Les membres du Conseil consultatif mondial de PIMCO (CCM) se sont réunis à Newport Beach en mai 2016 en vue d’évaluer les tendances économiques à l’oeuvre à l’échelle internationale et, pour la première fois, d’échanger leurs points de vue avec les professionnels de l’investissement de PIMCO qui participent au Forum séculaire annuel. Richard Clarida, global strategic advisor de PIMCO, évoque le rôle du conseil ainsi que sa contribution à notre forum. Les temps forts de la réunion du conseil sont ensuite présentés sous la forme de questions/réponses. Libby Cantrill, head of public policy de PIMCO, a animé les débats. Les membres du conseil Ben Bernanke, ancien président de la Réserve fédérale américaine, Gordon Brown, ancien Premier ministre britannique et Chancelier de l’Echiquier, et Ng Kok Song, ancien Chief Investment Officer du Government of Singapore Investment Corporation, ont pris part à la réunion du conseil et au forum sur l’investissement.

Richard Clarida : Nous organisons chaque année quatre forums sur l’investissement, dont trois Forums cycliques et le Forum séculaire de mai, dans le cadre duquel nous analysons les principales forces qui influeront à long terme sur la politique monétaire et budgétaire, l’économie mondiale et l’évolution des marchés financiers au cours des trois à cinq prochaines années.

La participation du Conseil consultatif mondial de PIMCO au Forum séculaire nous a été d’une grande utilité – bien que le président Ben Bernanke y ait précédemment pris part et que M. Brown y ait déjà officié en tant qu’intervenant extérieur, il s’agissait ici de la première fois que les membres du conseil étaient officiellement intégrés au processus du Forum séculaire. Macroéconomistes de renommée internationale et anciens responsables politiques, les membres du conseil apportent à PIMCO leurs points de vue sur les évolutions économiques, politiques et stratégiques à l’échelle mondiale et leurs implications sur les marchés financiers.

Les membres du Conseil consultatif mondial se sont réunis en séance privée, puis ont rejoint notre forum pour un vaste débat des plus captivants. Malgré l’absence de certains membres du conseil, le président Ben Bernanke, l’ancien Premier ministre Gordon Brown et M. Ng ont analysé en détail les principales économies mondiales et ont pris part activement à une grande discussion portant sur des thèmes macroéconomiques lourds de conséquences. L’expertise et les analyses du conseil sont venues alimenter nos Questions & Réponses et constituent une contribution précieuse à notre processus d’investissement.

Temps forts de la réunion du Conseil consultatif mondial qui s’est tenue en mai 2016

Libby Cantrill : Commençons par un aperçu des évolutions en Chine, qui seront décisives pour l’économie mondiale dans les années à venir. Quelles sont les perspectives de l’Empire du Milieu à l’horizon séculaire, c’est-à-dire au cours des trois à cinq prochaines années ? Et quel est le risque d’« atterrissage brutal » ?

Membres du CCM : La Chine est toujours confrontée au défi consistant à mener à bien sa transition d’un modèle de croissance basé sur l’industrie lourde, la construction et les exportations à une économie davantage axée sur la consommation et les services. Si elle y parvient, elle devrait être bien positionnée pour atteindre un taux de croissance de son PIB de l’ordre de 5,5 à 6,5% par an sur l’horizon séculaire, correspondant à une progression plus lente, mais aussi plus durable que durant la précédente décennie.

Le gouvernement a compris le besoin de réformes et le pays dispose de ressources conséquentes pour faciliter ce processus : l’encours de dette du gouvernement central s’établit par exemple à un niveau relativement faible d’environ 40% du PIB et les réserves de change demeurent élevées.

Cela ne signifie toutefois pas que la Chine ne doit pas relever des défis de taille : il lui faut entre autres obtenir un soutien politique en vue de poursuivre les réformes, gérer l’accumulation de dette et naviguer dans un environnement extérieur incertain.

Le scénario de base du CCM n’anticipe certes pas d’atterrissage brutal pour la Chine, mais cette éventualité n’est pas exclue si le processus de réforme piétine – un risque d’événement extrême susceptible de se traduire par un accroissement marqué des désaccords internes et un brusque ralentissement de la croissance.

Mener à bien les réformes requises se révèle difficile d’un point de vue technique, mais les plus grands obstacles sont ici d’ordre politique. Les entreprises publiques et les régions dépendantes de la production d’acier et de charbon vont par exemple s’opposer au transfert des ressources de l’industrie lourde vers les services, ce qui pourrait être source d’instabilité sociale généralisée. Certains fonctionnaires estiment que la stabilité à court terme (garantie par exemple via la multiplication des mesures de relance budgétaire) prime sur les réformes structurelles plus axées sur le long terme.

Le président Xi Jinping s’est déclaré en faveur de la poursuite des réformes, qui constitue à ses yeux la meilleure approche pour la Chine afin d’éviter le « piège du revenu moyen » (à savoir la tendance de nombreux pays en développement à se stabiliser avant d’atteindre des revenus élevés par habitant). Dans l’immédiat, les réformes peuvent cependant avoir été mises en suspens dans une certaine mesure, le président Xi se préparant pour le congrès capital d’octobre 2017, dans le cadre duquel il tentera sans doute de consolider son pouvoir.

Cantrill : Qu’en est-il des risques posés par l’accumulation de dettede la Chine ?

Membres du CCM : SLa dette a en effet rapidement gonflé en Chine, surtout à l’échelon des entreprises et des gouvernements locaux. L’accumulation massive de dette reflète en partie la pratique du gouvernement consistant à utiliser l’allocation dirigée du crédit (bancaire notamment) comme outil de développement et substitut aux dépenses publiques directes.

Au vu des déficits désormais affichés par de nombreuses entreprises d’Etat et de la construction excessive d’infrastructures et de logements dans certaines régions, il n’est guère surprenant que cette dette soit en partie douteuse. Les problèmes d’endettement relèvent largement du fait que le modèle de croissance traditionnel a atteint ses limites.

La capacité budgétaire du gouvernement central permet d’atténuer les risques d’accumulation de dette. Le fait que la dette est pour l’essentiel libellée en yuans plutôt qu’en dollars ou d’autres devises et qu’elle est majoritairement financée par les épargnants chinois plutôt que par les investisseurs étrangers la rend aussi moins vulnérable aux chocs. La Chine continue d’afficher un important excédent de sa balance courante (c’est-à-dire qu’elle est exportatrice nette d’épargne). Le gouvernement soutenant probablement les banques, tout risque de crise financière liée à l’endettement semble par conséquent limité dans un avenir proche. Il n’en demeure pas moins qu’une gestion prudente de la dette s’impose afin de permettre une absorption en bonne et due forme des pertes potentielles.

Cantrill : Quelles sont les perspectives pour le yuan et les relations entre les Etats-Unis et la Chine ?

Membres du CCM : Si les réformes se poursuivent et si la croissance se modère pour atteindre un niveau durable comme l’anticipe le scénario de base, la Chine devrait être en mesure de maintenir son régime de taux de change flottant dirigé du yuan, évitant ainsi une forte dévaluation ou des fluctuations désordonnées. De fait, les pressions qui s’exerçaient sur la devise et les réserves de change chinoises ont diminué depuis la réunion du G20 qui s’est tenue en février à Shanghai et où les dirigeants chinois ont clairement fait part de leur intention d’éviter toute fluctuation monétaire marquée.

A l’horizon séculaire, la stabilité de la monnaie dépendra dans une large mesure de la capacité du gouvernement à imposer des réformes et à parvenir à une croissance modérée. Dans le scénario d’atterrissage brutal et d’événements extrêmes, consécutif à l’échec des réformes, la perte de confiance des épargnants chinois et des investisseurs étrangers pourrait entraîner des sorties brutales de capitaux et une forte pression baissière sur le yuan.

Les développements qui interviendront aux Etats-Unis dans les prochaines années seront déterminants pour les perspectives de la Chine, y compris l’évolution de sa monnaie. Dans un avenir relativement proche, les décisions prises par la Réserve fédérale s’agissant du rythme du durcissement monétaire affecteront les conditions financières mondiales, ce qui pourrait faciliter ou compliquer la gestion par la Chine de sa monnaie et influer sur ses perspectives de croissance. Plus important encore, la campagne présidentielle américaine et son résultat pourraient se traduire par un protectionnisme accru et des discours anti-chinois.

Les relations militaires et diplomatiques entre les grandes puissances seront influencées par la rhétorique économique. Le CCM estime que la Chine n’entend pas défier les Etats-Unis sur le plan militaire à l’échelle internationale, du moins à court terme. Le président Xi a d’ailleurs évoqué l’importance que revêt la résolution du « problème de Thucydide », se référant ici à la difficulté d’intégrer les puissances montantes (comme la Chine) dans le système mondial sans conflit militaire. La Chine s’est aussi engagée à coopérer par l’entremise du G20, dont elle assume actuellement la présidence. Simultanément, elle souhaite affirmer son leadership régional et, si le gouvernement perd son soutien politique, il pourrait être tenté d’en appeler au nationalisme.

Cantrill: : Passons à présent aux perspectives concernant les banques centrales et la politique monétaire, à commencer par les Etats-Unis. Quelle sera l’évolution probable de la politique de la Réserve fédérale à l’horizon séculaire ?

Membres du CCM : La politique de la Fed doit bien évidemment réagir aux évolutions de l’économie américaine. Le scénario de base du CCM pour les Etats-Unis table sur une poursuite de la reprise modérée, alimentée par les dépenses de consommation et la hausse des investissements résidentiels, mais freinée dans une certaine mesure par les effets négatifs sur les exportations américaines de la faiblesse de l’économie mondiale et de la vigueur du dollar. Un aspect décevant de la reprise a notamment été la lente progression de la productivité du travail, qui s’est traduite par une croissance réelle du PIB de seulement 2% en moyenne – malgré les millions d’emplois créés.

La réponse de la Fed à ces conditions économiques peut être interprétée sur la base de deux piliers conceptuels. Le premier se réfère à la théorie de la courbe de Phillips classique, qui affirme que l’inflation est déterminée par les anticipations d’inflation du public et le volume de capacités excédentaires dans l’économie, tel que mesuré par exemple par le taux de chômage et d’autres indicateurs de l’utilisation de la main-d’oeuvre. Selon cette théorie, tant que les anticipations d’inflation sont relativement stables, l’amélioration continue des marchés de l’emploi exercera une pression à la hausse sur les salaires et les prix, faisant augmenter l’inflation vers l’objectif de 2% de la Fed. En définitive, cela implique que des relèvements des taux d’intérêt sont requis afin d’éviter une flambée de l’inflation.

Le second pilier a trait à la stratégie de gestion des risques de la Fed, ou ses plans pour gérer les événements extrêmes, qu’ils soient positifs ou négatifs. Les membres de la Fed ont été particulièrement préoccupés par les risques baissiers (l’éventualité d’une économie plus faible que prévu), parce que la capacité de réponse à un ralentissement de la banque centrale est freinée par le niveau des taux proche de zéro. Ces inquiétudes quant aux risques baissiers, particulièrement en provenance de l’étranger, ont conduit le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) à reporter sa hausse de taux prévue à l’automne dernier et à adopter une position conciliante en début d’année. Mais les responsables politiques doivent également être attentifs au risque haussier, à savoir une croissance et donc une inflation plus fortes que prévu, ce qui les contraindrait à rattraper le temps perdu. A l’horizon séculaire, la politique de la Fed est principalement dictée par les évolutions de l’économie, la gestion des risques affectant essentiellement le calendrier de mise en oeuvre des mesures politiques.

Si l’économie suit le scénario de base à l’horizon séculaire, nous anticipons donc que la Fed relèvera les taux d’intérêt à court terme assez progressivement, en surveillant de près les effets de chaque action avant d’aller plus loin. Le rythme lent des hausses sera le résultat de la gestion des risques baissiers et de la probabilité que, dans la droite ligne du scénario de Nouvelle Neutralité de PIMCO, le taux final des fonds fédéraux soit relativement faible.

Le FOMC ne semble pas avoir arrêté de façon définitive si le bilan (positions en bons du Trésor et en titres adossés à des hypothèques) sera maintenu à un niveau proche de sa taille actuelle ou légèrement réduit. Contrairement aux communications antérieures, il semble possible que le bilan soit autorisé à rester conséquent indéfiniment, en conformité avec les pratiques de la plupart des grandes banques centrales. Ceci dit, si la Fed décide de réduire son bilan, cette opération sera sans doute effectuée très graduellement et pas avant que le processus de relèvement des taux à court terme soit bien avancé.

Cantrill : Quelle serait la réponse de la Fed dans l’hypothèse d’un nouveau ralentissement de l’économie ?

Membres du CCM : Le scénario de base du CCM table sur une poursuite de la reprise modérée aux Etats-Unis, et aucun déséquilibre susceptible de menacer l’expansion n’est observable. Cependant, il existe assurément des risques baissiers, y compris ceux découlant de la faiblesse des conditions économiques et financières à l’échelle mondiale. L’économie pourrait être frappée par de nouveaux chocs ou la reprise se révéler plus dépendante que prévu au maintien de taux d’intérêt très bas.

La Fed est dotée d’outils qu’elle pourrait déployer face à un ralentissement. Outre la marge dont elle dispose pour baisser les taux à court terme, la banque centrale pourrait réinstaurer le principe des indications prospectives (engagements qualitatifs ou quantitatifs de maintenir des taux bas durant un certain temps), rallonger la maturité de son portefeuille (à l’instar de l’« opération Twist »), relancer l’assouplissement quantitatif (achats d’actifs) ou, éventuellement, envisager d’indexer les taux d’intérêt à moyen terme. L’introduction de taux d’intérêt négatifs ou le recours à la « politique de l’hélicoptère » semble peu probable.

Bien que la Fed ne soit pas à court de munitions, les outils qu’elle possède ne feraient pas le poids face à un ralentissement marqué. Une association de mesures monétaires et budgétaires serait plus efficace en pareil cas. Par ailleurs, la politique monétaire a très peu de prise sur les facteurs qui déterminent la croissance à long terme, comme la productivité et l’évolution démographique. Une plus grande priorité doit être accordée aux politiques budgétaires et économiques structurelles visant à promouvoir la croissance à long terme, tant aux Etats-Unis que dans d’autres pays développés.

Cantrill: : Dans un contexte plus large, quelles sont les perspectives du CCM pour les autres grandes banques centrales et économies ? Et quelle est l’opinion du conseil sur l’orientation à long terme des taux d’intérêt ?

Membres du CCM : La Banque centrale européenne (BCE) a adopté une attitude offensive pour ses politiques accommodantes – avec un certain succès puisque la croissance s’est légèrement accélérée en Europe. Cependant, au vu des anticipations d’inflation à moyen terme toujours nettement en deçà de 2% et du malaise croissant de la population vis-à-vis des taux d’intérêt négatifs, la BCE teste à présent les limites de sa politique monétaire.

A l’instar de la BCE, la Banque du Japon (BoJ) peine à atteindre son objectif d’inflation, poussant la politique monétaire vers ses limites. Son expérience des taux négatifs s’est révélée impopulaire et a entraîné des dissensions dans ses rangs. Cela étant, le gouvernement nippon soutient davantage la banque centrale qu’en Europe.

Le Royaume-Uni a connu une reprise comparable à celle des Etats-Unis, mais la Banque d’Angleterre (BoE) est restée relativement prudente. Elle maintient actuellement le statu quo, dans l’attente du résultat du référendum du 23 juin qui déterminera si le pays va quitter l’Union européenne (vote sur le « Brexit »). Les conséquences d’un vote en faveur d’une sortie de l’UE sur la politique monétaire ne sont pas totalement claires. Dans cette éventualité, l’économie enregistrerait probablement un ralentissement, appelant une baisse de taux, mais l’incidence inflationniste d’un repli de la livre sterling aurait l’effet inverse. La BoE misera probablement sur une stratégie attentiste.

A l’horizon séculaire, les questions clés consistent à savoir si les mesures prises à ce jour par les banques centrales seront suffisantes et, dans la négative, dans quelle mesure d’autres responsables politiques seront disposés à apporter leur soutien.

S’agissant des perspectives globales pour les taux d’intérêt, ceux-ci vont probablement rester faibles sur l’horizon séculaire. L’inflation atone, les taux de croissance économique réduits résultant du vieillissement de la main-d’oeuvre et de la lente progression des gains de productivité, l’épargne élevée à l’échelle mondiale, les planchers historiques atteints par les primes de risque sur la dette souveraine et la demande soutenue d’actifs « sûrs » et liquides comme les emprunts d’Etat américains sont autant de facteurs qui contribueront à maintenir des rendements bas à plus long terme.

Les taux à plus longue échéance resteront certes faibles en comparaison historique, mais certains facteurs suggèrent que des risques à la hausse modérés pèsent sur les rendements à l’horizon séculaire :

Premièrement, l’inflation pourrait légèrement augmenter aux Etats-Unis sous réserve de l’absence derécession. A cet égard, un ton conciliant de la Fed pourrait orienter les taux d’intérêt davantage à la hausse qu’à la baisse à moyen terme.

Deuxièmement, la croissance de la productivité américaine, qui atteint actuellement un niveau inférieur aux projections les plus pessimistes à long terme, semble susceptible de s’améliorer, notamment à mesure de l’atténuation des effets de la crise financière mondiale – sur les flux d’investissement, la recherche et le développement et la création d’entreprises.

Troisièmement, la politique budgétaire pourrait prendre un tour un peu plus expansionniste aux Etats-Unis, au Canada et au Japon – voire même en Europe, où la phase la plus intense de l’austérité est achevée et où les dépenses de certains gouvernements augmentent sous l’effet du besoin de financement lié à l’arrivée d’un grand nombre de réfugiés.

Quatrièmement, l’excès d’épargne dans le monde semble se résorber légèrement, l’excédent de la balance courante chinoise diminuant et les producteurs de pétrole s’adaptant aux faibles prix de l’énergie.

Enfin, les primes à terme sur les emprunts d’Etat atteignent des plus bas historiques et pourraient revenir à des niveaux plus normaux. En présence de signes de recul du risque de déflation, par exemple, les emprunts d’Etat perdront une partie de leur valeur de couverture, entraînant les rendements à la hausse.

Cantrill : Penchons-nous sur les facteurs géopolitiques. Comment sont-ils susceptibles d’affecter l’économie mondiale à l’horizon séculaire ? Et quelles sont les répercussions d’une victoire du oui lors du vote sur le Brexit ?

Membres du CCM : Dans le monde développé, et tout particulièrement en Europe, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, la tendance la plus frappante est l’émergence d’une nouvelle vague de populisme. Si leurs conséquences ultimes sont inconnues, les politiques populistes menacent la croissance et la stabilité à l’horizon séculaire, et peut-être surtout de par leur effet paralysant sur l’intégration économique, la mondialisation et le commerce international.

Les forces sur lesquelles repose cette tendance populiste (inégalités croissantes, perte de confiance envers les élites, nationalisme, etc.) ne devraient pas disparaître de sitôt. Ceci dit, les politiciens populistes ne sont pas parvenus à dominer la scène nationale dans les principaux pays (bien que l’investiture républicaine de Donald Trump constitue à cet égard un développement notable) et les partis populistes n’ont pas été en mesure de s’adjuger la majorité au sein des gouvernements. Il n’en demeure pas moins qu’ils peuvent toujours avoir une grande influence politique.

Au moment de la réunion du CCM à la mi-mai, la probabilité d’un vote en faveur d’un maintien dans l’Union européenne (UE) semblait l’emporter d’une courte tête. En cas de victoire des partisans d’une sortie de l’UE, les conséquences économiques seraient majoritairement négatives. Les incertitudes quant à l’issue du référendum ont déjà contribué au ralentissement des flux d’investissement et de la croissance au Royaume-Uni ainsi qu’au repli de la livre sterling. Un vote en faveur d’une sortie assombrirait également les perspectives en matière de relations commerciales et celles des principales industries du pays, comme la finance. Bien que le Royaume-Uni puisse négocier de nouveaux accords avec l’UE, sa position finirait probablement par devenir moins favorable qu’aujourd’hui.

L’UE ferait également face à des difficultés économiques en cas de départ du Royaume-Uni et les inquiétudes quant à d’autres possibles sorties iraient grandissant. Les diverses incertitudes liées à un vote en faveur d’une sortie auraient probablement des effets négatifs conséquents sur les marchés financiers mondiaux, à court terme au moins.

Cependant, la réponse à la question de savoir si la zone euro restera intacte à l’horizon séculaire est probablement « oui ». La volonté politique de préserver l’intégrité de la zone euro en vue de promouvoir la paix et la coopération sur le continent est soutenue malgré les forces centrifuges.

Le plus grand risque séculaire est que l’Europe continue de s’enliser sur le plan économique – ou pire. De nombreux fondamentaux sont médiocres : l’évolution démographique défavorable, la progression ralentie de la productivité, le chômage structurel élevé, l’incohérence des politiques ainsi que l’opposition d’inspiration populiste à la mondialisation et à l’intégration économique seront autant de freins à la croissance. Les flux d’immigrants ne feront que s’intensifier, ouvrant la porte à de nouvelles politiques populistes, xénophobes et protectionnistes. Quelques lueurs d’espoir semblent décelables : l’important excédent de la balance courante de la zone euro suggère une certaine marge de manoeuvre macroéconomique, la crise de la dette souveraine a permis la mise en oeuvre de réformes structurelles nécessaires dans plusieurs pays et l’immigration pourrait en définitive contribuer à doper la croissance.

Cantrill : Enfin, quelles sont les prévisions du CCM pour les marchés émergents (ME) hors Chine ainsi que pour l’avenir des prix et de la production de pétrole ?

Membres du CCM : Le populisme est aussi à l’oeuvre sur les marchés émergents. Bien que le niveau de vie ait augmenté, les attentes se sont également accrues, alimentées par les technologies de communication qui permettent aux citoyens des ME d’observer les conditions de vie des habitants des pays développés. Alors que les attentes s’intensifient, la corruption et l’incompétence des fonctionnaires ainsi que l’éducation et les services publics lacunaires sont source de frustrations pour les individus. Des attentes élevées peuvent avoir un impact économique positif si elles se traduisent par une meilleure performance gouvernementale, mais peuvent aussi mener à des politiques inconsidérées.

La performance et les perspectives économiques varient considérablement d’un pays émergent à l’autre. Les pays émergents se distinguent de par leurs politiques, leurs rôles en tant que producteurs et consommateurs de matières premières et leurs approches des réformes. L’Inde, la Corée, Taïwan, le Mexique et même l’Argentine comptent parmi les économies émergentes les plus robustes. Malgré leurs importantes différences, les ME présentent aussi des facteurs de risque communs, dont certains pourraient se révéler plus favorables à l’horizon séculaire. La poursuite de la croissance en Chine et le léger rebond des prix des matières premières – notre scénario de base – pourraient notamment soutenir le groupe des marchés émergents dans son ensemble. Le dollar américain a connu une évolution relativement stable depuis l’automne dernier, ce qui réduit la pression financière.

Bien entendu, les situations précaires sont également nombreuses : en Russie, au Brésil et dans plusieurs pays du Moyen-Orient en état ou menacés de guerre.

S’agissant du pétrole, les facteurs à court terme, en ce compris le déclin de la production américaine, signalent de modestes hausses des prix par rapport aux niveaux actuels. A l’horizon séculaire toutefois, les prix de l’or noir resteront probablement faibles. L’Arabie saoudite va certainement maintenir sa production à un niveau élevé. Sur le front de la demande, les inquiétudes sur le changement climatique et les nouvelles technologies devraient quelque peu freiner la consommation de pétrole, au moins dans les pays développés.

La possibilité toujours ouverte de bouleversements politiques ou de changement de régime au Moyen-Orient constitue le principal risque extrême du scénario le plus neutre.

Cantrill : Merci aux membres du Conseil consultatif mondial de PIMCO d’avoir exprimé leurs points de vue et d’avoir pris part à notre débat sur les évolutions possibles à l’horizon séculaire.

L’auteur

Libby Cantrill

Bureau exécutif, Politique publique

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