Au cours des quatre mois qui ont suivi notre Forum séculaire annuel, les investisseurs n'ont eu de cesse de « Composer avec la disruption » (Perspectives séculaires, mai 2019) – notamment avec l'escalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, les changements de gouvernement au Royaume-Uni et en Italie, les critiques du président américain à l'encontre de la Réserve fédérale, et le plongeon vertigineux des rendements obligataires en août.

Dans ce contexte d'instabilité politique et de marché, les spécialistes de l'investissement et conseillers de PIMCO se sont retrouvés mi-septembre à Newport Beach dans le cadre de notre Forum cyclique, pour faire le point sur les perspectives macroéconomiques ainsi que sur notre positionnement pour les six à douze prochains mois.

En résumé, nous avons conclu qu'une période de "navigation en eaux troubles", caractérisée par une faible croissance, s'ouvrirait bientôt pour l'économie internationale et qu'elle devrait perdurer jusqu'en 2020. Mènera-t-elle à une reprise ou à une récession ? L'incertitude s'accroît. Durant cette période, il nous semble prudent de mettre l'accent sur la préservation du capital, de prendre des risques macroéconomiques top-down relativement modérés au sein des portefeuilles, de faire preuve de vigilance sur les marchés des obligations d'entreprises et des actions, d'attendre une meilleure visibilité et de profiter des opportunités lorsqu'elles se présentent.

Décélération jusqu'à la vitesse de décrochage

Notre scénario de base prévoit une poursuite du ralentissement de la croissance du PIB mondial au cours des prochains trimestres, dans la mesure où les tensions commerciales persistantes et l'incertitude politique accrue qui règne dans de multiples juridictions continuent de peser sur les échanges commerciaux internationaux, l'activité manufacturière et les investissements des entreprises.

Si les marchés de l'emploi restent solides et les dépenses des ménages relativement robustes dans la plupart des économies avancées, le recul des échanges et de l'activité manufacturière à l'échelle internationale contamine de plus en plus les autres secteurs économiques via le tassement des bénéfices des entreprises, le recul de leurs investissements et la réduction des recrutements. Le PIB américain devrait ralentir jusqu'à une croissance poussive d'environ 1 % au premier semestre 2020, en net recul par rapport aux 3 % du premier trimestre et aux 2 % du deuxième trimestre 2019. Une telle décélération ne ferait que confirmer notre hypothèse de « Ralentissement synchronisé » (Perspectives cycliques, décembre 2018) de la croissance économique américaine au cours de l'année, vers les niveaux observés dans le reste du monde.

Nous tablons par conséquent sur l'arrivée d'une fenêtre de fragilité et de croissance faible pour l'économie, tant au niveau mondial qu'aux États-Unis, qui la rendra plus vulnérable que d'ordinaire aux chocs, avec une incertitude accrue sur l'issue : reprise ou récession. Bien qu'une récession ne soit pas notre scénario de base, une économie qui évolue à une vitesse de décrochage peut très vite basculer.

Des risques extrêmes haussiers et baissiers conséquents

Dans le cadre de notre scénario de base, la période de vulnérabilité et de faible croissance des prochains trimestres cède la place à une reprise modérée de la croissance américaine et mondiale en 2020, sous l'effet de politiques budgétaires généralement favorables, et d'un assouplissement monétaire supplémentaire sur les marchés développés et émergents.

Cette hypothèse économique de référence nous inspire toutefois une confiance moins forte que d'ordinaire, compte tenu de la forte incertitude politique ambiante et de l'importance des risques d'évènements extrêmes, à la baisse comme à la hausse. Deux principaux catalyseurs pourraient selon nous engendrer une situation économique plus enviable ou au contraire plus défavorable que celle de notre scénario de base.

Le premier facteur déterminant pour nos perspectives est la politique commerciale. D'un côté, une nouvelle intensification de la guerre commerciale pourrait aisément faire basculer une économie mondiale déjà essoufflée dans la récession. En revanche, un accord commercial complet entre les États-Unis et la Chine, qui signerait la fin d'une grande partie des augmentations de droits de douane déjà imposées et futures, pourrait déclencher une réaccélération synchronisée de la croissance mondiale en 2020. Toutefois, dans notre scénario de base, malgré la possibilité d'un accord commercial limité, les tensions entre Washington et Pékin sont plus susceptibles de couver à feu très doux que de s'apaiser de manière permanente.

Les politiques monétaires et budgétaires sont l'autre grand vecteur de changement, capable de pousser l'économie et les marchés vers des risques baissiers et haussiers. Après deux baisses des taux en juillet et en septembre, nous tablons sur un nouveau geste d'assouplissement de la Fed dans les trimestres à venir, avec à la clé une annulation de l'inversion de la courbe des rendements des bons du Trésor américain et une diminution des risques de récession.

Cela étant, compte tenu des dissensions apparentes au sein de la Fed au sujet de la conduite à tenir, mais aussi d'une probable accélération à court terme de l'inflation via la répercussion des droits de douane, les décisions de l'institution risquent de décevoir les attentes du marché. Comme en atteste le courant vendeur subi par les actifs risqués au quatrième trimestre 2018, les marchés sont très sensibles à une attitude plus offensive que prévu de la Fed. Lors de notre forum, nous avons évoqué la divergence entre la courbe des rendements inversée, qui semble intégrer d'importants risques de récession, et les spreads de crédit étroits ainsi que les valorisations boursières élevées, qui pourraient laisser entrevoir un scénario économique plus favorable. Nous avons conclu que les marchés anticipent probablement sur des mesures agressives de la Fed en vue d'éviter une récession, et estiment que ces mesures seront fructueuses. Si tel est le cas, une attitude moins conciliante que prévu de la Fed pourrait déclencher un durcissement important des conditions financières, via un courant vendeur sur les marchés d'actions, de crédit et de taux.

À l'inverse, le principal risque haussier pour la croissance économique, hormis un accord commercial complet, viendrait d'une politique budgétaire plus expansionniste dans les principales économies. Si notre scénario de base ne prévoit qu'une relance budgétaire modérée à l'horizon cyclique, il est possible que le ralentissement de la croissance et – en Europe et au Japon – des rendements obligataires négatifs ainsi qu'un assouplissement quantitatif (QE) « illimité » incitent les gouvernements à soutenir la croissance de manière plus proactive.

Recommandations d'investissement

S'agissant des répercussions de cette fenêtre cyclique de fragilité sur les investissements internationaux, nous constatons que les marchés de taux internationaux intègrent déjà des conditions de récession, tandis que ceux des obligations d'entreprises et plus globalement les marchés du risque paraissent anticiper des issues plus favorables, que ce soit en termes de perspectives macroéconomiques, d'efficacité des banques centrales dans la poursuite de leur mandat de suppression de la volatilité, ou les deux.

Dans un tel environnement, il nous semble prudent de mettre l'accent sur la préservation du capital et de nous positionner relativement modérément sur les risques macroéconomiques top-down au sein de nos portefeuilles, tout en faisant preuve de circonspection à l'égard des obligations d'entreprises. Compte tenu du caractère incertain des perspectives – et des risques potentiels d'évènements extrêmes à la hausse comme à la baisse – nous attendrons d'avoir une meilleure visibilité et saisirons les opportunités lorsqu'elles se présenteront, plutôt que de nous reposer largement sur nos perspectives de base pour construire le portefeuille.

Une décélération ou une récession modeste n'auraient pas nécessairement d'impact démesuré sur les marchés des spreads. Cela étant, après une longue période d'appétit pour le risque et d'achats lors des replis, nous cherchons à protéger les portefeuilles face au risque d'une dislocation plus profonde du marché. Nous continuerons de suivre de très près la gestion de la liquidité.

Sensibilité

S'agissant de la sensibilité aux taux, le niveau des rendements reste trop peu élevé au regard de nos perspectives de base. Toutefois, en dépit de la récente remontée, nous pensons qu'en cas d'augmentation du risque de récession la sensibilité aux taux restera prisée par les investisseurs, quels que soient les niveaux des rendements. La sensibilité aux taux des bons du Trésor des États-Unis demeure apparemment la meilleure source de sensibilité « dure » pour couvrir les actifs risqués des portefeuilles.

Globalement, l'exposition de l'ensemble de nos stratégies d'investissement à la sensibilité aux taux devrait rester quasiment neutre, en fonction de la répartition des autres positions dans les portefeuilles. De la même façon, même si nous identifions différentes opportunités de valeur relative, nous n'avons pas de conviction top-down forte en matière de positionnement sur la courbe.

Crédit

Nous resterons prudents à l'égard du risque lié aux obligations d'entreprises, compte tenu du niveau tendu des valorisations dans un contexte de risque de récession supérieur à la moyenne mais aussi de nos craintes au sujet de la structure du marché du crédit : nous surveillons attentivement l'augmentation des émissions de dette par les entreprises ainsi que l'allocation accrue des professionnels de l'investissement au crédit, combinées au recul du crédit dans les bilans des négociants.

Nous privilégions des obligations d'entreprises « qui plient mais ne rompent pas » (maturité courte et faible risque de défaut) et ferons en sorte d'exprimer les convictions fortes de notre équipe internationale d'analystes crédit et de gestionnaires de portefeuilles. Nous nous méfierons toutefois de toute exposition au risque de crédit générique, en raison des valorisations tendues.

Nous continuons de penser que le crédit structuré, notamment les crédits hypothécaires américains non émis par des agences et autres titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), offre des valorisations relativement attrayantes, une source de risque de crédit plus défensive et un secteur moins engorgé.

MBS d'agences et TIPS

Selon nous, après leurs récentes performances médiocres, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences américaines proposent des valorisations et des conditions de portage relativement intéressantes, et nous prévoyons d'adopter une position surpondérée sur ces actifs. Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) américains nous semblent également intéressants, compte tenu de leur sous-performance récente, en particulier au regard de nos perspectives de hausse régulière de l'inflation core américaine et de l'attitude de la Fed, qui accord actuellement davantage d'importance aux risques macroéconomiques et de marché baissiers qu'aux craintes liées à l'inflation.

Marchés émergents

Nous favorisons une surpondération modeste des devises des marchés émergents, en définissant prudemment la taille des positions sur la base des considérations de valorisation et de portage. Nous devrions également pouvoir identifier des opportunités triées sur le volet sur les marchés émergents de la dette émergente externe et en monnaie locale.

Matières premières

S'agissant des matières premières, notre équipe table sur un scénario globalement neutre, dans lequel les marchés des matières premières sont en phase avec les évolutions macroéconomiques. L'équipe est optimiste concernant le cours du pétrole, en raison de la dynamique de l'offre et de la demande, renforcée par les perturbations subies au niveau de la production de l'Arabie saoudite.

Actions

S'agissant des actions, notre équipe d'allocation d'actifs identifie des risques baissiers pour la croissance bénéficiaire, et privilégie une légère sous-pondération des actions dans les portefeuilles multi-actifs, qui font toujours la part belle aux valeurs de croissance défensives de première qualité.

ESG

Enfin, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) continuent de guider largement nos décisions d'investissement, à la fois pour cibler les objectifs spécifiques de nos clients mais aussi pour renforcer notre processus d'investissement global.

Perspectives économiques régionales

Perspectives 2020 pour les grandes économies

États-Unis Une période de vulnérabilité accrue

La croissance du PIB réel américain devrait continuer de marquer le bas pour atteindre une fourchette comprise entre 1,25 % et 1,75 % en 2020, après avoir culminé à 3,2 % au deuxième trimestre 2018. La tendance prévue pour l'année entière masque une décélération plus brutale de la croissance dans les prochains trimestres, qui devraient se caractériser par un regain de vulnérabilité de l'économie américaine. La croissance des investissements et des exportations devrait continuer de pâtir d'une croissance mondiale plus lente ainsi que de l'intensification des tensions commerciales. En parallèle, le marché de l'emploi poursuivra son ralentissement en raison de la décélération de la production des entreprises et de la baisse de la croissance bénéficiaire, ce qui aura tendance à se répercuter défavorablement sur la consommation.

Sous l'effet des droits de douane récemment annoncés et appliqués sur les marchandises chinoises, nous anticipons un nouveau raffermissement de l'inflation core des prix à la consommation au cours des trimestres à venir, avant une modération fin 2020. Dans un tel contexte, la Fed devrait prendre des mesures pour soutenir la croissance et maintenir les conditions financières en abaissant davantage les taux dans les prochains trimestres. Les mesures prises par la Fed mais aussi par les gouvernements et banques centrales du monde entier en vue d'assouplir les conditions financières, de réduire les taux et de relancer la croissance pour contrebalancer le ralentissement vont dans le sens de notre prévision en faveur d'une réaccélération de la croissance au second semestre.

Zone euro L'économie à 1 %

Nous tablons sur le maintien d'une économie caractérisée par une croissance de 1 % et une inflation de 1 %. Les tensions commerciales persistantes comprimeront fortement la croissance de la zone euro, une influence quelque peu compensée par une situation nationale favorable, notamment des conditions financières clémentes, une relance budgétaire modeste et un certain niveau de demande latente. La croissance devrait alors se raffermir modérément sur la période considérée à la faveur de l'amélioration progressive des conditions commerciales durant l'année, mais cette tendance demeure incertaine.

L'inflation core de la zone euro devrait rester faible, proche de son niveau actuel avoisinant 1 %. Elle pourrait progresser d'un ou deux dixièmes à l'horizon cyclique en réaction à la hausse des salaires, mais la croissance poussive nous laisse penser que les marges des entreprises resteront sous pression, limitant de fait la répercussion de l'augmentation des coûts de main-d'œuvre sur les prix. Par ailleurs, l'affaiblissement du taux de change de la monnaie unique devrait apporter un soutien modeste aux prix des biens de base.

Si la Banque centrale européenne pourrait réduire davantage son taux directeur, l'accent restera selon nous sur les orientations prospectives, les TLTRO (opérations de refinancement à plus long terme ciblées) et le maintien des programmes d'achats d'actifs (voir l'article de notre blog intitulé : « ECB Policy: QE Infinity »).

Royaume-Uni Accord ou pas d'accord ?

Nous anticipons une forme de Brexit ordonnée à l'horizon cyclique, que ce soit via une modification de l'accord de retrait ou via une sortie sans accord relativement disciplinée, qui prévoit des ententes parallèles ou des dispositions de statu quo ayant pour effet d'atténuer les perturbations économiques. Il est toutefois impossible d'exclure totalement la probabilité d'un Brexit sans accord chaotique ou même d'une révocation du Brexit, de telle sorte que malgré notre scénario central stable, nous sommes conscients des risques d'évènements extrêmes pouvant se solder par des issues plus défavorables ou plus favorables.

Le scénario de base table sur une croissance du PIB britannique comprise entre 0,75 % et 1,25 % en 2020, légèrement inférieure à la tendance, plombée par la fragilité des échanges commerciaux internationaux, l'incertitude liée au Brexit et les éventuelles perturbations qu'engendrerait une sortie sans accord ordonnée. Dans ce contexte, les mesures de relance budgétaire et la robustesse de la consommation devraient s'avérer favorables.

En parallèle, l'inflation core (IPC) devrait atteindre ou s'approcher de l'objectif de 2 %. Si la croissance des salaires s'est accélérée, nous ne prévoyons pas d'effet haussier sensible sur les prix à la consommation, car les entreprises absorberont probablement la hausse des coûts de main-d'œuvre au niveau de leurs marges bénéficiaires. Dans cet environnement, la Banque d'Angleterre devrait opter pour un taux directeur inchangé à 0,75 %, mais le réduire en cas de sortie sans accord.

Japon Des vents contraires extérieurs

La croissance du PIB devrait marquer le pas dans une fourchette comprise entre 0,25 % et 0,75 % en 2020, contre un niveau estimé de 1,1 % cette année. La demande intérieure devrait résister, à la faveur d'un marché de l'emploi tendu et dans l'attente de mesures budgétaires accommodantes, qui devraient probablement plus que compenser l'incidence négative du relèvement de la taxe sur la consommation programmé en octobre. Les risques baissiers restent toutefois prépondérants, l'économie nipponne devant faire face aux influences négatives de facteurs externes.

L'inflation devrait rester contenue (entre 0,5 % et 1 %), et l'impact de la hausse de la taxe sur la consommation sera en grande partie neutralisé par la baisse des coûts de téléphonie mobile et la gratuité de l'enseignement pré-scolaire.

Sur le plan politique, la politique budgétaire prend le pas sur les considérations monétaires. La politique monétaire en elle-même n'a plus ou quasiment plus aucun ressort, mais il est clair que des mesures de relance budgétaire de la part de la Banque du Japon et du gouvernement seraient les bienvenues. Dans la mesure où des risques extérieurs se concrétisent, la probabilité d'une action de la Banque du Japon s'accroît. Toutefois, un nouvel abaissement des taux, déjà largement négatifs, serait peu judicieux en termes de 
rapport coût-bénéfice.

Chine Le yuan sert de stabilisateur automatique

La croissance du PIB devrait marquer le pas dans une fourchette comprise entre 5,0 % et 6,0 % en 2020, contre une estimation de 6,0 % cette année. Le conflit commercial s'est envenimé après les dernières hausses des droits de douane, le chômage progresse, la consommation s'affaiblit, les investissements immobiliers s'essoufflent et les investissements des entreprises demeurent poussifs. La politique budgétaire devrait apporter une certaine compensation : nous prévoyons une relance budgétaire d'environ 1,0 % du PIB au profit des infrastructures et de la consommation des ménages, probablement concentrée sur le premier trimestre 2020.

L'inflation des prix à la consommation devrait rester modérée en Chine, autour de 1,5 % à 2,5 % après un choc haussier temporaire sur les prix de la viande de porc lié à une maladie porcine, étant donné que la désinflation des prix à la production s'amplifie et que l'inflation core se tasse.

Les dirigeants politiques se sont servis du taux de change flexible comme d'un stabilisateur automatique. Nous tablons sur une nouvelle dépréciation modérée du yuan par rapport au dollar américain sur fond de hausse supplémentaire des droits de douane. Cela devrait amortir quelque peu l'impact de la guerre commerciale sur l'activité manufacturière. La Banque populaire de Chine (PBOC) devrait par ailleurs abaisser ses taux de 50 points de base, une mesure qui s'ajoute à la réduction des ratios de réserves obligatoires des banques. Les conditions de crédit devraient toutefois demeurer relativement dures, et les mesures politiques devraient continuer à mettre du temps à produire leurs effets en raison de l'augmentation des défauts et du désendettement du système bancaire parallèle.