants dans un avenir qui s’annonce incertain.

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Opinions sur les classes d’actifs

Voici les Opinions de PIMCO concernant les classes d’actifs. Nous espérons qu’elles aideront les investisseurs à surmonter la volatilité et à trouver des opportunités.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Overall Dial
SOUS SUR

PONDERATION

RISQUE GLOBAL

En cette fin de cycle marquée par des valorisations élevées, une remontée des taux directeurs de la Fed et un risque de récession à moyen terme, notre positionnement est globalement neutre. L’expansion a encore de beaux jours devant elle, mais les raisons de se montrer sélectifs dans le positionnement sur la valeur relative et rigoureux dans la recherche sur les actions ne manquent pas.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Equities Dial
SOUS SUR

PONDERATION

États Unis

Europe

Japon

Marchés émergents

ACTIONS

Les actions nous inspirent davantage d'optimisme que les autres actifs risqués mais, compte tenu du récent rebond, notre opinion reste neutre dans l'ensemble et nous sous-pondérons toujours les actions américaines. Compte tenu du niveau des valorisations et parce que le cycle d’expansion se trouve à un stade avancé, nous surpondérons les banques et sous-pondérons les petites capitalisations aux États-Unis. Nous adoptons une légère surpondération des actions japonaises en raison d'une dynamique positive des résultats, de leur faible endettement et du soutien continu de la Banque du Japon.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Rates Dial
SOUS SUR

PONDERATION

États-Unis

Europe

Japon

Marchés émergents

TAUX

Nous restons défensifs en matière d’exposition aux taux d’intérêt. Pourtant, et à l’inverse de notre point de vue sur les actions, nous pensons que les États-Unis sont ici le marché le plus intéressant. En dehors des États-Unis, nous trouvons les Gilts britanniques et les obligations souveraines japonaises surévalués, tandis que, sans soutien pérenne de la BCE, les valorisations des obligations périphériques de la zone euro sont suspectes. Nous préférons les bons du Trésor américain à maturité courte à ceux qui se situent plus loin sur la courbe, et possédons une position sur la pentification de la courbe des taux américains.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Credit Dial
SOUS SUR

PONDERATION

Titrisation

Investment grade

Haut rendement

Marchés émergents

CRÉDIT

A ce stade avancé du cycle, nous attirons l'attention des investisseurs sur le modeste potentiel de resserrement des spreads des obligations d'entreprises, ainsi que sur le risque de pertes en cas de défauts ou d'élargissement des spreads. Notre surpondération du crédit se concentre sur les titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences, qui continueront probablement à bénéficier d’une poursuite de la reprise du marché de l’immobilier résidentiel aux États-Unis et demeurent bien isolés de nombreux risques à l'échelle mondiale. Notre allocation au sein du crédit investment grade se concentre sur les titres d’entreprises de qualité à maturité courte, qui offrent désormais un rendement proche de 3 % sans risque significatif de sensibilité ou de crédit.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Real Assets Dial
SOUS SUR

PONDERATION

Obligations indexées sur l'inflation

Matières premières

REIT

Or

ACTIFS RÉELS

Nous continuons de surpondérer les actifs réels, en mettant l’accent sur les obligations du Trésor américain indexées sur l’inflation (TIPS). Les anticipations d'inflation ont augmenté dernièrement mais nous pensons que les TIPS ont encore un potentiel d'appréciation car le marché sous-estime le risque d'inflation. Bien que le niveau d’inflation aux États-Unis ne devrait que modestement évoluer au-dessus des objectifs de la Fed selon nos anticipations, des risques demeurent à plus longue échéance. Nous estimons que la valorisation de l’or est intéressante et attrayante comme couverture contre l’inflation, mais aussi en tant que source de diversification en cas de crise financière.

Asset Allocation Outlook Midyear Update: Currencies Dial
SOUS SUR

PONDERATION

USD

Euro

Yen

Marchés émergents hors Asie

ME Asie

DEVISES

Nous continuons de privilégier les petites positions tactiques sur certaines devises liées aux matières premières à portage élevé en raison de valorisations toujours intéressantes et d’une prime de risque intégrée qui devrait profiter aux investisseurs de long terme. Les économies asiatiques ont largement profité des échanges commerciaux internationaux, mais un essoufflement est à prévoir en raison du tassement de la croissance chinoise.

Répercussions pour les investisseurs

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La corrélation entre différents indices ou titres, ou entre ces derniers et l’inflation, est déterminée en fonction des données recueillies sur une certaine période. Ces corrélations peuvent varier sensiblement à l’avenir ou sur des périodes différentes, risquant de créer une volatilité plus importante.

L’expression « smart beta » (ou bêta intelligent) désigne un indice de référence présentant un meilleur profil de risque-rendement par rapport aux indices conventionnels pondérés par la capitalisation boursière.

Dans ce contexte, les termes « bon marché » et « cher » se réfèrent à un titre ou une classe d’actif qui est considéré(e) comme nettement sous- ou surévalué(e) par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations du gérant. Aucune garantie n’est donnée concernant l’obtention de résultats futurs ou l’obtention de gains ou d’une protection contre des pertes éventuelles grâce à la valorisation d'un titre.

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