Perspectives conjoncturelles

Le début de la fin ?

L'expansion mondiale est soit sur le point de culminer sous l'effet de la demande, soit aux prémices d'une renaissance sous l'effet de l'offre. Nous faisons ici le point sur la situation, et ce qu'elle implique en termes de positionnement de portefeuille.

Les récessions ne courent pas les rues lorsque les conditions financières sont favorables et que le secteur privé domestique est à l'équilibre. L'expansion synchronisée à l'échelle mondiale, qui a encore pris de la vitesse l'an dernier, devrait donc entamer sans encombre sa dixième année en juin prochain, une trajectoire que rien ne devrait venir entraver sur notre horizon cyclique de 6 à 12 mois.

Cependant, si la poursuite d'une croissance robuste en 2018 ne fait guère de doute, les facteurs qui la sous-tendent sont plus difficiles à identifier. S'agit-il simplement d'un coup de fouet conjoncturel découlant des conditions financières accommodantes, de l'expansion budgétaire aux États-Unis et du redressement de nombreux marchés émergents ? Ou sommes-nous plutôt sur le point d'assister à une renaissance de la productivité sous l'effet de l'offre à la faveur de la baisse des taux marginaux d'imposition, de la déréglementation et d'une certaine exubérance, avec à la clé une accélération de la croissance tendancielle ? En d'autres termes, est-ce le début de la fin pour l'expansion mondiale, voire pour la Nouvelle Neutralité ?

Il va sans dire que ces deux scénarios ont des implications bien différentes en ce qui concerne la viabilité de l'expansion mondiale au-delà de 2018, l'inflation, la politique monétaire et, par conséquent, les marchés financiers. Bien que notre scénario de base parte du principe que la vigueur de la croissance économique actuelle est de nature cyclique et davantage tirée par la demande que par l'offre, il conviendra de tenir compte de la grande incertitude entourant cette question clé dans le cadre d'une construction de portefeuille prudente.

L'environnement idéal se prolonge, mais la croissance pourrait atteindre son point culminant

Lors de notre Forum cyclique trimestriel plus tôt dans le mois, qui a réuni les professionnels de l'investissement de PIMCO provenant des quatre coins du monde, les prévisions actualisées de notre équipe macroéconomique, tablant sur une poursuite de la croissance synchronisée supérieure à la tendance et une légère hausse de l'inflation à l'horizon cyclique, ont rapidement fait l'unanimité. Malgré les signes précoces selon lesquels le cycle manufacturier et commercial mondial pourrait avoir atteint un pic en début d'année et l'accès de volatilité des cours des actifs observé en février, le soutien budgétaire et les conditions financières toujours favorables laissent penser que les rumeurs de « mort subite » de l'environnement idéal sont quelque peu exagérées.

Par rapport à nos prévisions de décembre, nous avons légèrement revu à la hausse nos estimations de croissance du PIB 2018 pour les États-Unis, la zone euro, le Royaume-Uni et la Chine, et revu à la baisse celles concernant le Mexique et l'Inde. En termes nets, l'économie mondiale devrait enregistrer une croissance de l'ordre de 3,0 % à 3,5 % en 2018 (conforme à nos anticipations de décembre), alors qu'elle était ressortie au milieu de cette fourchette en 2017.

Nous avons légèrement relevé nos prévisions d'inflation du fait de la hausse des cours du pétrole, mais nous restons convaincus que l'inflation globale et l'inflation core clôtureront l'année en deçà des objectifs fixés aux États-Unis (de peu), dans la zone euro et au Japon.

Il convient de noter que nos perspectives favorables en termes de croissance et d'inflation concordent dans les grandes lignes avec celles du consensus (pour de plus amples détails par pays, voir la section relative à nos prévisions régionales) et semblent d'ores et déjà reflétées dans les cours des actifs. Cela laisse peu de place à l'erreur dans l'hypothèse d'une déception à la baisse au niveau de la croissance économique ou à la hausse au niveau de l'inflation, autre raison pour laquelle un positionnement de portefeuille relativement prudent s'impose.

Politique américaine : Dr Jekyll ou M. Hyde ?

Dans la mesure où nous n'avons guère tardé à nous mettre d'accord sur les perspectives cycliques de croissance et d'inflation lors du forum, nous nous sommes rapidement penchés sur la question des risques d'événements extrêmes positifs et négatifs découlant du programme politique actuel de l'administration Trump, qui pourraient avoir un impact significatif sur les marchés et l'économie malgré leur faible probabilité. Libby Cantrill, Head of Public Policy de PIMCO, et notre conseiller Gene Sperling, ancien directeur du National Economic Council (NEC) sous les administrations Clinton et Obama, ont lancé un large débat sur le programme politique dans le sillage de la réforme fiscale et de l'accord budgétaire, en se concentrant en particulier sur l'infrastructure (risque d'événement extrême positif) et le commerce (risque d'événement extrême négatif).

Le projet d'infrastructure de Donald Trump prévoit 200 milliards USD de dépenses fédérales dans l'optique d'encourager quelque 1.300 milliards USD d'investissements publics, municipaux et privés supplémentaires dans l'infrastructure. Cela ne manque pas de charme, mais nous sommes arrivés à la conclusion qu'il était fort peu probable que le Congrès adopte ce projet au cours de notre horizon conjoncturel. Notre équipe en charge des obligations municipales avance par ailleurs que, en cas d'adoption du projet, la prise en charge par les États (responsables de l'essentiel des dépenses d'infrastructures outre-Atlantique) pourrait s'avérer nettement inférieure aux estimations compte tenu du manque de marge de manœuvre budgétaire de nombreux États.

S'agissant de la politique commerciale, nous pensons que l'impact des droits de douane sur les importations d'acier et d'aluminium annoncés par le président plus tôt dans le mois sera encore atténué. Des partenaires commerciaux majeurs tels que le Canada et le Mexique ont d'ores et déjà été exonérés et d'autres pays devraient s'ajouter à la liste, en échange de concessions dans d'autres domaines. Par ailleurs, les éventuelles mesures de rétorsion prises par l'Europe et d'autres pays devraient l'être de manière proportionnelle dans le respect des directives de l'OMC, n'affectant, à l'instar des droits de douane sur l'acier et l'aluminium, qu'une faible part du commerce global.

Les mesures protectionnistes actuellement à l'étude à l'encontre de la Chine dans le domaine des droits de propriété intellectuelle en vertu de la section 301 représentent une source de préoccupation autrement plus importante. Nos analystes en charge de la Chine estiment cependant que le pays privilégiera la désescalade et la négociation, plutôt que de réagir de manière agressive au risque de déclencher une guerre commerciale.

S'il convient donc de surveiller les risques d'événements extrêmes positifs et négatifs découlant de la politique américaine, ceux-ci ne devraient pas, à court terme, réserver de bonnes ou de mauvaises surprises majeures qui nous amèneraient à modifier sensiblement notre scénario de base cyclique.

Marchés émergents : ce qu'ils ont encore à offrir

Voilà une autre thématique clé pour les investisseurs aujourd'hui : après un ralentissement sévère (et une profonde récession dans le cas du Brésil et de la Russie) et maintenant que la reprise s'est confirmée, que peut-on attendre des marchés émergents ? Pramol Dhawan et Lupin Rahman, membres de l'Emerging Markets Portfolio Committee, et Michael Spence, notre brillant conseiller et lauréat du prix Nobel, nous apportent leur éclairage sur la question et commentent les différents points de vue, positifs et négatifs, qui alimentent le débat sur les économies et les actifs émergents.

Parmi les arguments qui plaident en faveur d'une poursuite de la surperformance des marchés émergents (ME), il y a un nouvel élargissement du différentiel de croissance entre les ME et les MD (marchés développés), l'émergence de nouveaux moteurs de croissance (la consommation en particulier) en remplacement du supercycle des matières premières, la nature plus structurelle du recul de l'inflation et des déséquilibres externes nettement moins importants que par le passé.

À cela nous répondons que la reprise cyclique des ME se trouve peut-être à un stade plus avancé que ne le pense le consensus : la croissance potentielle ralentit sur fond de dégradation des facteurs démographiques, les autorités monétaires disposent aujourd'hui d'une marge de manœuvre plus limitée pour soutenir les marchés, les risques politiques sont légion tandis que de grandes économies émergentes comme le Mexique et le Brésil s'apprêtent à voter et que les candidats populistes grimpent dans les sondages, et les conditions externes pourraient se détériorer avec le retrait envisagé du soutien monétaire dans les marchés développés et la montée du sentiment protectionniste.

Pour ce qui est de notre scénario macro de base, nous conservons un optimisme prudent vis-à-vis des marchés émergents, mais nous avons conscience des risques et savons que les valorisations sont désormais moins intéressantes.

La Nouvelle Neutralité de PIMCO à l'épreuve

Lors des échanges qui ont suivi nos séances de travail dédiées à ces questions clés, nous nous sommes brièvement penchés sur la question de savoir si la thèse de la Nouvelle Neutralité, que nous défendons depuis un bon moment déjà, avait toujours sa place en tant que paradigme régissant notre positionnement d'investissement. Pour rappel, notre thèse de la Nouvelle Neutralité se définit par de faibles taux d'intérêt d'équilibre (r*) résultant d'une situation où se mêlent faible croissance de la productivité, croissance atone du crédit en comparaison historique, déséquilibre constant entre épargne et investissement (en raison des facteurs démographiques, de la montée des inégalités et des nouvelles technologies permettant des économies de capital) et niveaux d'endettement élevés. Nous reviendrons plus en détail sur ce thème de long terme lors de notre prochain forum séculaire, prévu en mai. Cela étant, dans la mesure où les marchés, et potentiellement les banquiers centraux, envisagent un r* plus élevé dans un contexte d'accélération de la dynamique de croissance mondiale et d'expansion budgétaire, il nous a semblé que cette question séculaire (à plus long terme) trouvait sa place dans ces Perspectives conjoncturelles.

Nous croyons au maintien de taux directeurs plus faibles par rapport aux niveaux d'avant 2008 (l'Ancienne Normalité), mais nous reconnaissons que les perspectives cycliques sont aujourd'hui plus incertaines et admettons, dans une perspective séculaire, que le processus de guérison d'après-crise et la possibilité d'une hausse de la productivité pourraient entraîner une remontée durable du r*. Cela dit, dix ans après l'éclatement de la crise financière mondiale, les encours de dette du secteur privé et public au sein de l'économie mondiale se situent toujours à des niveaux records. Nous continuons de penser que, malgré le redressement d'après-crise, les économies devront pouvoir compter sur des taux inférieurs aux niveaux pré-crise afin de maintenir la croissance. Enfin, les facteurs démographiques qui compriment le taux neutre restent inchangés et, tout bien considéré, nous ne pensons pas que les effets temporaires des baisses d'impôt aux États-Unis auront un impact durable sur l'économie.

Ceci nous amène à considérer des perspectives aujourd'hui plus incertaines et à remettre sans cesse en question nos acquis, mais nous restons convaincus que la Nouvelle Neutralité (taux directeur neutre réel compris entre 0 % et 1 % aux États-Unis) constitue toujours un ancrage et un cadre appropriés pour les valorisations obligataires. Dans ce contexte, nous pensons que la relance budgétaire de fin de cycle et le choc résultant au niveau de l'offre de bons du Trésor ont été largement intégrés dans la hausse récente des rendements. Certes, le potentiel haussier des rendements mondiaux n'est pas totalement épuisé, et nous prévoyons de continuer à sous-pondérer la sensibilité, mais nous ne nous avancerons pas à dire qu'un marché baissier séculaire se prépare pour les obligations. À quelques exceptions près, tous les participants au forum tablent sur un rendement compris entre 2,5 % et 3,5 % pour les bons du Trésor à 10 ans, ce qui cadre parfaitement avec notre modèle de Nouvelle Neutralité.

Le taux directeur neutre constitue bien évidemment un ancrage, et non un plafond ou un plancher. À cet égard, la relance budgétaire de fin de cycle aux États-Unis rend les perspectives plus incertaines et complique sérieusement la tâche du nouveau président de la Réserve fédérale, Jerome Powell. Les baisses d'impôts et les dépenses occasionnées par le passage des ouragans renforcent le risque d'une surchauffe de l'économie américaine à un moment où le chômage est déjà très bas. La Fed devra sans doute intervenir – en amenant le taux directeur au-delà du taux neutre dans un mouvement réellement restrictif – et le marché ajustera certainement ses prévisions en conséquence. Si l'inflation américaine devrait selon nous se rapprocher de 2 % à l'aune de l'indice des dépenses de consommation des ménages (PCE), l'outil de mesure préféré de la Fed, les risques haussiers se sont accrus avec la relance budgétaire de fin de cycle. Nous écartons ici aussi la possibilité d'un retournement séculaire majeur à ce stade, et tablons davantage sur un dérapage conjoncturel à court terme.

D'ailleurs, nous pensons qu'une récession est probable aux États-Unis d'ici trois à cinq ans, notre horizon séculaire, et qu'elle aura d'autant plus de chances de se concrétiser si la relance budgétaire contraint la Fed à un resserrement plus agressif que prévu. Taux neutre et taux final sont deux choses différentes. Notons cela dit que lors de la prochaine récession, les États-Unis disposeront d'une marge de manœuvre beaucoup plus limitée que par le passé pour mettre en place une politique monétaire conventionnelle et devront par ailleurs composer avec un déficit budgétaire conséquent.

Recommandations d'investissement

Nous continuons à privilégier la prudence, car nous préférons générer de l'alpha au moyen de positions bottom-up plutôt que de grandes positions top-down sur les risques macroéconomiques et souhaitons conserver une certaine souplesse de manière à exploiter le budget de risques lorsque les opportunités se présentent. Nous restons convaincus que le resserrement monétaire opéré par les banques centrales entraînera de nouvelles hausses de la volatilité, qui seront plus soutenues et plus largement ressenties que le pic de volatilité des actions observé en février.

Dans un contexte de volatilité croissante et de valorisations tendues, nous tenons à adopter un positionnement de portefeuille globalement prudent et cherchons à générer du portage à partir d'un large éventail de sources, sans lien direct avec le risque du crédit d'entreprise. Souplesse et agilité sont nos maîtres-mots.

Sensibilité

Nous tablons sur un maintien de nos sous-pondérations de la sensibilité aux taux. La hausse des taux réels aux États-Unis a largement intégré l'impact sur les prix du net accroissement de l'offre de bons du Trésor américain, mais, comme évoqué plus haut, l'incertitude accrue en termes de perspectives et le risque que les marchés n'enjolivent une poussée d'inflation, même si cela ne cadre pas avec nos prévisions, justifient le maintien de la sous-pondération de la sensibilité aux taux et un léger biais en faveur d'une pentification de la courbe aux niveaux de valorisations actuels, assortis d'une sous-pondération de l'extrémité longue de la courbe.

Nous tablons sur un maintien de la légère surpondération des obligations américaines indexées sur l'inflation (TIPS), compte tenu du niveau raisonnable des valorisations et de la nécessité d'une couverture en cas de poussée surprise de l'inflation aux États-Unis.

La sous-pondération de la sensibilité aux taux au Japon reste selon nous une opportunité asymétrique, eu égard à la probabilité d'une évolution, à terme, du régime de contrôle de la courbe des taux et de la couverture intrinsèque contre une forte hausse inattendue des rendements à l'échelle mondiale, qui se ressentirait, avec un temps de retard, au Japon également.

Nous ne prévoyons pas de détenir des positions importantes sur la dette souveraine périphérique en Europe compte tenu du niveau actuel des cours, dès lors que les valorisations, le risque politique en Italie et les préoccupations séculaires quant à la capacité de la zone euro à faire face à la prochaine récession font contre-poids à l'orientation positive des perspectives économiques conjoncturelles.

Crédit

Nous cherchons à éviter la dette d'entreprise traditionnelle investment grade et à haut rendement et privilégions plutôt un large éventail de positions à court terme « qui plient mais ne rompent pas » dans le crédit d'entreprises et les produits structurés. S'agissant du crédit d'entreprises, nous nous attendons à dénicher des opportunités bottom-up et de nouvelles émissions intéressantes en nous appuyant sur le travail de notre équipe de gérants de portefeuilles de crédit et d'analystes issus des quatre coins du globe.

Les emprunts hypothécaires hors agences demeurent selon nous des positions de spread basées sur de fortes convictions compte tenu de la vision positive que nous avons du marché du logement américain, de leurs vertus défensives et des primes de risque intéressantes liées à la liquidité, à la complexité et à l'incertitude quant au timing des flux de trésorerie qu'ils génèrent. Les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) émis par des agences présentent à nos yeux également des valorisations correctes et constituent une source de portage intéressante en dehors du crédit. Nous chercherons par ailleurs, en faisant preuve d'une grande sélectivité, des opportunités dans les titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux et dans les CLO adossés à des prêts d'entreprises (obligations adossées à des créances).

Marchés émergents

La dette locale et extérieure émergente devrait selon nous receler de bonnes opportunités. Cependant, en dehors de nos portefeuilles émergents dédiés, un panier diversifié de devises émergentes nous semble être la meilleure manière d'exprimer une opinion positive à l'égard des fondamentaux des économies émergentes et de générer des revenus.

Actions

De manière plus générale, en termes d'allocation d'actifs, nous adoptons un point de vue neutre sur les actions américaines, dans la mesure où le marché intègre actuellement dans les cours l'écrasante majorité des bienfaits de la réforme fiscale, avec des bénéfices par action qui devraient enregistrer une croissance d'environ 18 % et une faible marge d'appréciation. Le Japon se distingue selon nous positivement avec des perspectives de croissance bénéficiaire supérieure à 20 % cette année et des valorisations relativement bon marché.

Matières premières

Nous devrions légèrement surpondérer les matières premières au sein de nos portefeuilles d'allocation d'actifs, eu égard aussi bien à l'indépendance de leurs rendements escomptés qu'à leurs avantages potentiels en termes de diversification en cas d'accélération de l'économie mondiale, avec à la clé une inflation réalisée plus élevée. Nous nous montrons très enthousiastes vis-à-vis de l'énergie et des métaux de base, qui devraient profiter d'une dynamique de croissance à l'échelle mondiale.

Perspectives économiques régionales

É.-U.

Pour 2018, nous anticipons une croissance réelle du PIB supérieure à la moyenne, comprise entre 2,25 % et 2,75 %. Les réductions d'impôts sur les ménages et les sociétés devraient stimuler la croissance de 0,3 point de pourcentage en 2018, avec 0,3 point de pourcentage supplémentaires provenant de la hausse des dépenses du gouvernement fédéral dans le cadre de l'accord budgétaire prévu sur deux ans de.

Le taux de chômage tombera normalement sous la barre des 4 % et déclenchera une pression à la hausse sur les salaires et une reprise de l’inflation des prix à la consommation, l'IPC devant dépasser 2 % au cours de l'année. L'indice PCE des dépenses personnelles (le plus suivi par la Réserve fédérale) devrait de son côté passer de 1,5 % à 1,8 %, approchant ainsi de l'objectif de 2 %.

Le nouveau président de la Fed devrait continuer de relever progressivement le taux des fonds fédéraux à mesure que l'économie sort de sa torpeur. Nous anticipons au moins trois hausses de taux en 2018, et une éventuelle quatrième si les conditions économiques et financières restent porteuses tout au long de l'année.

Zone euro

La croissance du PIB de la zone euro devrait s'établir entre 2,25 % et 2,75 % cette année, comme pour l’année 2017, si on tient compte de l'accélération de l'activité et des excellentes conditions financières. La reprise dans la région affiche effectivement une grande homogénéité géographique qui contraste avec la situation constatée au cours des années précédentes.

En outre, l'inflation de base devrait demeurer extrêmement faible pour ne dépasser que très timidement le seuil de 1 % cette année. La persistance de capacités excédentaires dans l'économie, les dernières réformes du marché du travail et les écarts de compétitivité entre les États membres créent une pression salariale à la baisse. En outre, l'appréciation de l'euro en 2017 pèsera probablement sur l'inflation des prix à la consommation en 2018.

La politique de la Banque centrale européenne reste pour l'heure en pilotage automatique, les achats d'actifs nets se fixant à 30 milliards EUR par mois jusqu'à septembre. Selon nous, le programme d'achats devrait prendre fin à la rentrée des classes ou en décembre après une brève diminution. Les obligations arrivant à maturité seront cela dit réinvesties pendant un temps certain. Le premier relèvement des taux ne devrait pas intervenir avant mi-2019.

R.-U.

Nos prévisions d'une croissance réelle du PIB de 1,5 % à 2 % cette année se basaient sur la conclusion d'un accord dans un avenir proche permettant un divorce entre l'Union européenne et le Royaume-Uni sans perturbation. Le cas échéant, l'activité économique devrait accélérer davantage, soutenue par une reprise de la confiance et des dépenses des entreprises. En outre, après sept années d'austérité budgétaire, nous nous attendons à une certaine reprise des dépenses publiques.

L'inflation devrait se rapprocher de l'objectif de 2 % pour la fin de l'année 2018, car l'effet de la dépréciation de la livre sterling sur le coût des importations commencera normalement à se dissiper, alors qu'aucune nouvelle répercussion n'a été enregistrée sur les prix à la consommation. Nous nous attendons à ce que la Banque d'Angleterre (BoE) poursuive un relèvement progressif des taux d'intérêt, en procédant selon toute vraisemblance à deux hausses en 2018. Ce scénario établi en supposant que les négociations avec l'Union européenne se déroulent de façon satisfaisante pourrait exceptionnellement évoluer vers un statu quo du côté de la BoE si, contre toute attente, les pourparlers du Brexit achoppaient.

Japon

Notre scénario de base pour le Japon table sur la poursuite d'une croissance ferme, comprise entre 1 % et 1,5 % pour 2018. La politique budgétaire demeure favorable en amont de la hausse prévue de la taxe sur la valeur ajoutée fin 2019. Le taux de chômage demeure inférieur à 3 % et les emplois à temps plein (bien payés) se multiplient. La croissance des salaires devrait se poursuivre et contribuer à relancer l'inflation de base au cours de l'année, qui devrait venir tutoyer le niveau de 1 %.

Le raffermissement du yen, qui représente un obstacle désinflationniste, et la nomination de nouveaux vice-gouverneurs, avec à la clé une direction quelque peu plus accommodante au sein de la Banque du Japon, pourraient inciter cette dernière à ne pas amorcer un changement de politique de contrôle de la courbe des rendements avant 2019.

Chine

La plupart des mesures de soutien au crédit et aux dépenses en infrastructures ayant atteint un sommet, nous prévoyons une décélération maîtrisée de la croissance du PIB chinois, vers un niveau avoisinant 6,5 % pour 2018, contre 6,8 % l'année dernière. Les autorités s'efforceront vraisemblablement de maîtriser en priorité les excès financiers, particulièrement dans le système bancaire parallèle, et de procéder à quelques consolidations budgétaires au niveau local.

Nous nous attendons à ce que l'inflation accélère, grâce notamment à une hausse du prix du pétrole et des articles composant l'inflation de base. La Banque populaire de Chine devrait amorcer un resserrement en relevant ses taux directeurs, contrairement aux anticipations des marchés. Nous adoptons un positionnement globalement neutre sur la question de la devise, estimant que les autorités continueront à maîtriser scrupuleusement les flux de capitaux afin de maintenir une faible volatilité du taux de change.

L’auteur

Joachim Fels

Conseiller économique international

Andrew Balls

CIO mondial des placements en titres à revenu fixe

SIMILAIRE

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